Światowe rynki obligacji przypominały w ostatnim tygodniu rollercoaster. W pierwszych dniach września wystrzeliły jak z procy, osiągając poziomy niewidziane od lat. W Japonii 30-letnie obligacje wzrosły do najwyższego poziomu od 1999 roku, w Wielkiej Brytanii wspięły się na pułap nienotowany od 27 lat, a w Stanach Zjednoczonych po raz pierwszy od lipca przekroczyły barierę 5%. Co prawda końcówka tygodnia przyniosła lekką korektę, ale nie zmienia to faktu, że koszty pożyczania dla rządów są dziś na poziomach, które wywołują dreszcze u inwestorów.
✕
Źródło: bloomberg.com
Dlaczego to problem? Bo każde dodatkowe procenty na rentowności to miliardy dolarów więcej do spłaty, a wiele światowych gospodarek i tak ma już kłopot ze zmniejszaniem deficytów. W efekcie powstaje błędne koło. Wyższe rentowności powodują większe koszty obsługi długu, a większe koszty zwiększają ryzyko fiskalne, które jeszcze bardziej podnosi rentowności.
Wszystko to przekłada się też na życie zwykłych ludzi. W USA bardzo popularne są kredyty hipoteczne na 30 lat, a ich oprocentowanie mocno zależy od tego, co dzieje się z obligacjami. Gdy ich rentowność rośnie, raty kredytów też idą w górę. Dodatkowo sytuację komplikuje Donald Trump, który krytykuje Fed i jednocześnie wzywa do obniżek stóp.
James Carter, zarządzający funduszem w W1M uważa, że krótkoterminowe stopy procentowe faktycznie mogą spaść, chociażby ze względu na rozczarowujące dane z amerykańskiego rynku pracy. Ale długoterminowe obligacje rządzą się innymi prawami. Inwestorzy kupujący papiery na tyle lat oczekują stabilności i jasnych sygnałów, że inflacja będzie trzymana w ryzach. Z kolei, gdy to zaufanie jest podkopywane, rentowności 10 lub 30 latek rosną.
Rosnące rentowności kontra wyceny spółek
Dla rynku akcji to również kiepska wiadomość, bo kiedy rentowności obligacji rosną, ceny akcji zazwyczaj spadają. Dlaczego tak się dzieje? Są trzy główne powody.
Po pierwsze, koszt alternatywny. Jeśli 10-letnia obligacja daje zarobić 5% rocznie, to inwestor uzna akcje za atrakcyjne tylko wtedy, gdy te mogą zarobić wyraźnie więcej (np. 10%). Wynika to z faktu, że inwestorzy chcą dodatkowego wynagrodzenia za niepewność związaną z inwestowaniem w akcje. W efekcie, im wyższe są rentowności obligacji, tym trudniej akcjom spełnić te oczekiwania i przyciągnąć kapitał.
Po drugie, koszt kapitału. W modelach wyceny spółek rentowności obligacji często służą jako stopa wolna od ryzyka, więc wyższe rentowności oznaczają wyższy koszt. To z kolei sprawia, że przyszłe zyski firm (liczone w dzisiejszych pieniądzach) są mniej warte. Efekt? Niższe wyceny akcji.
Po trzecie, koszty finansowe. Wyższe rentowności oznaczają wyższe oprocentowanie kredytów i obligacji korporacyjnych. W efekcie spółki płacą więcej, a to zwiększa ich ryzyko finansowe. Ale uwaga – trzeba także rozróżniać dobrą i złą zmienność. Oczywiście, gorsze prognozy zysków to zawsze zły znak. Ale spadek wycen wynikający z wyższych rentowności to naturalna reakcja rynku i nie zawsze musi oznaczać długoterminowych problemów spółki.
Ujemna korelacja, która nie zawsze działa
Fakt, że akcje i obligacje zwykle idą w przeciwnych kierunkach potwierdzają również liczne badania naukowe. Właśnie dlatego w 2004 roku Jakob Lage Hansen postanowił sprawdzić, jak ta zależność wyglądała na przestrzeni lat. W tym celu autor przeanalizował dane od lat 60’ aż do 2004 roku, patrząc głównie na USA, ale też na Danię i Niemcy.
Okazało się, że w długim okresie korelacja była zazwyczaj ujemna, czyli kiedy rentowności obligacji rosły, ceny akcji spadały. Jednak od początku lat 2000’ trend się odwrócił i obydwa rynki zaczęły częściej iść w tym samym kierunku. Na przykład w 2004 roku korelacja w USA wynosiła nawet około 0,35 w danych tygodniowych i 0,25 w Niemczech.
✕
Źródło: Jakob Lage Hansen: Relations Between Stock Prices and Bond Yields
Badanie pokazało również, że duże znaczenie miała tutaj zmiana w ocenie ryzyka przez inwestorów. Na przykład podczas ataków z 11 września czy skandali księgowych kapitał uciekał do obligacji, a gdy sytuacja się uspokajała, obydwa rynki rosły równolegle.
✕
Źródło: Jakob Lage Hansen: Relations Between Stock Prices and Bond Yields
Kto zyskuje, a kto traci na rosnących rentownościach?
Gdzie w takim razie szukać okazji inwestycyjnych a jakich spółek unikać, gdy rentowności zaczynają rosnąć? Tutaj z pomocą przychodzi analiza Goldman Sachs.
Wynika z niej, że wzrost rentowności to bardzo dobra wiadomość dla spółek cyklicznych, sektora finansowego, spółek typu value i energetyki. Kiedy rentowności obligacji idą w górę, zwykle oznacza to, że gospodarka przyspiesza. To właśnie sektorom cyklicznym dobra koniunktura sprzyja najbardziej. Ludzie zaczynają więcej kupować, firmy inwestują, a popyt na ich produkty rośnie. Korzystają z tego też spółki z segmentu dóbr konsumpcyjnych uznaniowych (discretionary), bo konsumenci zaczynają chętniej wydawać na rzeczy dodatkowe.
✕
Źródło: goldmansachs.com
Firmy z branży mediów i podstawowych surowców reagują raczej neutralnie. Z kolei bardzo słabo wypadają spółki z sektora nieruchomości. Wzrost rentowności oznacza wyższe oprocentowanie kredytów, a to mocno obciąża deweloperów. Dodatkowo, inwestorzy zaczynają wybierać obligacje zamiast dywidendowych REIT-ów. W efekcie obniża to wartość i atrakcyjność rynku nieruchomości, zwłaszcza komercyjnego.
Na rosnących rentownościach cierpią też producenci podstawowych dóbr konsumpcyjnych, takich jak np. żywność. Oczywiście jest to branża „bezpieczna”, która radzi sobie dobrze niezależnie od koniunktury. Jednak, gdy rentowności rosną, inwestorzy przestają interesować się dywidendami spółek defensywnych i wolą bezpieczne obligacje.
Dlaczego technologia cierpi, gdy rosną rentowności?
Na tym tle ciekawie wygląda również sytuacja spółek technologicznych. Choć w długim terminie nie są tak mocno narażone jak nieruchomości czy producenci dóbr podstawowych, to w krótkich okresach mogą być wyjątkowo wrażliwe. Dobitnie pokazał to pierwszy tydzień września. Wtedy mocne spadki zanotowały spółki półprzewodnikowe, mimo że od kwietnia szły ostro w górę. Nvidia zanotowała tygodniowy spadek o 7,30%, a AMD jeszcze mocniejszy, bo aż o 10,35%.
✕
Źródło: xStation 5
✕
Źródło: xStation 5
Ale co właściwie sprawia, że spółki technologiczne cierpią, gdy rentowności idą w górę? Wynika to z tego, że te firmy budują swoją wartość na wizji dużych zysków, które mają nadejść w przyszłości. Problem w tym, że gdy stopa dyskontowa rośnie, takie odległe przychody są dziś warte znacznie mniej.
Dobrym tego przykładem jest 2022 rok. Nasdaq spadł wtedy o ponad 30%, a głównym powodem była szybka seria podwyżek stóp przez Fed i wzrost rentowności 10-letnich obligacji. W 2022 roku amerykański bank centralny wszedł w jeden z najbardziej agresywnych cykli podwyżek w swojej historii. Na początku marca stopa funduszy federalnych była bliska zera, a zaledwie dziewięć miesięcy później sięgała już 4,25 – 4,50%. Równolegle mocno rosły rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Na początku roku 10-latki dawały około 1,5–2%, ale w październiku sięgnęły już 4,25%, więc w ciągu kilku miesięcy rentowności praktycznie się potroiły.
✕
Źródło: federalreserve.gov
Rentowności w górę, banki w natarciu
Krzywa rentowności a akcje banków
Po drugiej stronie barykady znajdują się banki, które na rosnące rentowności reagują zazwyczaj pozytywnie. Dlaczego? Aby w pełni to zrozumieć, warto przyjrzeć się narzędziu, po które ekonomiści sięgają od lat. Mowa tu o krzywej rentowności, która pokazuje relację między krótkoterminowymi a długoterminowymi stopami procentowymi. Jest to również jeden z podstawowych wskaźników pokazujących, w jaką stronę może zmierzać gospodarka.
Jeśli inwestorzy spodziewają się, że bank centralny zetnie stopy, rzucają się na papiery krótkoterminowe, aby skorzystać z obecnych odsetek. W rezultacie ceny takich obligacji idą w górę, a rentowności w dół. Z drugiej jednak strony, takie ruchy rodzą obawy o wyższą inflację w przyszłości. Dlatego inwestorzy oczekują wyższych rentowności za obligacje długoterminowe. W normalnych warunkach krótkoterminowe obligacje dają niższe odsetki niż te z długim terminem wykupu, ale zdarzają się wyjątki.
✕
Źródło: academy.binance.com
Przykładowo, gdy Fed podnosi stopy, aby załagodzić inflację krzywa się spłaszcza.
✕
Źródło: academy.binance.com
A jeśli krótkoterminowe oprocentowanie przebije długie, mówi się o jej odwróceniu.
✕
Źródło: academy.binance.com
Natomiast obecnie mamy sytuację, gdy różnica między 2-letnimi a 10-letnimi obligacjami USA (czyli najczęściej analizowany fragment krzywej) jest największa od kwietnia.
✕
Źródło: reuters.com
W rezultacie krzywa rentowności zrobiła się stroma, bo stopy długoterminowe gwałtownie przekroczyły krótkoterminowe.
✕
Źródło: academy.binance.com
Jak w takim razie wpływa to na sektor bankowy? W skrócie, im bardziej długoterminowe oprocentowanie przebija krótkie, tym lepiej. Banki pożyczają pieniądze na krótko, a same udzielają kredytów na dłużej, więc stroma krzywa rentowności daje im większe zyski. To odbija się pozytywnie na marży odsetkowej netto (NIM), czyli podstawowym mierniku rentowności banków.
✕
Źródło: warsztatanalityka.pl
Przykładowo, dane z Rezerwy Federalnej w St. Louis pokazują, że w pierwszym kwartale 2025 roku marże amerykańskich banków były wyższe niż rok wcześniej.
✕
Źródło: stlouisfed.org
Można zatem powiedzieć, że stroma krzywa rentowności często jest sygnałem, że banki poprawią swoje wyniki. Ale czy gwarantuje to wzrost całej gospodarki? Niekoniecznie. W tym przypadku bardzo dużo zależy od nastrojów konsumenckich i kondycji rynku pracy.
Z raportu JOLTS wynika, że w lipcu liczba ofert pracy w USA spadła do najniższego poziomu od 10 miesięcy. Co gorsza, po raz pierwszy od pandemii liczba bezrobotnych była większa niż liczba dostępnych miejsc pracy.
✕
Źródło: reuters.com
A co to znaczy dla akcji banków? Według Breta Kenwella, analityka eToro, inwestorzy mają powody do optymizmu.
,,Jeśli obecne warunki się utrzymają, akcje banków mogą być chętnie kupowane w kolejnych tygodniach i miesiącach” – ocenia.
I faktycznie. Banki z S&P 500 urosły od początku roku o 11,09% i na chwilę obecną wypadają nieco lepiej niż szeroki rynek (+10,44%).
✕
Źródło: google.com/finance
Mocne wyniki i rosnący kurs Citi
Na tym tle zdecydowanie wyróżniają się akcje Citigroup, które od stycznia zaliczyły wzrost aż o 37,07%!
✕
Źródło: google.com/finance
Bank dodatkowo pokazał mocne wyniki w drugim kwartale, które przewyższyły oczekiwania analityków i podbiły kurs akcji o prawie 4% w dniu publikacji raportu. Zysk netto wyniósł 25% więcej niż rok temu, a zysk na akcję okazał się być wyższy niż wskazywały na to prognozy. Z kolei przychody wzrosły do 21,67 mld USD, co jest wynikiem zdecydowanie powyżej rynkowego konsensusu.
✕
Źródło: citigroup.com
CEO Jane Fraser podkreśliła, że każdy z segmentów poprawia efektywność, ale to usługi transakcyjne pozostają najcenniejszym biznesem banku. Choć Citi musiał zmierzyć się ze wzrostem kosztów kredytowych przez pogorszenie prognoz gospodarczych, to nie wpłynęło to na jego plany. Bank podniósł szacunki dotyczące rocznych przychodów i zdecydował się na wyższą dywidendę.
Akcje banków – stabilny dochód czy ryzykowny wybór?
Wyniki finansowe i kurs akcji Citigroup pokazują, że sektor bankowy może wyglądać atrakcyjnie w okresach rosnących rentowności. Warto jednak pamiętać, że te papiery mają swoje plusy i minusy.
Co na pewno przemawia za bankami? Nie od dziś wiadomo, że banki komercyjne i detaliczne najlepiej czują się przy wyższych stopach. Wtedy zarabiają więcej na kredytach, bo odsetki są po prostu większe. Co więcej, banki słyną z tego, że chętnie dzielą się zyskiem w formie dywidend. Dla inwestora to podwójna korzyść. Stabilny dochód i sygnał, że instytucja jest w dobrej kondycji.
Jednak akcje banków to nie zawsze dobry wybór. Z jednej strony kuszą dywidendami, ale z drugiej mają też swoje cienie. Przykładowo, banki nie zawsze odpowiadają inwestorom kierującym się kwestiami etycznymi. Wiele z nich finansuje przemysł naftowy, zbrojeniowy czy inne kontrowersyjne branże. Co więcej, niektóre instytucje mają na koncie poważne skandale, od prania pieniędzy po łamanie sankcji.
Drugim problemem są banki inwestycyjne, które są mocno uzależnione od giełdy. Podczas hossy radzą sobie świetnie, ale w okresie bessy ich przychody się kurczą. Wynika to głównie z faktu, że spółki tną koszty i rezygnują z usług doradczych czy emisji akcji.
Nie można też zapominać o regulacjach. Ustawa Dodd–Frank po kryzysie 2008 roku dała Fedowi dość szerokie uprawnienia. Przede wszystkim do ograniczania wypłat dywidend i skupów akcji w trudnych okresach. Fed skorzystał z tych uprawnień w trakcie recesji w 2020 roku, co pokazało że nawet duże instytucje nie są w pełni jeśli chodzi o decydowanie o swoich zyskach.
Posiadam doświadczenie zawodowe w sektorze finansowym i energetycznym, poparte licencjami Maklera Papierów Wartościowych oraz Maklera Towarowej Giełdy Energii. Moją pasją są rynki kapitałowe, a w inwestowaniu wierzę w siłę połączenia analizy fundamentalnej i technicznej. Uwielbiam śledzić światowe trendy, komentować bieżące wydarzenia i inspirować innych do lepszego rozumienia finansów.
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
Nie ma jeszcze komentarzy. Skomentuj jako pierwszy i rozpocznij dyskusję