Istnieją obawy, że część pieniędzy zostanie „przepalona”. MIT podał, że tylko 5% przedsiębiorców rzeczywiście korzysta na zdobyczach AI. Dla reszty to pieniądze, które nie dają wartości dodanej. Zaczyna się robić nieco podbramkowo na giełdach, ale do szaleństwa inwestycyjnego na wzór bańki dot-comów jeszcze daleko.
Bańka mająca związek ze sztuczną inteligencją jest najczęściej komentowanym tematem ostatnich tygodni w mediach i kręgach inwestorów. Jak to zwykle bywa w przypadku takich zjawisk społeczeństwo podzieliło się na dwa obozy – zwolenników i przeciwników. Po części bierze się to zapewne z tego, że precyzyjne ocenienie, kiedy dokładnie ma miejsce nadmierny entuzjazm inwestorów, którzy nie zważają na ryzyko lokowania kapitału, jest właściwie niemożliwe do ustalenia.
Inwestorzy instytucjonalni uważają, że spółki przesadzają z inwestycjami
Jednym z objawów kształtowania się bańki jest „przepalanie” kapitału przez spółki giełdowe na nietrafione inwestycje. Menedżerowie firm nakładają różowe okulary na nos i niesieni na fali entuzjazmu, który udzielił się reszcie, inwestują jak opamiętani, nie zważając na to, czy ma to uzasadnienie ekonomiczne.
Co gorsza, nie potrafią wyjaśnić sensu potężnych inwestycji. Namacalnym dowodem tego była sytuacja z 30 października br., gdy Mark Zuckerberg, dyrektor generalny Meta Platforms, nieporadnie próbował tłumaczyć rację podwyższenia wydatków rozwojowych (capex). I nie chodziło wcale o jakieś gigantyczne powiększenie capex. Wcześniej Meta Platforms zapowiadała nakłady 66-72 mld dol., a pod koniec października Zuckerberg ogłosił wydatkowanie 70-72 mld dol. Na dobrą sprawę było to jedynie doszczegółowienie prognozy, a nie jej podwyższenie. Inwestorzy wykazali najwyraźniej sceptycyzm wobec planów koncernu. Efekt tego był taki, że kurs spółki runął w ciągu sesji 11,3%, co było największą jednodniową przeceną od października 2022 r.
Sceptycyzm inwestorów nie odnosi się jedynie do Meta Platforms. Dotyczy poza nią pozostałych publicznych hiperskalerów – Nvidii, Microsoftu, Amazona, Alphabetu (Google) i Oracle’a. Sporą łamigłówką jest najnowszy sondaż Bank of America (BofA). Bank inwestycyjny monitoruje opinie profesjonalnych kapitałodawców giełdowych pod kątem tego, czy firmy nie inwestują zbyt agresywnie kapitału. Najnowszy sondaż przeprowadzony w dniach 7-13 listopada 2025 (na próbie 202 panelistów zarządzających aktywami wartymi 550 mld dol.) pokazał niewidziany od sierpnia 2005 r. odczyt. Okazało się, że po raz pierwszy od tego czasu odsetek twierdzących, iż firmy przeholowują z wydatkami inwestycyjnymi, był wyższy niż przeczących. Według BofA ta dramatyczna zmiana jest wyraźnie powiązana ze skalą i finansowaniem boomu inwestycyjnego AI.
Źródło: BofA
Ankietowani odpowiedzieli również, co im najbardziej spędza sen z powiek. Wśród najpoważniejszego ryzyka wymienili bańkę AI (45% twierdzących). W porównaniu z wrześniowym badaniem zauważalny jest wzrost istotności tego ryzyka (dwa miesiące temu na ten czynnik wskazywało nieco ponad 10% respondentów). Dużo istotniejszy był dolara, wzrost rentowności długu skarbowego i inflacja. Obecnie te czynniki ryzyka zeszły na dalszy plan w porównaniu z bańką AI.
Źródło: BofA
Kwintesencją sondażu BofA było jednoznaczne pytanie: czy jesteśmy w bańce AI. 53% inwestorów opowiedziało się za tym. Dwa miesiące wcześniej ten odsetek przekraczał 40%. To dowodzi, że skala obaw z wycenami spółek powiązanych ze sztuczną inteligencją zdecydowanie wzrosła.
Źródło: BofA
Oznaki sceptycyzmu towarzyszą prezesom dużych korporacji
W kontrze do przeczących powstawaniu bańki AI znaleźli się też menedżerowie wielkich korporacji. David Solomon, dyrektor generalny Goldman Sachs, podczas turyńskiego Italian Tech Week przypomniał słuchaczom masowe przyjęcie internetu na przełomie XX i XXI wieku, którego epilogiem była bańka dot-comów.
"Zobaczysz tu podobne zjawisko. Nie zdziwiłbym się, gdyby w ciągu najbliższych 12 do 24 miesięcy nastąpił spadek rynku akcji... Myślę, że zostanie dużo kapitału przeznaczonego i okaże się, że nie przyniesie zysków, a wtedy ludzie nie będą się dobrze czuć” – uważa Solomon.
"Nie będę używać słowa bańka, bo nie wiem, jaka będzie ścieżka, ale wiem, że ludzie są na krzywej ryzyka, bo są podekscytowani. A kiedy są podekscytowani, to mają tendencję do myślenia o dobrych rzeczach, które mogą pójść dobrze, i umniejszają te, wobec których powinniśmy być sceptyczni, a które mogą pójść nie tak... Będzie reset, będzie sprawdzenie w pewnym momencie, będzie spadek wydajności. Zakres tego będzie zależał od tego, jak długo potrwa ten rajd byka" – dodał.
Na tym samym spotkaniu swoimi przemyśleniami podzielił się Jeff Bezos, założyciel Amazona. Zapytany, czy identyfikuje oznaki, że obecna branża AI jest w bańce, odparł, iż tak, jest to rodzaj bańki przemysłowej. Istnieją dwie kluczowe cechy baniek dla Bezosa. Pojawiają się one wtedy, gdy ceny akcji są oderwane od fundamentów. Podczas nich każdy pomysł jest finansowany.
„Dobre i złe pomysły. A inwestorom trudno jest odróżnić dobre pomysły od złych w środku tego entuzjazmu. I to prawdopodobnie dzieje się też dzisiaj” - powiedział Bezos.
Dane udostępnione przez PitchBook jednoznacznie wskazują, że ssanie w USA na projekty sztucznej inteligencji i uczenia maszynowego (AI/ML) jest potężne. W I pół. 2025 fundusze venture capital wydały na takie inicjatywy 104 mld dol., co stanowiło 2/3 wszystkich nakładów inwestycyjnych. W 2023 r., a zatem roku następującym po inauguracji ChatGPT, ten odsetek wyniósł 23%.
Źródło: PitchBook
Swoje trzy grosze dorzucił też Karim Moussalem, dyrektor inwestycyjny Selwood Asset Management.
„Handel spółkami AI zaczyna przypominać jedną z największych spekulacyjnych manii w historii rynku. Przywództwo zawęziło się do niewielkiej grupy spółek o wielkiej kapitalizacji, a pasywne przepływy indeksowe zwiększały ich wagę do poziomów, które jeszcze kilka lat temu byłyby nie do pomyślenia” – ostrzegł Moussalem.
„Ta dynamika dziwnie przypomina boom dot-com pod koniec lat 90., kiedy inwestorzy przekonywali siebie, że tradycyjne fundamenty przestają mieć znaczenie. […] Najnowszy globalny raport technologiczny Bain&Co. jasno pokazuje, jak duża stała się przepaść między ambicjami wydatkowymi a rzeczywistością gospodarczą. Do 2030 roku firmy AI będą potrzebować około 2 bilionów dolarów rocznych przychodów, aby sfinansować moc obliczeniową potrzebną do zaspokojenia prognozowanego zapotrzebowania, ale Bain prognozuje, że do tego poziomu zabraknie im około 800 miliardów dolarów” – dodał.
Konia z rzędem temu, kto rozumie plątaninę powiązań AI
Spółki technologiczne systematycznie chwalą się różnymi transakcjami. Dochodzi do partnerstw handlowych, nabywania udziałów i innych operacji biznesowych, którym daleko do jasności. A przy tym rozumienia przez najbardziej wytrawnych inwestorów. Sieć tych powiązań wygląda jak jakiś kłębek wełny utkany przez szalonego twórcę.
Na to zwrócili uwagę Jeffrey A. Sonnenfeld i Stephen Henriques, dwaj eksperci z Yale School of Management – z ich esejem z 8 października br. pod wymownym tytułem „Tak właśnie pęka bańka AI” zapoznasz się tutaj.
„Więc wyjaśnijmy to jasno: OpenAI przejmuje teraz 10% udziałów w AMD, podczas gdy Nvidia inwestuje 100 miliardów dolarów w OpenAI, a OpenAI zalicza Microsoft do swoich głównych akcjonariuszy, ale Microsoft jest także głównym klientem firmy CoreWeave zajmującej się chmurą AI, która jest kolejną firmą, w której Nvidia posiada znaczący udział w akcjach […].
Nie sposób nie zapytać: czy to jak Dziki Zachód, gdzie wszystko jest dozwolone, by załatwić transakcję? Jedna firma daje udziały dostawcy chipów na finansowanie budowy centrów danych, ale przejmuje udziały w innym producencie na potrzeby rozwoju podobnego produktu. Trudno sobie wyobrazić, że Jensen Huang przechytrzył swoją równie utalentowaną koleżankę, prezes AMD, Lisę Su. Granice między przychodami a kapitałem własnym zacierają się wśród niewielkiej grupy wysoce wpływowych firm technologicznych, co dotyczy setek miliardów dolarów” – ocenili Sonnenfeld i Henriques.
Źródło: Goldman Sachs
Ta plątanina wzajemnych powiązań wygląda trochę tak, jakby niektóre spółki nie mogły się zdecydować na kogo postawić. Może to być przejaw dywersyfikacji ryzyka na wiele podmiotów, ale inwestorzy giełdowi wolą samodzielnie rozpraszać swoje portfele zamiast zdawać się na firmy publiczne. Może to też być wynikiem braku wiedzy wśród samych spółek AI, który projekt wypali, więc lepiej zdywersyfikować się na mnóstwo przedsięwzięć, z których część zakończy się sukcesem, a część fiaskiem. Tylko raczej nie tego spodziewają się inwestorzy, gdyż takie podejście może prowadzić do poświęcenia pieniędzy na nierentowne projekty.
Według MIT 95% organizacji nie uzyskuje korzyści ze stosowania GenAI
Jakikolwiek produkt, żeby doszło do jego powszechnej adopcji, musi być uważany za użyteczny, czyli przynosić wartość dla użytkowników. MIT w czerwcu 2025 opublikowało raport, które wnioski są zatrważające – przeczytasz je pod tym linkiem.
„Pomimo inwestycji przedsiębiorstw w GenAI rzędu 30–40 miliardów dolarów, raport ujawnia zaskakujący rezultat: 95% organizacji nie osiąga żadnego zwrotu nakładów. Wyniki są tak skrajnie podzielone między nabywców (przedsiębiorstwa, firmy średniej wielkości, MŚP) i twórców (startupy, dostawców, firmy konsultingowe), że nazywamy to podziałem GenAI. Tylko 5% zintegrowanych pilotaży AI generuje milionową wartość, podczas gdy zdecydowana większość pozostaje bez mierzalnego wpływu na wynik finansowy. […] Narzędzia takie jak ChatGPT i Copilot są powszechnie stosowane. Ponad 80% organizacji przetestowało je lub pilotowało, a prawie 40% zgłosiło ich wdrożenie. Jednak te narzędzia zwiększają przede wszystkim indywidualną produktywność, a nie wyniki rachunku zysków i strat. Tymczasem systemy klasy korporacyjnej, zarówno niestandardowe, jak i sprzedawane przez dostawców, są po cichu odrzucane. 60% organizacji przetestowało takie narzędzia, ale tylko 20% osiągnęło etap pilotażowy, a zaledwie 5% weszło w fazę produkcji. Większość z nich zawodzi z powodu niestabilnych przepływów pracy, braku uczenia się kontekstowego i braku dostosowania do codziennych operacji” – czytamy w raporcie MIT.
Wdrażanie rozwiązań z dziedziny sztucznej inteligencji może iść opornie, gdyż nie zapewniają one odpowiedniej stopy zwrotu z inwestycji. Ten wątek uwypuklił David Siegel, współzałożyciel ilościowego funduszu hedgingowego Two Sigma w trakcie CEO Summit MIT.
"Technologie sztucznej inteligencji zmieniają biznes, ale uważam też, że obecna fala szumu wokół AI nadal swobodnie miesza fakty ze spekulacjami. Rzadko ktokolwiek mówi o ograniczeniach obecnych technologii AI. Badacze AI od dawna obawiają się, że imponujące wyniki modeli mogą wynikać z zanieczyszczenia danych, gdzie dane treningowe AI zawierają odpowiedzi na problemy stosowane w benchmarkingu. To jak dawanie uczniowi odpowiedzi na test przed egzaminem. To prowadziłoby do wyolbrzymiania zdolności modeli do nauki i uogólniania – zauważył Siegel.
Argumenty przeciwników bańki AI
Grono zaprzeczających temu, że rynki akcji znajdują się w bańce inwestycyjnej, jest niemałe. Należy do niego Peter Oppenheimer, global equity strategist Goldman Sachs. Dla jasności warto dodać, że Oppenheimer twierdzi, iż jeszcze nie jesteśmy w bańce.
Do wieszczonych przez pesymistów scenariuszy rozwoju sytuacji brakuje mu kilku wskazówek. W swojej argumentacji oparł się na porównaniu aktualnej pozycji rynkowej z pozycją z czasów bańki dot-comów.
Analityk przyznał, że choć obecne wyceny Mag7 należą do wymagających nie umywają się nawet do wycen obserwowanych podczas apogeum bańki dot-comowej. Mediana 24-miesięcznego wskaźnika P/E dla Mag7 stanowi 25-krotność zysku (24,5x bez Tesli) w oparciu o prognozy konsensusu Wall Street. Stanowi to mniej więcej połowę wyceny siedmiu największych firm w okresie bańki internetowej pod koniec lat 90. XX wieku.
Podobną prawidłowość da się uchwycić, gdy uwzględni się konserwatywnie rozumiany wskaźnik PEG (wskaźnik P/E do 3-letniego oczekiwanego tempa zmiany zysku na akcję). PEG wynosi aktualnie 1,6x, a w czasach bańki internetowej było to 3,7x.
„Chociaż wskaźniki wyceny są generalnie mniej ekstremalne niż te, które zazwyczaj obserwowano podczas poprzednich baniek, obserwuje się gwałtowny wzrost nakładów inwestycyjnych, co było typową cechą poprzednich baniek technologicznych. Firmy będące na czele głównych innowacji technologicznych często nie osiągają zwrotów wynikających z ich wysokich wycen, ponieważ spadają koszty krańcowe i rosną moce produkcyjne. Tymczasem nowi uczestnicy rynku mogą wykorzystać istniejące nakłady inwestycyjne, oferując nowe produkty i usługi. […]” – wyjaśnił Peter Oppenheimer.
„Mimo to, nie zaobserwowaliśmy jeszcze boomu w finansowaniu kapitałem własnym lub dłużnym, co zazwyczaj miało miejsce w poprzednich bańkach. Podczas gdy wskaźniki nakładów inwestycyjnych do sprzedaży w sektorze technologicznym w USA gwałtownie rosną, stosunek nakładów inwestycyjnych do wolnych przepływów pieniężnych pozostaje stosunkowo niski” – dodał.
Źródło: Goldman Sachs
Kolega Oppenheimera, Ryan Hammond, senior US equity strategist, zwrócił uwagę na jeszcze jeden szczegół, który czyni obecny stan rynku giełdowego akcji zupełnie niepodobnym do tego sprzed ćwierćwiecza.
Pod koniec października br. głośno było od plotek, że akcje w ramach oferty publicznej (IPO) zaproponować ma inwestorom OpenAi kierowany przez Sama Altmana. Nic nie jest przesądzone, ponieważ pogłoski wskazują jedynie na rozważanie takiej opcji, a jeśli zmaterializuje się ona to IPO nie dojdzie szybko. Może to nastąpić w II półroczu 2026 lub nawet w 2027 r.
Cechą charakterystyczną dla schyłkowych okresów baniek jest nadaktywność w obszarze IPO. Emitenci idą tłumnie po kapitał, bo jest drogo i nie muszą wypuszczać zbyt wielu akcji, co powoduje umiarkowane rozwodnienie kapitału. A inwestorzy kupują akcje jak świeże bułeczki, niejednokrotnie na bezrefleksyjne wyścigi, co sprawia, że stopy zwrotu na debiucie są horrendalne.
Póki co tego zjawiska nie ma. W tym roku w Stanach Zjednoczonych miało miejsce ponad 50 IPO o sumarycznej wartości przeszło 25 mld dol. (w przypadku oferty OpenAI najczęściej wspomina się o wartości co najmniej 60 mld dol.). W 1999 r. na chwilę przed erupcją wulkanu Dot-Com liczba ofert wyniosła 388.
Jednocześnie nie występuje nadmierny hurraoptymizm podczas pierwszej sesji giełdowej. W tym roku przeciętne IPO dało zarobić na debiucie w porównaniu z ofertą na rynku wtórnym 30%. W epoce dot-comowej stopa zwrotu wynosiła średnio 65% (średnia historyczna to 16%).
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
Nie ma jeszcze komentarzy. Skomentuj jako pierwszy i rozpocznij dyskusję