Poniżej prezentujemy główne powody, dlaczego naszym zdaniem walory JSW są obarczone dużym ryzykiem. Wyjaśniamy również, dlaczego uważamy, że mnożniki JSW, chociaż bardzo kuszące na pierwszy rzut oka, są faktycznie mylące i nie należy ich brać pod uwagę.
W naszych prognozach zakładamy ambitny i optymistyczny scenariusz, że w 2026 roku wolne przepływy pieniężne JSW zbliżą się do neutralnego poziomu. Nasza prognoza EBITDA i wydatków inwestycyjnych za 2025 rok to odpowiednio -2 mld zł i -3 mld zł. Oznacza to, że jeśli wyłączymy jakiekolwiek zmiany kapitału obrotowego netto, to aby osiągnąć neutralny poziom przepływów pieniężnych w 2026 roku, Spółka musiałaby drastycznie poprawić generację gotówki aż o jakieś 5 mld zł, co nie jest niemożliwym, choć bardzo ambitnym zadaniem.
- W prognozach założyliśmy, że aby to osiągnąć, wpływ warunków makroekonomicznych musiałby wygenerować ponad +2 mld zł. Zakładamy, że w najbliższych miesiącach br. ceny TSI powinny wzrosnąć do 275 USD/t i utrzymać się na tym poziomie. Warto podkreślić, że biorąc pod uwagę logistykę i szoki produkcyjne w Australii uważamy, że ceny węgla mają potencjał wzrostu powyżej 275 USD/t w następnych tygodniach, jednak bylibyśmy bardzo ostrożni co do oczekiwań, że takie otoczenie makroekonomiczne może się utrzymać przez dalsze miesiące br. Spowodowane opadami szoki podażowe w Australii są prawdopodobnie przejściowe i historycznie branża była w stanie je odreagować w ciągu kilku tygodni.
- Dodatkowo oczekując, że zarząd osiągnie porozumienie ze związkami zawodowymi w sprawie cięć oraz że ruszy finansowany przez państwo plan dobrowolnych odejść, zakładamy 25% obniżenie kosztów operacyjnych, co przekłada się na dodatkowe 2 mld zł EBITDA w 2026 i ok. 2,5 mld zł w 2027 roku (w I kw. br. obciążenie wysokimi kosztami może nadal być widoczne w zależności od terminu wejścia w życie porozumień). Zakładamy, że te oszczędności kosztów się utrzymają w dalszych latach i jest to krytyczne założenie, które może się okazać mało realne. Poza tym zakładamy optymistycznie, że nie wpłynie to negatywnie na produkcję węgla w przyszłości.
- Wreszcie zakładamy, że szukając sposobów poprawy płynności JSW zdecyduje się obniżyć wydatki inwestycyjne (do 2 mld zł z ok. 3 mld zł), co wygeneruje 1 mld zł na poziomie przepływów pieniężnych. Przyjmujemy założenie, że w 2027 roku poziom nakładów inwestycyjnych nie zmieni się i nie będzie to miało negatywnego wpływu na produkcję węgla (która w następnych latach pozostanie na poziomie 13 mln ton).
Notowania JSW - wykres kursu akcji
Spółka może obronić płynność
W pozytywnym scenariuszu na 2026 rok Spółka może obronić płynność, chociaż to nadal za mało, by uzasadnić obecny wysoki poziom kursu akcji JSW na GPW; w naszej ocenie wymagałoby to znacznie więcej wysiłku, działań po stronie Spółki i korzystnego splotu innych wydarzeń. Można też przyjąć agresywniejsze założenia w scenariuszu na późniejsze lata w różnych obszarach. Przykładowo, w prognozach na lata 2027-33 zakładamy, że EBITDA segmentu koksu rośnie do poziomu +150 mln zł w porównaniu do -0,6 mld zł oczekiwanych w 2025 roku.
Takie założenie wymaga pozytywnych strukturalnych zmian na europejskim rynku (jak ożywienie sektora konwencjonalnej stali i zatrzymanie produkcji „zielonej” stali, zatrzymanie dekarbonizacji, koszty produkcji w Europie stają się konkurencyjne, zatrzymanie importu stali), które jednak na razie nie są widoczne. Nasza prognoza dla segmentu koksu umożliwia odzyskanie dodatnich wolnych przepływów pieniężnych w późniejszych latach, ale z punktu widzenia mniejszościowych akcjonariuszy nadal nie skutkuje fundamentalnym potencjałem wzrostu. Ciągle więcej musi się wydarzyć: jak m.in. podwyższenie produkcji węgla w przyszłości, obniżenie nakładów inwestycyjnych czy poprawa warunków makroekonomicznych do jeszcze korzystniejszych poziomów.
Walory JSW są bardzo drogie
Generacja długoterminowych wolnych przepływów pieniężnych sugeruje, że walory JSW są bardzo drogie. Obecna kapitalizacja JSW przekraczająca 3 mld zł budzi nasze zdumienie. Wyżej wskazaliśmy kilka argumentów, które to tłumaczą. Taki poziom kapitalizacji wygląda ambitnie na tle historycznych wolnych przepływów pieniężnych generowanych przez Spółkę. Od wejścia na GPW w 2010 roku średnia skor.
EBITDA Spółki wynosiła ok. +2,2 mld zł. Przez 8 lat (w ciągu 16) EBITDA była znacząco niższa od tej średniej, a w ciągu 5 lat (w 2014, 2015, 2020, 2024 i 2025) była ujemna albo minimalnie dodatnia (poniżej +0,5 mld zł). W tych lepszych latach jedynym wyjątkowym rokiem był 2022, kiedy JSW wygenerowała 10,7 mld zł EBITDA. Jednocześnie w latach 2010-25 średni poziom wydatków inwestycyjnych przekraczał 2 mld zł, czyli był tylko marginalnie wyższy od średniej EBITDA. Kluczowe pytanie, które się nasuwa, to czy następne lata będą strukturalnie lepsze.
Niestety, uważamy, że w przyszłych latach Spółka będzie zmuszona się konfrontować z coraz większymi wyzwaniami. Przede wszystkim zasoby węgla JSW będą stopniowo topnieć, dlatego można się spodziewać albo zmniejszenia produkcji lub wyższych nakładów inwestycyjnych. Po drugie inflacja oznacza wyraźnie większe nakłady na inwestycje w przyszłości. Po trzecie nieuzasadnione i szybkie wzrosty kosztów produkcji notowane w ostatnich latach wskazują na dużo trudniejszą sytuację w przyszłości (nawet jeśli założymy, że 25% obniżka kosztów jest do utrzymania). Wreszcie (co najważniejsze) pozostaje kwestia nowych technologii i dekarbonizacji, która budzi największe obawy, że konwencjonalna produkcja stali, koksu i węgla koksującego będzie w przyszłości wygaszana.
Mnożniki wyceny JSW są mylące. Nie powinny być brane pod uwagę
Uważamy, że mnożniki wyceny JSW (i wycena porównawcza) są mylące i nie powinny być brane pod uwagę. Nasza końcowa wycena Spółki nie uwzględnia wyceny porównawczej, ponieważ uważamy, że przyszłe mnożniki JSW nie odzwierciedlają prawdziwych perspektyw przyszłych wydatków inwestycyjnych i wolnych przepływów pieniężnych.
Mnożniki EV/EBITDA, gdy EBITDA jest dodatnia, mogą sugerować, że walory Spółki są skrajnie niedowartościowane, ale nie biorą pod uwagę opcji, że Spółka może palić gotówkę, jeśli nakłady inwestycyjne są wysokie. Nawet przyszłe mnożniki P/E nie wyglądają wiarygodnie, ponieważ amortyzacja JSW obniżona w wyniku odpisów z tytułu utraty wartości aktywów jest wyraźnie niższa od oczekiwanych poziomów nakładów inwestycyjnych.
Zwracamy uwagę, że prognozowane przez nas mnożniki P/E dla JSW byłyby ujemne, gdybyśmy zastąpili szacowaną amortyzację oczekiwanymi nakładami inwestycyjnymi. Mnożniki JSW mogą okresowo wydawać się atrakcyjne, jednak naszym zdaniem są one całkowicie mylące
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
5 miesięcy temu
Glupoty
5 miesięcy temu
A Szkopek mówi co innego