Model biznesowy korzysta obecnie na kumulacji korzystnych czynników, takich jak wysoka liczba ugód, skracanie czasu postępowań i ograniczenie liczby apelacji ze strony banków, co skutkuje utrzymującą się niezłą rentownością i mocnymi przepływami pieniężnymi.
Jednocześnie Spółka przygotowuje się do dywersyfikacji działalności rozwijając stopniowo nowe obszary, które w kolejnych latach mogą stanowić istotne uzupełnienie wygasającego portfela spraw CHF, jak sankcję kredytu darmowego (SKD) czy projekt służebności przesyłu, który w średnim terminie może stać się dodatkowym komponentem przychodów.
W obszarze sankcji kredytu darmowego obserwujemy swoisty wyścig pomiędzy bankami a kancelariami prawnymi, który może mieć istotne znaczenie dla tempa rozwoju tego segmentu. Z jednej strony banki podejmują działania ograniczające ryzyko sporów, m.in. poprzez wycofywanie lub modyfikowanie umów, które mogłyby stać się
przedmiotem pozwów.
Z drugiej strony kancelarie i kredytobiorcy intensyfikują działania zmierzające do ukształtowania korzystnej dla klientów linii orzeczniczej, wykorzystując m.in. najnowsze wyroki TSUE jako argumentację w sporach sądowych. W naszej ocenie wynik tego procesu w najbliższych kwartałach będzie kluczowy dla skali i dynamiki przychodów z segmentu SKD.
Naszym zdaniem, w tym obszarze niedawny wyrok TSUE w sprawie C-744/24 może stanowić punkt zwrotny dla dochodzenia roszczeń od kredytów konsumenckich, gdyż kwestionuje on jednoznacznie wcześniej powszechną praktykę naliczania odsetek od skredytowanych kosztów kredytu, co dotychczas było szeroko stosowane przez banki. Rozstrzygnięcie wprowadza wyraźne rozróżnienie pomiędzy kapitałem faktycznie udostępnionym konsumentowi a kosztami kredytu, co może mieć bezpośrednie przełożenie na ocenę prawidłowości konstrukcji wielu umów. W naszej ocenie wyrok ten tworzy podstawy do potencjalnego odwrócenia dotychczasowej linii orzeczniczej w sprawach sankcji kredytu darmowego.
Jednocześnie TSUE nie przesądził automatycznego stosowania SKD pozostawiając sądom krajowym ocenę skutków naruszeń w konkretnych sprawach. Niemniej jednak wyrok istotnie wzmacnia pozycję konsumentów w sporach z bankami, a sam wyrok i prokonsumenckie stanowisko rzecznika finansowego daje coraz większe szanse na zmianę jak dotąd niekorzystnej linii orzeczniczej, co z kolei skłania nas do rozpoczęcia uwzględniania przychodów z success
z tego obszaru.
Rekomendacja fundamentalna Kupuj
Podnosimy naszą fundamentalną rekomendację dla Votum do Kupuj (poprzednio Trzymaj) pod wpływem rewizji naszej bieżącej ceny docelowej, która po aktualizacji prognoz wskazuje na dalszy potencjał wzrostu. Widzimy większe szanse niż dotychczas na reaktywację „drugiej nogi” w segmencie bankowym czyli dochodzenia roszczeń na podstawie sankcji kredytu darmowego po wyroku TSUE w sprawie C-744/24. Chociaż dopiero najbliższe kwartały przyniosą odpowiedź, jak krajowe sądy zinterpretują wyrok, a dotychczasowe wyroki są w większości niekorzystne dla kredytobiorców, to naszym zdaniem szanse na zmianę są najwyższe jak dotąd.
W naszej ocenie, po raz pierwszy jest podstawa do uwzględnienia w prognozach finansowych opłat success fee także od roszczeń w oparciu o sankcję kredytu darmowego, co sprawia, że podwyższamy nasze prognozy wyników segmentu bankowego na najbliższe lata. Jednocześnie, naszym zdaniem, 2026 rok pod względem wyników nie będzie już rekordowy (takim był 2025) ani dla segmentu bankowego, ani dla całej Grupy Votum, co wynika z naturalnego stopniowego wyczerpywania się portfela klientów z abuzywnymi umowami kredytu walutowego. Niemniej poziom wyników pozostaje historycznie wysoki i powinien pozwolić na utrzymanie ponadprzeciętnej rentowności Grupy w tym roku.
Rekomendacja relatywna Przeważaj podtrzymana
Uważamy, że w krótkim okresie akcje mogą zachowywać się lepiej od rynku, czemu sprzyjać będą oczekiwania dobrych wyników w I kwartale, ale przede wszystkim dalsze wyroki TSUE w obszarze sankcji kredytu darmowego (jak na przykład planowany na czerwiec wyrok C-831/24), gdzie widzimy wysokie prawdopodobieństwo dalszych prokonsumenckich rozstrzygnięć. Kolejne orzeczenie korzystne dla kredytobiorców przyspieszyłoby formowanie się korzystnej dla klientów linii orzeczniczej, co w konsekwencji mogłoby odblokować potencjał tego segmentu i istotnie poprawić średnioterminowe perspektywy dla Spółki. Co więcej, ostatnie zmiany w polityce dywidendy wskazują na możliwość wyższych wypłat, niż zakładamy.
Słabsze od oczekiwań wyniki kwartalne
Wyniki Votum za IV kw. 2025 okazały się wyraźnie poniżej naszych prognoz na każdym poziomie rachunku wyników: przychody sięgnęły 125,2 mln zł, wynik operacyjny 45,5 mln zł, a zysk netto 31,2 mln zł. Skala negatywnego odchylenia jest efektem kilku czynników:
- (i) niższej liczby wyroków sądowych w kwartale,
- (ii) zmian szacunków dotyczących poziomu success fee,
- (iii) ujęcia odpisu wartości firmy (poziom 3,5 mln zł) oraz
- (iv) niższych niż zakładaliśmy przychodów finansowych netto.
Presja na marże
Marże operacyjne uległy istotnemu pogorszeniu względem bardzo wysokiej bazy IV kw. 2024 – marża EBITDA spadła do 37,7% (48,4% rok wcześniej), a marża netto do 24,9% (36,7% w IV kw. 2024).
Jednocześnie marże pozostają relatywnie stabilne w ujęciu kw./kw., co wskazuje głównie na efekt wysokiej bazy i wspomniane czynniki jednorazowe, natomiast typowy efekt sezonowy nie wystąpił w tej skali co w poprzednim roku.
Wynik netto
W IV kwartale przychody finansowe netto Grupy wyniosły -6,0 mln zł wobec -0,9 mln zł w IV kw. 2024 r. Efektywna stopa podatkowa wyniosła 19%, zgodnie z naszymi oczekiwaniami.
W rezultacie zysk netto Grupy w wys. 31,2 mln zł okazał się sporo niższy od naszych oczekiwań. Jednocześnie chcieliśmy zauważyć, że negatywne odchylenie wyników za IV kw. 2025 powinno być przejściowe i jest wzmocnione czynnikami jednorazowymi (odpis wartości firmy, rewizja success fee), szczególnie, że mniejsza liczba wyroków przesuwa przychody na następne okresy. Jednocześnie wart odnotowania jest wysoki poziom przepływów pieniężnych.
Segment bankowy głównym motorem wyników
Segment spraw bankowych wygenerował blisko 400 mln zł przychodów w 2025 roku, wspierany rekordową liczbą ok. 8,8 tys. rozstrzygnięć oraz wysoką skutecznością procesową przekraczającą 99%. Model rozpoznawania przychodów (na etapie wyroku pierwszej instancji) powoduje przesunięcie wpływów gotówkowych, jednak Spółka wskazuje na stopniowe skracanie tego opóźnienia dzięki rosnącej liczbie ugód i uprawomocnień wyroków.
Perspektywy projektu frankowego
Zarząd ocenia, że rynek spraw frankowych znajduje się dopiero w połowie cyklu, a na początku 2026 roku portfel obejmował ok. 16 tys. spraw bez rozpoznanego jeszcze przychodu. Spółka zakłada, że przychody w 2026 roku pozostaną na poziomie zbliżonym do lat 2023-25 (tj. 300-400 mln zł rocznie), przy dalszym wzroście liczby ugód (20-30% r/r) oraz spraw zakończonych wypłatą świadczenia. Jednocześnie spadek liczby wyroków r/r w 2025 r. (-11%) wynika z rosnącej skłonności banków do zawierania ugód jeszcze przed ich wydaniem. Votum podtrzymuje zdolność pozyskiwania ok. 8 tys. nowych spraw rocznie, wspieraną przez efekty rekomendacyjne oraz intensyfikację działań marketingowych (kampanie TV, radio).
Spółka wskazuje, że rynek pozostaje szeroki – ok. 300 tys. aktywnych kredytów frankowych i rosnąca grupa klientów z kredytami spłaconymi (ponad 50% nowych spraw). Dodatkowo rośnie znaczenie nowych grup klientów np. z kredytami w EUR, którzy odpowiadali za 25% sprzedaży w IV kw. 2025.
Otoczenie regulacyjne i orzecznicze
Wyroki TSUE dotyczące rozliczeń stron po unieważnieniu umowy kredytowej zostały ocenione jako neutralne dla modelu biznesowego Votum i potwierdzające wysoką ochronę konsumentów. Spółka utrzymuje strategię procesową opartą na zarzutach przedawnienia i potrącenia roszczeń, co zabezpiecza klientów. Zarząd wskazuje również na rosnące znaczenie spraw dotyczących sankcji kredytu darmowego, gdzie oczekiwane są kolejne kluczowe rozstrzygnięcia TSUE.
Nowe obszary wzrostu – dywersyfikacja działalności
Segment odszkodowawczy, który wygenerował przychody na poziomie 30 mln zł w 2025 roku, ma w ocenie zarządu potencjał do osiągnięcia skali porównywalnej z segmentem bankowym. Kluczowe nowe obszary obejmują szkody górnicze, roszczenia związane z urządzeniami przesyłowymi oraz inne sprawy majątkowe. Szczególnie duży potencjał jest przypisywany roszczeniom dotyczącym infrastruktury przesyłowej, gdzie baza potencjalnych klientów może dotyczyć milionów nieruchomości.
Rozwój sieci kancelarii i wykorzystanie technologii
Strategia zakłada ewolucję 10 kancelarii z modelu wyspecjalizowanego (sprawy frankowe) w kierunku lokalnych, wieloprofilowych podmiotów prawnych. Kluczowymi filarami są roszczenia masowe, rozwój specjalizacji oraz intensywne wykorzystanie technologii (AI, automatyzacja, cyfryzacja procesów). Wdrożenia IT pozwalają na zwiększenie efektywności operacyjnej i ograniczenie kosztów obsługi spraw, co widać w niższej dynamice kosztów względem przychodów.
Silna pozycja gotówkowa i polityka dywidendowa
Spółka generuje rekordowe przepływy pieniężne, co umożliwia jednoczesne finansowanie inwestycji i wysokie wypłaty dla akcjonariuszy. Nowa polityka dywidendowa zakłada wypłatę nie mniej niż 60 mln zł rocznie w latach 2025-27. Zarząd podkreśla, że poziom wypłat nie ogranicza zdolności inwestycyjnych Grupy.
Inwestycje i rozwój segmentów poza prawem
Kontynuowane są inwestycje w segment rehabilitacji i opieki senioralnej, w tym rozbudowa ośrodka w Krakowie (uruchomienie w 2026 roku). Jednocześnie Spółka inwestuje w rozwój infrastruktury kancelarii i systemów IT, traktując je jako kluczową przewagę konkurencyjną na rozdrobnionym rynku usług prawnych.
Koszty a rozwój sieci sprzedaży
Dynamiczny wzrost liczby przedstawicieli (ponad 1000 nowych w I kw. br. w porównaniu do ok. 300 w całym 2025) nie generuje istotnego wzrostu kosztów stałych, ponieważ model oparty jest na prowizji (successfee), co oznacza pozytywny wpływ na przychody przy neutralnym wpływie na bazę kosztową.
Prognozy finansowe
Uwzględniając opublikowane wyniki Grupy Votum za 2025 oraz przedstawione przez zarząd plany na 2026 rok modyfikujemy nasze prognozy na 2026 rok i lata następne, a główne zmiany prognoz finansowych na najbliższe lata są związane z wyższym poziomem przychodów segmentu bankowego w następnych latach. Jednocześnie zakładamy, że 2026 rok pod względem wyników nie będzie już rekordowy ani dla tego segmentu, ani dla całej Grupy, co wynika z naturalnego stopniowego wyczerpywania się portfela.
Oczekujemy w br. niższej liczby zamkniętych spraw (blisko 13 tysięcy w porównaniu do niespełna 17 tysięcy ugód i wyroków rok wcześniej), jednak poziom ten pozostaje wysoki historycznie i powinien pozwolić na utrzymanie ponadprzeciętnej rentowności Grupy. W kilkuletniej perspektywie pewien wkład mogą zacząć generować nowe inicjatywy takie jak dochodzenie roszczeń z tytułu służebności przesyłu czy szkód górniczych, jednak w krótkim i średnim okresie zakładamy ich ograniczony udział w skonsolidowanych wynikach. Wskutek wyżej opisanych zmian nasze prognozy zysku netto na obecny i przyszły rok zmieniają się odpowiednio o 29% i 211%.
Segment bankowy
W segmencie bankowym w obszarze sankcji kredytu darmowego widzimy dużo większe szanse na odwrócenie tendencji na prokonsumencką, na co naszym zdaniem wskazuje wyrok TSUE C-744/24, który w naszej ocenie istotnie zwiększa prawdopodobieństwo zmiany linii orzeczniczej sądów.
W konsekwencji zakładamy możliwość rozpoczęcia rozpoznawania przychodów z tytułu success fee od IV kwartału 2027, przy czym warunkiem ich księgowania jest pojawienie się nowych wyroków w najbliższych kwartałach. Dodatkowo podwyższamy założenia dotyczące napływu nowych klientów w segmencie umów walutowych w br. (zakładamy 7,5 tysiąca nowych spraw w tym segmencie), co powinno wspierać wzrost przychodów w kolejnych latach.
Pozostałe segmenty
W segmencie rehabilitacji, gdzie po rozbudowie Centrum Rehabilitacji pozytywny wpływ powinny być odczuwalny już w tym roku, zakładamy dalszy wzrost skali działania. W segmencie odszkodowawczym oczekujemy wyższych przychodów w 2026 roku, choć na obecnym etapie pozostajemy konserwatywni w założeniach. Kluczowym czynnikiem wzrostu w tym obszarze jest poziom zainteresowania klientów sprawami dotyczącymi infrastruktury przesyłowej i podejście operatorów sieci, a także podejście sądów do tej kwestii. Jednak ten segment może stać się istotny dla wyników najwcześniej w średnim terminie.
Polityka dywidendowa
W prognozach zakładamy dywidendę na akcję na poziomie 5 zł, co odpowiada minimum określonemu w zaktualizowanej polityce dywidendowej Spółki. Przy utrzymujących się silnych przepływach pieniężnych widzimy potencjał do pozytywnych zaskoczeń w zakresie wypłat dla akcjonariuszy w kolejnych latach.
Ryzyko dla prognoz finansowych
Oceniamy, że w krótkim okresie ryzyko jest umiarkowane i głównie związane z tempem wydawania wyroków w I instancji oraz kształtem i rentownością ugód oraz pozyskiwaniem klientów i poziomem opłat wstępnych. W średnim okresie najistotniejszym staje się obszar sankcji kredytu darmowego, a tutaj ostatnie wyroki są obiecujące, dlatego kluczowe stają się nadchodzące wyroki sądów krajowych i implementacja wykładni wyroku TSUE (C-744/24).
W przypadku braku zmiany linii orzeczniczej, gdy przyszłe wyroki sądów krajowych nie zmienią dotychczasowej tendencji, przychody z success fee w obszarze SKD nie będą mogły być rozpoznane i będziemy zmuszeni do zrewidowania naszych prognoz. W dłuższym okresie kluczowe będzie orzecznictwo w zakresie służebności przesyłu czy szkód górniczych oraz nowe inicjatywy rozwojowe.
Wycena
Aktualizacja prognoz finansowych, przesunięcie horyzontu wyceny oraz spadek stopy wolnej od ryzyka spowodowały wyraźną zmianę naszej 12-miesięcznej wyceny będącej złożeniem wyceny metodą DCF FCFF (80%) i porównawczej (20%), rośnie ona do 58,1 zł (poprzednio 50,2 zł) na akcję Spółki. Wycena metodą DCF FCFF implikuje 57,6 zł (poprzednio 45,5 zł) na akcję, zaś wycena metodą porównawczą daje 60,0 zł (poprzednio 68,7 zł) na akcję.
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
Nie ma jeszcze komentarzy. Skomentuj jako pierwszy i rozpocznij dyskusję