Skupieni na awanturze celnej USA kontra reszta świata, której kolejną odsłonę poznamy 1 sierpnia br., gdy odwieszeniu mają ulec taryfy wzajemne, być może tracimy perspektywę tego, co się dzieje w Japonii. Jakby nie było jednym z ważniejszych rynków finansowych świata – po Stanach Zjednoczonych, Chinach i strefie euro. A dzieje się tam naprawdę sporo. W skrócie: Kraj Kwitnącej Wiśni znalazł się na rozdrożu. I nie wiadomo dokładnie, jaką ścieżkę wybiorą główne klasy aktywów – obligacje, akcje i waluta.
Dług skarbowy samurajów na wieloletnich maksimach
Wyobraźmy sobie, że rentowność polskich obligacji skarbowych nieco ponad rok temu wynosiła 5%. A teraz dług jest kwotowany przy dochodowości 60% wyższej, czyli kosztuje 8%. Bessa obligacyjna pełną gębą. Bez dwóch zdań. Na szczęście takich rozterek nie mają posiadacze polskich rządowych papierów dłużnych.
Z tym problemem zmagają się jednak właściciele samurajów, jak na japońskie obligacje skarbowe popularnie mówi się w środowisku finansowym. Od miesięcy rentowności papierów rosną bez względu na usytuowanie na krzywej dochodowości – od 6 miesięcy (6M) do 40 lat (40Y). I to w tempie błyskawicznym.
Źródło: investing.com
Gdyby ktoś utrzymywał mocno zdywersyfikowany portfel papierów skarbowych z Japonii i zobaczył, że od 30 czerwca 2024 jego wartość stopniała o 60%, to prawdopodobnie miałby nietęgą minę. Tyle właśnie wynosi mediana dla jedenastu terminów zapadalności samurajów.
Wbrew powszechnemu przeświadczeniu w segmencie instrumentów dłużnych można też oczekiwać mocnych wrażeń za sprawą potencjalnej dużej zmienności cenowej.
Źródło: opracowanie własne na podstawie investing.com
Samuraje wzbiły się w lot, a że może to mieć charakter znaczącego trendu przekonuje poniższa infografika, na której mamy obok nich amerykańskie dziesiątki (czarna kropkowana krzywa) i niemieckie dziesiątki (na granatowo). Widać, że na japońskim długu skarbowym niewiele działo się mniej więcej do początku 2023 r. A później rentowności samurajów rozpoczęły systematyczny marsz do góry.
Efekt jest taki, że poziom dochodowości japońskich 10-letnich obligacji skarbowych jest najwyżej od 2008 r.
Źródło: stockcharts.com
To i tak nie jest nic nadzwyczajnego, gdyż 30-letnie papiery dłużne osiągnęły właśnie szczyt co najmniej od początku tego stulecia. Poziom oporu w okolicach 2,5% padł niedawno z hukiem, co zapewne zaciekawiło przynajmniej zwolenników analizy technicznej, którą wielu stosuje w odniesieniu do najbardziej płynnych klas aktywów (waluty i dług).
Źródło: opracowanie własne na podstawie cnbc.com
Czy akcje wyjdą w końcu z 40-letniej zapaści?
Poza segmentem papierów dłużnych niezwykle ciekawy układ widać na akcjach. Japoński indeks Nikkei 225 znajduje się o krok od przebicia dotychczasowego maksimum z 1989 r. Minęły w przybliżeniu dwa pokolenia zanim główny benchmark z Kraju Kwitnącej Wiśni „odważył się” spróbować ustanowić nowy szczyt historyczny.
A o hossie zakończonej w latach 80. poprzedniego wieku na pewno japońscy dziadkowie z łezką w oku wspominają swoim wnukom. Bo, cóż to był za rynek byka.
Giełda tokijska wznowiła swoje kwotowania w 1949 r., a z tą chwilą Nikkei 225 rozpoczął piąć się w górę. Japońska gospodarka weszła w okres cudu gospodarczego. Po kryzysie naftowym w 1974 r. skończył się pierwszy etap dynamicznego wzrostu gospodarczego. Tempo poprawy PKB spadło z 10% do ok. 4% realnie.
My się zachwycamy, że polska gospodarka w ostatnich kilkunastu latach rosła w tempie nieco przekraczającym 4%. To teraz wyobraźmy sobie, że rosłaby ona co roku o 10%.
W tym czasie zmianie uległa struktura japońskiej gospodarki. Przeszła ona od fazy zasobochłonnej do energooszczędnej, czemu sprzyjało intensywne wykorzystywanie technologii, zapewniających wysoką wartością dodaną. Rzecz warta uwagi, gdyż Japonia nie dysponuje poważnymi złożami własnych nośników energii pochodzenia choćby węglowowodorowego.
Nastąpiło odejście od prostego przemysłu ciężkiego czy chemicznego na rzecz m. in. produkcji stali, samochodów, sprzętu elektrycznego, sprzętu gospodarstwa domowego, instrumentów precyzyjnych. Eksport towarów spod znaku „Made in Japan” stał się synonimem sukcesu w wydaniu międzynarodowym. Ta transformacja przyczyniła się do wejścia japońskich akcji w 16-letnią hossę.
Swoje dorzucił do tego jen, który znacząco zyskał wobec dolara po wrześniowym porozumieniu Plaza Accord z 1985 r., w ramach którego banki centralne z Europy i Japonii dokonały skoordynowanej dewaluacji „zielonego”. Mało kto już pamięta, ale jeszcze na początku lat 70. trzeba było płacić za dolara ponad 350 jenów (obecnie to mniej więcej 150 jenów).
Umocnienie się jena wobec dolara od zawarcia umowy Plaza Accord doprowadziło do tego, że inwestorzy zagraniczni poza zyskami wynikającymi z hossy na akcjach z Nikkei 225 odnotowali jeszcze dodatnie różnice kursowe, które znacząco poprawiły wygenerowaną stopę zwrotu w dolarze.
Źródło: opracowanie własne na podstawie stooq.pl
W latach 1975-1989 Nikkei 225 ponad dziewięciokrotnie zwiększył swoją wartość. Średnioroczna stopa zwrotu z akcji (CAGR) wyniosła w tym okresie 16,7%. To bardzo dużo, gdyż CAGR na poziomie 10% w długim terminie uznaje się za więcej niż przyzwoity.
Po osiągnięciu szczytu w 1989 r. nadszedł prysznic trzeźwiący nawet najbardziej rozgorączkowanych. Przez kilkanaście lat - do 2002 r. - Nikkei 225 stracił prawie 80%. Aż znowu na rynek powróciły byki. Od 2002 r. do 16 lipca br. indeks zwyżkował o ok. 365% (CAGR 2002-2024 wyniósł 7,2%). I stanął teraz przed dylematem, co dalej. Jak na razie indeks nie potrafi zdecydować się, jak postąpić na rozdrożu – czy dalej kontynuować wieloletnią hossę, czy jednak poddać się oporowi w postaci szczytu z 1989 r.
Źródło: ASC
Konsensusy dla Japonii są mieszane
Analitycy banków inwestycyjnych regularnie korygują swoje oczekiwania co do stóp zwrotu (poziomów docelowych) dla podstawowych klas aktywów. Przybiera to postać konsensusów, będących wypadkową wskazań wielu ekspertów.
W przypadku Nikkei 225 konsensus zakłada, że indeks zakończy fiaskiem próbę szturmu na wierzchołek z 1989 r. Zdaniem analityków w perspektywie najbliższych 12 miesięcy wskaźnik na koniec żadnego kwartału nie będzie powyżej maksimum sprzed 36 lat. Jednocześnie finansiści widzą pole do umiarkowanej, najwyżej kilkuprocentowej, przeceny Nikkei 225 (maksymalnie 9,2%).
Według nich
będzie się wciąż osłabiał w stosunku do najważniejszych walut, choć nie w dwucyfrowym tempie, jakie widzieliśmy w I półroczu 2025.
Para USD/JPY na przestrzeni 12 miesięcy ma pójść w dół o 8,2% (do poziomu 136). Zmaterializowanie się takiego scenariusza podreperowałoby inwestorom zagranicznym stopę zwrotu z akcji z Nikkei 225 za sprawą zbawiennego wpływu różnic kursowych, ale i tak, to wciąż nie wystarczyłoby, żeby wyjść nad kreskę.
Źródło: opracowanie własne na podstawie Bloomberg, TradingEconomics i Helaba
Zagadka rentowności samurajów
O ile zapatrywania dotyczące oczekiwanej koniunktury dla japońskich akcji i jena są dość jednoznaczne, o tyle w przypadku tego, co się stanie w segmencie dłużnych papierów skarbowych opinie są tak zróżnicowane, że konsensus nic nie powie, a wręcz może zdezorientować z powodu dużej rozpiętości prognoz.
Do tego większość przewidywań jest wieloskładnikowa. Są to konstrukcje wielopiętrowe i nieziszczenie się któregokolwiek z przyjętych warunków powoduje, że prognozę można wyrzucić do kosza. To rodzaj projekcji typu: jeżeli w piątek w okolicach południa, gdy będziesz szedł szutrową drogą, utykając na prawą nogę, a temperatura powietrza wyniesie 28,8 °C przy wysokim poziomie wilgotności, przebiegnie ci szlak czarny kot z białą krawatką pod szyją, to nie lękaj się, tylko kupuj japoński dług skarbowy na krótkim końcu krzywej, gdyż jego rentowności spadną.
Na potrzeby tej analizy przejrzałem kilkanaście raportów ekonomistów z najbardziej szanowanych azjatyckich instytucji finansowych. Bodaj najbardziej przystępnie wypowiedzieli się eksperci singapurskiego DBS Bank, choć i tutaj pełnej jasności, co dalej, nie ma.
Specjaliści instytucji finansowej zwrócili uwagę, że istotnie wzrosło prawdopodobieństwo spadku znaczenia carry trade.
„Japonia jest największym zagranicznym posiadaczem amerykańskich obligacji skarbowych, z ponad 1,1 bln USD w swoich księgach. Przez dziesięciolecia japońscy inwestorzy pożyczali jeny, aby kupić amerykańskie aktywa dłużne i kapitałowe o wyższej rentowności - to strategia znana jako carry trade. Zarówno (a) rosnące rentowności JGB (japońskich papierów skarbowych – przyp. red.), jak i (b) umacniający się JPY ostatecznie zmienią kalkulacje dla inwestorów krajowych i zwabią te pieniądze do domu, potencjalnie ponownie wywołując ucieczkę od aktywów dolarowych, którą ostatnio widziano w kwietniowym napadzie złości i wyższych premiach terminowych” – wyjaśnił DBS Bank.
„Biorąc jednak pod uwagę, że (a) inflacja w Japonii pozostaje lepka, podczas gdy (b) Bank Japonii pozostaje gotowy do znacznego ograniczenia miesięcznego programu skupu obligacji o wartości 6 bln JPY, istnieje ryzyko przedwczesnego zwrotu z powrotem do aktywów na rynku JPY. Oczekujemy, że inwestorzy krajowi będą wypatrywać punktów zwrotnych w zakresie inflacji i sygnałów polityki pieniężnej ze strony Banku Japonii, aby uzyskać większą pewność, zanim podejmą pochopne decyzje dotyczące alokacji aktywów” – dodał.
W opinii singapurskich finansistów obligacje o bardzo długim terminie zapadalności (powyżej 10 lat) nie są odpowiednim elementem portfelowym dla obecnego cyklu obniżek stóp procentowych na świecie, ponieważ ryzyko fiskalne pozostaje wyraźnym i aktualnym zagrożeniem.
„Chociaż faworyzowaliśmy obligacje o zapadalnościach 2-3-letnich i 7-10-letnich, inwestorzy powinni wyczuć okazje przy wydłużaniu czasu trwania (tenorów długu skarbowego w zdywersyfikowanych portfelach – przyp. red.) – wybierając punkty wejścia, gdy 10-letnie amerykańskie papiery rządowe znajdą się w przedziale 4,5-5,0% (w chwili pisania tego materiału dochodowość wyniosła 4,46% - przyp. red.)” – uważają ekonomiści DBS Bank.
Singapurczycy preferują przy tym korporaty wobec papierów skarbowych. Niemniej, gdyby mieli wybierać w ramach alokacji obligacji rządowych, to postawiliby na papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką (MBS) ze względu na szersze spready (w stosunku do „czystego” długu – przyp. red.) oraz długoterminowe TIPS-y (obligacje indeksowane stopą inflacji – przyp. red.) jako zabezpieczenie przed inflacją.
Hedging USD/JPY stał się nieopłacalny
Inwestorzy zagraniczni stają zawsze przed wyborem, czy zabezpieczać pozycje na cudzoziemskim rynku bazowym przed niepożądanym wpływem różnic kursowych. To w pewnej mierze kwestia filozofii działania, często wymuszona przez stosowne zapisy statutów i innych regulacji wewnętrznych wehikułów inwestycyjnych.
Hedging kosztuje. I to czasami niemało. Tak jest w przypadku aktywów japońskich. Według najnowszych danych zabezpieczanie kursu dolara wobec jena za pomocą 3-miesięcznych derywatów kosztuje w skali roku 4%. Daje to oczywiście spokój tym, którzy nie chcą się wystawiać na ryzyko różnic kursowych, ale czy jest to rzeczywiście opłacalne?
Źródło: DBS Bank
Jak widać na poniższej infografice, na której znalazły się notowania zwykłych 30-letnich japońskich obligacji skarbowych (na czerwono) i 30-letnich japońskich obligacji skarbowych, które zostały zabezpieczone przed różnicami kursowymi pary USD/JPY (na szaro), hedging nie jest najlepszym rozwiązaniem. Zwróćmy uwagę, ile z dochodowości „wyparowało”, gdy inwestor postanowił zastosować strategię zabezpieczeniową.
Czy jest sens sięgać po nią, uganiając się za niespełna 1% zyskiem, gdyby trzymać papiery do wykupu? Moim zdaniem sens tego jest dość wątpliwy, chyba że chcemy sprawić radochę brokerowi.
Źródło: DBS Bank
Specyficzny układ właścicielski obligacji skarbowych
Japonia rządzi się swoimi prawami. Biada temu, kto bezrefleksyjnie potraktuje ją jako kolejny ciekawy rynek finansowy do odhaczenia. Podobny do innych, na których do tej pory operował. Taka postawa może sprowadzić na nas nieszczęście, a rynek nie zwykł wybaczać nadmiernej zuchwałości niedoinformowanym śmiałkom.
Świat finansów Kraju Kwitnącej Wiśni ma swoją specyficzną charakterystykę, bez znajomości której prędzej czy później wystawimy się na niepotrzebne ryzyko utraty kapitału. Temat tak naprawdę zasługuje na odrębną analizę, niemniej dotknijmy go choćby śladowo.
Niesłychanie unikalną cechą japońskich obligacji skarbowych jest struktura właścicielska papierów. Na koniec 2024 r. rząd wyemitował papiery dłużne (obligacje skarbowe i bony skarbowe) o wartości 1 212,8 mld jenów, z czego 11,4% przypadło na bony skarbowe (termin wykupu poniżej roku). Głównym właścicielem instrumentów był bank centralny Japonii, ponieważ w jego gestii znajdowało się 46% podaży. Niewielki ich odsetek był w posiadaniu inwestorów zagranicznych (12%).
Źródło: opracowanie własne na podstawie Ministerstwa Finansów Japonii (tło: kwitnące wiśnie w Chidori-ga-fuchi Park w Tokio)
Warto przy tym zauważyć, że udział zagranicy od lat oscyluje wokół 10% całości podaży, choć trzeba przyznać, iż jest ona niezwykle aktywna w zawieraniu transakcji derywatami na dług skarbowy (76% udział w segmencie futures).
Źródło: Ministerstwo Finansów Japonii
Ta unikalna struktura właścicielska papierów rządowych ma pewne konsekwencje. Skromny udział zagranicy minimalizuje ryzyko nagłej, potężnej wyprzedaży instrumentów skarbowych. A takie ryzyko warto uwzględniać w procesie inwestycyjnym w ostatnich miesiącach, gdyż nie da się wykluczyć, że napięcia handlowe wywołane na dobre przez Donalda Trumpa 2 kwietnia 2025, nie rozleją się na sferę kapitałową.
Japońskie papiery dłużne spoczywają przede wszystkim na rachunkach krajowych, co istotnie kontrastuje na przykład ze Stanami Zjednoczonymi, których 1/3 obligacji skarbowych zgromadzili inwestorzy zagraniczni. A zatem można założyć, że Japończycy jak mawia Mariusz Pudzianowski „tanio skóry nie sprzedadzą”.
20 lipca wiele może się zmienić
Zostało jeszcze parę dni do niedzielnych wyborów do wyższej izby japońskiego parlamentu. Prawdopodobieństwo, że rządząca koalicja Partii Liberalno-Demokratycznej (LDP) premiera Shigeru Ishiby i jej partnera Komeito, straci większość jest spore. Na taki scenariusz wskazał wtorkowy sondaż opinii publicznej przygotowany przez dziennik Asashi. W podobnym tonie wypowiedziała się japońska agencja informacyjna Jiji. David Boling, dyrektor w firmie konsultingowej Eurasia Group, oszacował na 60% szansę, że koalicja rządząca straci większość.
Taki wariant rozwoju sytuacji to nic dobrego dla japońskich papierów skarbowych. Porażka koalicjantów najpewniej oznaczałaby dymisję premiera Ishiby. I to w krytycznym momencie, ponieważ 1 sierpnia wypada termin wejścia w życie ceł wzajemnych zaordynowanych przez administrację prezydenta Trumpa.
Japończycy zostali „poczęstowani” przez Republikanina 25% taryfą wzajemną, która znacząco spowolni tempo wzrostu gospodarczego. Jak znacząco? Zdania są podzielone. Koki Akimoto, ekonomista Daiwa Institute of Research, sądzi, że tylko cła wzajemne ujmą z dynamiki PKB 0,8 pkt. proc. w 2025 r. Gdyby jednak dorzucić do tego funkcjonującą 10% taryfę podstawową i cła sektorowe (stal/aluminium, motoryzacja/części zamienne), to już jest mowa o uszczerbku rzędu 1,3 pkt proc. w tym roku. Akimoto wtóruje w swoim poglądzie Takahide Kiuchi, finansista Nomury. Kiuchi uważa, że nałożone cła zmniejszą realny PKB o 0,85% w ciągu najbliższego roku. Jeżeli dojdzie do tego taryfa wzajemna, to z ponad 50% prawdopodobieństwem należy spodziewać się recesji w Japonii w 2026 r.
I byłoby to potężnym ciosem dla gospodarki Kraju Kwitnącej Wiśni, która balansuje pomiędzy fazą stagnacji a ożywienia, o czym świadczy czerwcowy odczyt wskaźnika PMI przemysłowego (50,1 pkt).
Źródło: J.P. Morgan
Zobacz również: Deregulacje pomogą przedsiębiorcom? Ekspert: “Póki co chwyt marketingowy”
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
Nie ma jeszcze komentarzy. Skomentuj jako pierwszy i rozpocznij dyskusję