Przełom na polskim rynku pracy. Znana marka przejęta przez giganta
Akcje Żabka runęły! Japończycy wycofują się z Polski. Rozmowy o przejęciu zakończone fiaskiem
Kurs euro zawróci przez ceny ropy i gazu? Eksperci zalecają ostrożność
Chaos na GPW. UOKiK uderza w Columbus Energy! Spółka miała oszukiwać klientów
Akcje konkurenta CD Projekt odmienią GPW? Rekomendacje giełdowe wskazują na jeden kierunek
Eskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie skłoniła nas do rewizji prognoz makroekonomicznych, stóp procentowych i kursów walutowych dla krajów regionu Europy Środkowo-Wschodniej (EŚW-4): Polski, Czech, Węgier i Rumunii.
W naszym scenariuszu bazowym nie zakładamy ani trwałej, pełnej blokady Cieśniny Ormuz, ani szybkiej deeskalacji konfliktu. Przyjmujemy natomiast, że po przejściowym, silnym zaburzeniu transportu ropy w krótkim okresie przepływy surowca będą stopniowo odbudowywane, wspierane przez częściowe wykorzystanie rezerw strategicznych państw G7, ale jednocześnie irański eksport ropy pozostanie trwale wstrzymany. W praktyce oznacza to, że w II kw. ceny ropy osiągną szczyt i w II poł. br. obniżą się wraz z częściową normalizacją podaży i transportu. Pozostaną one jednak długotrwale powyżej poziomów obserwowanych przed eskalacją konfliktu.
Taki przebieg szoku oznacza dla gospodarek regionu wyższą ścieżkę inflacji, słabsze perspektywy wzrostu oraz dłuższy okres podwyższonej awersji do ryzyka, ograniczający potencjał do umocnienia walut. Jednocześnie wzrost premii za ryzyko geopolityczne i niepewność co do trwałości szoku energetycznego przemawiają za ostrożniejszym podejściem banków centralnych krajów EŚW-4. Poniżej przedstawiamy w skróconej formie nasz scenariusz makroekonomiczny na lata 2026-2027 dla krajów regionu.
Wpływ konfliktu na wzrost gospodarczy w regionie EŚW-4 oceniamy jako umiarkowanie negatywny, choć jego siła w poszczególnych krajach będzie zróżnicowana. Głównym kanałem oddziaływania jest wzrost cen ropy i gazu, który podnosi koszty transportu, produkcji i ogrzewania, a tym samym obniża realne dochody gospodarstw domowych i marże przedsiębiorstw. W efekcie słabnie dynamika konsumpcji prywatnej i inwestycji, szczególnie w bardziej energochłonnych sektorach przemysłu.
Dodatkowo konflikt pogarsza otoczenie zewnętrzne poprzez wzrost kosztów frachtu, zaburzenia w łańcuchach dostaw oraz nasilenie globalnej awersji do ryzyka, co przekłada się na słabszy popyt zewnętrzny, wyższy koszt finansowania i bardziej ostrożne decyzje inwestycyjne. Negatywny wpływ na aktywność gospodarczą będzie częściowo ograniczany przez zwiększony napływ środków unijnych i działania osłonowe wdrażane przez niektóre rządy, lecz skala interwencji będzie mniejsza niż podczas kryzysu energetycznego w 2022 r.
Wpływ konfliktu na inflację w regionie EŚW-4 będzie natomiast wyraźnie proinflacyjny w krótkim i średnim okresie, co wynika z nałożenia się kliku kanałów oddziaływania. Pierwszym z nich jest bezpośredni wzrost cen paliw i nośników energii, wynikający z wyższych cen ropy i gazu na rynkach światowych. Drugim są efekty pośrednie: wzrost kosztów transportu, logistyki i produkcji, który z opóźnieniem będzie podnosił ceny towarów przemysłowych, żywności oraz części usług. Trzecim kanałem jest wpływ zmian kursu walutowego – nasilenie globalnej awersji do ryzyka i umocnienie dolara sprzyjają osłabieniu walut regionu, co podnosi ceny importowanych towarów.
W naszej ocenie oznacza to, że ścieżka inflacji w krajach EŚW-4 będzie znacząco wyższa w kolejnych miesiącach br., a jej silne obniżenie nastąpi dopiero w I kw. 2027 r., kiedy zaczną oddziałać efekty niskiej bazy, a sam szok energetyczny wygaśnie już kilka kwartałów wcześniej. W naszym wcześniejszym scenariuszu (sprzed wybuchu konfliktu na Bliskim Wschodzie) zakładaliśmy, że ożywienie gospodarcze w Czechach będzie kontynuowane w latach 2026-2027, z dynamiką PKB ok. 2,4% r/r.
Taka tendencja wynikała przede wszystkim z szybkiego wzrostu popytu krajowego, wspieranego przez utrzymujący się szybki wzrost realnych płac, poprawę nastrojów konsumentów oraz pozytywny impuls fiskalny, obejmujący m.in. wzrost płac w sektorze publicznym, szybszą absorpcję funduszy unijnych, wyższe wydatki obronne i subsydia energetyczne. Eskalacja konfliktu w ostatnich tygodniach wymaga jednak korekty w dół tego scenariusza zgodnie z mechanizmami opisanymi powyżej. W efekcie oczekujemy obecnie, że wzrost PKB w Czechach wyniesie 2,2% w latach 2026-2027 r.
Skalę spowolnienia może jednak częściowo ograniczać bardziej łagodne nastawienie nowego rządu, który w obliczu szoku energetycznego może bardziej niż dotychczas zakładaliśmy poluzować politykę fiskalną. Na obecnym etapie nie zostały jednak uchwalone szeroko zakrojone działania osłonowe, w szczególności w postaci administracyjnych limitów cen energii lub paliw. Władze zaostrzyły jedynie monitoring cen i marż oraz wprowadziły obowiązek raportowania cen paliw do organów administracji państwowej.
W scenariuszu bazowym sprzed eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie zakładaliśmy, że w 2026 r. inflacja CPI w Czechach obniży się do 2,2% r/r z 2,5% w 2025 r., a w 2027 r. ustabilizuje się w pobliżu 2,3%. W styczniu inflacja zmniejszyła się jednak wyraźnie silniej od naszych oczekiwań od 1,6% r/r, a lutym spadek ten pogłębił się do 1,4%. Spadek inflacji w 2026 r. miał jednak w dużej mierze charakter techniczny, ponieważ wynikał z przeniesienia do budżetu państwa kosztów wsparcia odnawialnych źródeł energii, które w przeciwnym razie obciążałyby odbiorców energii w taryfach oraz z przejściowego spadku cen administracyjnych i paliw.
Niemniej jednak presja inflacyjna w gospodarce krajowej pozostawała relatywnie silna. Inflacja bazowa miała utrzymywała się na podwyższonym poziomie (2,7% r/r w styczniu i lutym), czemu sprzyjały silny, choć stopniowo słabnący wzrost płac, utrzymująca się presja cenowa w usługach oraz wysoka dynamika cen nieruchomości, przekładająca się na wzrost imputowanych czynszów.
Innymi słowy, jeszcze przed wstrząsem cenowym związanym z konfliktem militarnym na Bliskim Wschodzie, Czechy znajdowały się w sytuacji, w której tendencje dla inflacji ogółem wyglądały bardzo korzystnie, ale inflacja bazowa pozostawała dość uporczywa. Konflikt działa więc jako impuls nasilający już istniejącą presję inflacyjną. Oczekujemy, że średnioroczna inflacja wyniesie 3,0% w 2026 r. i 2,8% w 2927 r. Nasza zrewidowana prognoza odzwierciedla z jednej strony proinflacyjny efekt szoku zewnętrznego, z drugiej zaś wyraźnie niższy punkt startowy ścieżki CPI.
Wydźwięk posiedzenia CNB w ubiegłym tygodniu wspiera naszą dotychczasową ocenę, że bank centralny pozostanie w najbliższych kwartałach ostrożny i będzie utrzymywał stopy procentowe bez zmian. W komunikacie po posiedzeniu CNB zwrócił uwagę, że ryzyka dla realizacji celu inflacyjnego są ogólnie zbilansowane, ale konflikt na Bliskim Wschodzie stanowi czynnik ryzyka, oddziałujący zarówno przez bezpośredni i pośredni wpływ wyższych cen surowców energetycznych na inflację, jak i przez potencjalnie negatywne skutki dla aktywności gospodarczej i warunków finansowych.
Jednocześnie CNB wyraźnie zaznaczył, że obecna sytuacja gospodarcza w Czechach – niska inflacja i solidny wzrost gospodarczy – nie tworzy presji na natychmiastową reakcję banku centralnego, lecz daje przestrzeń do obserwacji danych i ewentualnej reakcji dopiero w razie materializacji efektów drugiej rundy lub trwałego wzrostu oczekiwań inflacyjnych. W naszej ocenie oznacza to, że nasz dotychczasowy scenariusz stabilizacji stóp w Czechach pozostaje najbardziej prawdopodobny.
Z uwagi na wzrost globalnej awersji do ryzyka zrewidowaliśmy w górę naszą prognozę kursu EURCZK, jednak nadal zakładamy stopniowe umacnianie się korony względem euro począwszy od II poł. 2026 r. Prognozujemy, że kurs EURCZK wyniesie 23,6 na koniec br. i 22,6 na koniec 2027 r.
Pomimo wstrząsu gospodarczego związanego z konfliktem na Bliskim Wschodzie, w 2026 r. nadal oczekujemy wyraźnego przyspieszenia wzrostu gospodarczego na Węgrzech do 2,0% wobec 0,4% odnotowanego w 2025 r. Fundamentem tego ożywienia pozostają wdrożone w 2025 r. i na początku 2026 r. szeroko zakrojone działania stymulacyjne rządu, ukierunkowane na wzrost dochodów gospodarstw domowych i pobudzenie akcji kredytowej. Obejmują one m.in. duże ulgi podatkowe dla rodzin, zwolnienia z PIT dla matek, podwyżki płac w sektorze publicznym, dopłaty mieszkaniowe dla części pracowników sektora publicznego oraz program preferencyjnych kredytów hipotecznych „Home Start”.
Według szacunków banku centralnego przedstawionych we grudniu ub. r. skala tych działań może podnieść dochody netto gospodarstw domowych w 2026 r. o ok. 1,9% PKB. Dodatkowym impulsem popytowym pozostają podwyżki płacy minimalnej (o 11% w 202
Kluczowe dla długoterminowych perspektyw gospodarczych Węgier pozostają środki unijne – dominująca część funduszy (zarówno z polityki spójności, jak i Instrumentu Odbudowy) wciąż pozostaje zablokowana. Jednocześnie sytuacja na węgierskiej scenie politycznej przed zaplanowanymi na 12 kwietnia 2026 r. wyborami parlamentarnymi uległa zasadniczej zmianie, co stanowi główny czynnik ryzyka dla prognoz. Wbrew wcześniejszym oczekiwaniom, końcówka 2025 r. i początek 2026 r. nie przyniosły trwałego odzyskania inicjatywy przez partię rządzącą. Najnowsze sondaże z lutego i marca 2026 r. wskazują na wyraźne prowadzenie opozycyjnej partii Tisza pod przywództwem P Magyara.
Zwycięstwo opozycji zwiększałoby prawdopodobieństwo poprawy relacji Węgier z UE, a tym samym stopniowego odblokowania części zamrożonych funduszy unijnych, co w średnim okresie będzie wspierać inwestycje i wzrost gospodarczy.
Jednocześnie scenariusz ten pozostaje obarczony istotnym ryzykiem, gdyż Fidesz nadal korzysta z przewagi instytucjonalnej, silnej pozycji na obszarach wiejskich oraz ordynacji wyborczej premiującej największe ugrupowanie, co oznacza, że mimo słabszej pozycji sondażowej partii V. Orbána wynik wyborów pozostaje otwarty. Prognozujemy, że tempo wzrostu gospodarczego wyniesie 2,3% w 2027 r.
Na inflację na Węgrzech nadal silnie wpływają działania administracyjne, ale ich profil w 2026 r. jest inny, niż zakładaliśmy kilka miesięcy temu. W międzyczasie rząd utrzymał ograniczenia marż na żywność i wybrane towary drogeryjne co najmniej do końca maja 2026 r. Dodatkowo na początku 2026 r. inflację obniżył jednorazowy, techniczny efekt 30-procentowej refundacji dodatkowych kosztów ogrzewania po wyjątkowo mroźnym styczniu. W rezultacie inflacja spadła do 1,4% r/r w lutym, czyli do najniższego poziomu od końca 2016 r.
Po wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie rząd wprowadził nowy instrument osłonowy w postaci limitu cen paliw (595 HUF/l dla benzyny i 615 HUF/l dla diesla, ok. 6% powyżej poziomów sprzed szoku) oraz zapowiedział uruchomienie rezerw państwowych, co powinno wyraźnie ograniczyć bezpośrednie przełożenie wzrostu cen ropy na wskaźnik CPI. Wyraźnie niższy punkt startowy również oddziałuje w kierunku zmniejszenia skali rewizji prognozy inflacji. Oczekujemy, że średniorocznie wyniesie ona 4,5% w br., choć po wyborach i wraz z wygasaniem części działań osłonowych ryzyko ponownego przyspieszenia inflacji w II poł.roku pozostaje istotne. Dopiero w 2027 r., wraz z wygaśnięciem efektów szoków kosztowych oczekujemy powrotu inflacji do poziomu 3,0%.
W obszarze polityki pieniężnej zakładamy, że po lutowej obniżce stopy bazowej o 25 pb do 6,25% MNB przejdzie do dłuższej pauzy i utrzyma stopy bez zmian do końca 2026 r. Jeszcze przed eskalacją konfliktu na Bliskim Wschodzie bank centralny podkreślał konieczność utrzymania dodatnich realnych stóp procentowych oraz potrzebę ostrożnego i cierpliwego podejścia w polityce pieniężnej.
W warunkach wyższych cen ropy, słabszego forinta (kurs EURHUF wynoszący 370 na koniec br. i 350 na koniec 2027 r.) i podwyższonej globalnej awersji do ryzyka przestrzeń do dalszego łagodzenia polityki pieniężnej w krótkim terminie zanikła, dlatego w naszym zrewidowanym scenariuszu przesunęliśmy termin kolejnej obniżki o jeden kwartał względem wcześniejszego scenariusza i oczekujemy kolejnego ruchu ze strony MNB dopiero w II kw. 2027 r.
Nasza nowa ścieżka zakłada stopę bazową na poziomie 4,75% na koniec 2027 r., przy niezmienionym szacunku stopy równowagi na poziomie 4,00%, która zostanie osiągnięta dopiero w 2028 r. Dodatkowo, wraz ze wzrostem prawdopodobieństwa zmiany władzy po wyborach i ewentualnego odblokowania części funduszy unijnych, rośnie naszym zdaniem ryzyko silniejszego impulsu popytowego w średnim okresie, co uzasadnia podniesienie ścieżki stóp w 2027 r. względem poprzedniej prognozy.
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
Nie ma jeszcze komentarzy. Skomentuj jako pierwszy i rozpocznij dyskusję