Przyszłoroczne potrzeby pożyczkowe są historycznie wysokie i w ujęciu potrzeb brutto wynoszą rekordowe 270 mld PLN, podczas gdy potrzeby netto kształtują się na ok. 107,5 mld PLN finansowanych w 70% poprzez krajowe emisje obligacji. Zestawiając zatem wysoką podaż skarbowych papierów wartościowych z malejącym zainteresowaniem wśród inwestorów rysujemy niekorzystne perspektywy krajowego długu.
Zgodnie z projektem ustawy budżetowej na 2023 rok rząd planuje agresywnie i na niespotykaną dotąd skalę zwiększyć przychody ze sprzedaży obligacji detalicznych (około 100 mld PLN), co – jak wspomnieliśmy wcześniej – uważamy za trudne do zrealizowania. Rozwiązaniem może być emisja długu na zagranicznych rynkach (przedstawiciele Ministerstwa Finansów we wrześniu odbyli roadshow w USA), jednak naszym zdaniem premia za ryzyko przy inwestowaniu w polskie obligacje nie jest atrakcyjna.
Przykładowo spread pomiędzy polską a amerykańską 10-latką w połowie września wynosił ok. 240 pkt. baz. i mimo 10-letniego maksimum dość daleko mu było (ok. 100 pkt. baz.) do kryzysowych lat 2009 czy 2012. Resort finansów ma ponadto ograniczone możliwości poprawy premii z uwagi na silnie rosnące koszty obsługi zadłużenia widoczne już w przyszłorocznym budżecie (2,5-krotny wzrost wobec 2022 roku do 66 mld PLN).
Co więcej, obecnie stawki fx swap są na historycznie wysokich poziomach (od lipca wzrosły kilkukrotnie) utrudniając ekonomiczne uzasadnienie dla emisji w obcej walucie (przejście MinFin z waluty obcej na złotego byłoby kosztowne). Jest to także przeszkoda w przypadku zainteresowania polskim długiem denominowanym w złotym przez inwestorów zagranicznych (analogicznie dla inwestora zagranicznego przejście na złotego jest rekordowo drogie).
Podsumowując uważamy, iż przed krajowym długiem skarbowym niezwykle dynamiczny i trudny czas, w którym zderzą się zawirowania rynków globalnych, spodziewane przez nas zwiększenie premii za ryzyko w przypadku inwestowania w polskie SPW (przez inwestorów zagranicznych), czy oddalająca się perspektywa obniżek stóp procentowych w 2023 roku przez Radę Polityki Pieniężnej.
W kierunku wzrostu dochodowości oddziaływać będzie między innymi rozszerzanie się stawki asset swap, stanowiącej obok stopy referencyjnej i oczekiwań co do polityki pieniężnej (stawka IRS) komponent „budujący” rentowność obligacji. Wzrost asset swapów będzie zaś odzwierciedleniem rosnących napięć fiskalnych roku wyborczego oraz premii za ryzyko towarzyszącej pogarszającej się sytuacji ekonomicznej. W rezultacie zmianie ulec powinno nachylenie krzywej SPW. Wyzwaniem pozostanie ponadto wysoka zmienność.
