Czy obniżka cen paliw w segmencie detalicznym ma wpływ na długoterminową wartość spółki PKN Orlen? To nie jest jedyne ważne pytanie dotyczące koncernu kierowanego przez Daniela Obajtka, które stawiamy w tej analizie.
- Orlen jest już koncernem multi-energetycznym, a nie paliwowym
- W najbliższych latach spółka będzie skupiać się na inwestycji w zielone projekty
- Firma zamierza rozwijać się w segmencie OZE i elektromobilności
- Budżet inwestycyjny na lata 2023 - 2030 przekracza 300 mld zł
- Segment detaliczny nie jest najważniejszą częścią działalności spółki
Dalsza część artykułu znajduje się pod materiałem wideo
Przez wiele lat Orlen był nazywany jednym z największych koncernów petrochemicznych w Europie Środkowo - Wschodniej. Jednak teraz jest to koncern multi-energetyczny o bardzo zdywersyfikowanym profilu działalności.
Obecnie pojawia się dużo komentarzy dotyczących obniżki cen paliw w Polsce, które nie korespondują ze zmianami cen na europejskim rynku. Warto jednak na samym początku zadać sobie pytanie, czy rzeczywiście obniżka cen paliwa ma negatywny wpływ na wycenę Orlenu w długim terminie.
Przeanalizuję jak poszczególne segmenty działalności, wpływają na wynik spółki oraz spojrzę na strategię 2030 roku.
Zobacz także: Kiełbasa wyborcza od Orlenu? Ceny ropy rosną, kurs złotego nurkuje, a paliwa w Polsce... coraz tańsze
Długa tradycja przedwyborczych obniżek cen paliw
W ostatnich dniach pojawiały się analizy dotyczące niskich cen paliw na stacjach Orlen. Wielu komentatorów wspomina o tym, że jest to działanie wyborcze i obniżki mają charakter polityczny. Z pewnością taka teoria ma mocne poparcie na faktach. Wiadomo, że detaliczna cena benzyny czy diesla mocno spadły w ostatnich tygodniach w naszym kraju. Nie jest także tajemnicą, że ceny w Polsce rozbiegły się z cenami w Unii Europejskiej i światowymi cenami benzyny czy oleju napędowego. Z pewnością zastanawia, dlaczego Orlen dokonał tego właśnie tuż przed wyborami i w okresie wakacji.
Orlen ma długą takiego przedwyborczego ustalania cen paliw. Podobnie było w 2011 roku, kiedy ceny paliw na stacjach polskiego koncernu również rozjechały się z cenami w innych krajach Unii. Oczywiście rozjazd również był na korzyść klientów.
Działalność Orlen i plany na najbliższe lata
Warto zobaczyć, jaka jest długoterminowa strategia rozwoju spółki. Czy zamierza konkurować ceną, czy może jednak poprzez inwestycje? Jak wspomniałem Orlen to koncern multienergetyczny. Działalność detalicznej sprzedaży paliw jest tylko wycinkiem działalności. Orlen zajmuje się wydobyciem ropy naftowej, jej przetwórstwem w rafineriach oraz produkcją energii elektrycznej. Spółka jest właścicielem także PGNiG, czyli działa na rynku gazu ziemnego.
Działalność Grupy Orlen
Źródło: Orlen
Orlen jest świadomy, że działając w Unii Europejskiej, musi dostosować się do polityki energetycznej. Z tego powodu firma będzie kładła nacisk na redukcję emisji CO2 w segmentach petrochemicznych oraz zamierza wydać miliardy złotych na rozwój OZE. Sama spółka mówi, że 40% nakładów inwestycyjnych w latach 2023-2030 będzie skierowane na rozwój “zielonych inwestycji”.
Zobacz także: Ukryte działania NBP - ostrzega analityk. “Jak długo tak będzie? Do wyborów?” Co z kursem złotego?
Plany zielonej transformacji spółki
Źródło: Orlen
Strategia 2030 jest podzielona na trzy główne filary. Są nimi:
- Maksymalizacja wartości
- Strategiczny rozwój
- Inwestycje w przyszłość
Maksymalizacja wartości dotyczy projektów związanych z działalnością rafineryjną, energetyką gazową oraz detaliczną sprzedażą paliw. W planach spółka ma zwiększenie mocy przerobowych do 42 mln ton ropy naftowej. Ma nastąpić także rozwój sieci paliwowej, także na rynkach zagranicznych.
Plany Strategii 2030
Źródło: Orlen
Strategicznym rozwojem ma być natomiast pójście w odnawialne źródła energii oraz elektromobilność. Orlen do końca 2030 roku planuje mieć 10 tys. punktów ładowania, które będą umieszczone w Europie Środkowej. Ma nastąpić także wzrost mocy OZE oraz produkcji biopaliw. Ważna dla spółki jest także dywersyfikacja produktowa w segmencie petrochemii. Ma nastąpić znaczny wzrost oferty produktowej dotyczących specjalistycznych petrochemikaliów.
Orlen ma także plany na rozwój energetyki jądrowej przy wykorzystaniu SMR-ów oraz zamierza inwestować w rozwój mocy produkcji wodoru. Jest to ciekawy kierunek, ponieważ niektórzy uważają, że wodór ma przyszłość w motoryzacji.
Warto zauważyć, że niektóre projekty inwestycyjne są kontrowersyjne pod względem generowanej stopy zwrotu. Przykładowo projekt Olefiny będzie kosztował 25 mld zł, zamiast szacowanych wcześniej 13,5 mld zł. Sama spółka informuje, że inwestycja ma podnieść wynik EBITDA o ponad 1 mld zł. Cóż IRR tej inwestycji nie powala na kolana i warto zadać pytanie, czy 25 mld zł nie można było przeznaczyć na inwestycje o wyższej zakładanej stopie zwrotu. Dla budowania wartości w długim terminie ważne jest, aby rentowność zainwestowanego kapitału (ROIC) był wyższy niż średni ważony koszt kapitału (WACC). Zastanawiające się, na jakiej podstawie płocka spółka podjęła decyzję o takiej inwestycji. Może jednak wewnętrzne wyliczenia spółki są bardziej optymistyczne i przełożą się na wzrost wartości przedsiębiorstwa. Czas pokaże.
Zobacz także: Będzie głośny debiut na GPW? Drugie podejście do IPO
Spójrzmy, jak Orlen realizuję strategię pod względem wydatków inwestycyjnych. W 2023 roku spółka planuje wydać 36 mld zł na wydatki inwestycyjne. Z tego 10 mld zł to wydatki związane z utrzymaniem bieżących mocy produkcyjnych. Najważniejszymi wydatkami inwestycyjnymi mają być Petrochemia (m.in. rozbudowa zdolności produkcyjnych olefin), gdzie mają być wydane 5,3 mld zł czy np. projekty wydobywcze w Norwegii, czy Kanadzie (5,3 mld zł). Orlen zamierza także wydać ponad 10 mld zł na rozwój segmentu energetycznego i rafineryjnego.
Nakłady inwestycyjne 2023
Źródło: Orlen
Strategia 2030 - rozbicie na segmenty
To, co jest istotne widać na wykresie poniżej. Prezentuje on spodziewane nakłady inwestycyjne w latach 2023 - 2030 w rozbiciu na poszczególne segmenty działalności. Orlen zamierza wydać w tym czasie około 320 mld zł. Najwięcej środków spółka zamierza wydać w wydobycie ropy i gazu (70 mld zł), oraz Nową Energetykę (70 mld zł). Istotne środki będą inwestowane w segment energetyki konwencjonalnej oraz rafineryjny. W samym segmencie detalicznym zostanie wydanych mniej niż 5% całego budżetu inwestycyjnego na lata 2023 - 2030.
Planowane nakłady inwestycyjne w latach 2023 - 2030
Źródło: Orlen
Zgodnie ze strategią 2030 zaprezentowaną przez spółkę, planowane wydatki mają wynieść w latach 2023 - 2030 około 470 mld zł. Oprócz 320 mld zł ma zostać przeznaczona na inwestycje. Z kolei 100 mld zł to wydatki związane z koniecznością zapłaty podatków oraz wypłaty dywidendy. W jaki sposób Orlen ma zamiar sfinansować wspomniane wydatki? Najważniejszą ma być wygenerowana gotówka z działalności operacyjnej. Oprócz tego firma ma jeszcze możliwość zwiększenia zobowiązań finansowych o 125 mld zł. Warto wspomnieć o tym, że 50 mld zł spółka może pozyskać za pomocą alternatywnych sposobów finansowania (np. dotacje, obligacje hybrydowe).
Zobacz także: Polska firma paliwowa może przejąć udziały w niemieckiej rafinerii
Źródła finansowania inwestycji
Źródło: Orlen
Warto zauważyć, że Orlen ma ujemny dług netto. Oznacza to, że na koniec II Q 2023 roku poziom gotówki trzymanej przez spółkę był wyższy niż dług odsetkowy. Zatem płocka firma ma duży potencjał do zwiększania zadłużenia, aby sfinansować część wydatków inwestycyjny.
Zadłużenie netto Grupy Orlen
Źródło: Orlen
Strategia 2030 - czy detal jest rzeczywiście taki kluczowy?
Dla osób przeżywających to, że Orlen sprzedaje paliwo taniej prezentuję poniższy wykres. Zgodnie z prognozami Orlenu w latach 2023 - 2030 kluczowymi segmentami będzie wydobycie, działalność rafineryjna oraz energetyka konwencjonalna. Działalność detaliczna poza petrochemiczną oraz obrotem gazem ma mieć najmniejsze przełożenie na skumulowany wynik EBITDA. Z tego powodu inwestujący w Orlen długoterminowo powinni analizować rentowności projektów związanych z wydobyciem oraz działalnością rafineryjną, oraz energetyką konwencjonalną. To w tych dziedzinach znajdują się kluczowe dla przyszłej wartości Orlenu działalności inwestycyjne. Dlatego należy uważnie śledzić sposób alokowania kapitału przez spółkę. Warto monitorować sytuację związaną z rozwojem projektu Olefiny, czy rzeczywiście. Jednak wspomniane zagadnienia nie są tak nośne jak ceny paliw na stacjach paliw.
Zobacz także: Nieoczekiwany zwrot akcji na pierwszej sesji. Debiut na GPW z dużym wzrostem, a potem... kurs runął
Prognoza skumulowanej EBITDA w latach 2023 - 2030
Źródło: Orlen
Przyjrzyjmy się jeszcze bliżej projektom związanym z segmentem detalicznej sprzedaży paliw. Orlen zamierza bardzo mocno wejść w segment elektromobilności i stać się jednym z liderów tego segmentu w Europie Środkowej. Dzięki rozwojowi sieci oraz dywersyfikacji produktowej wynik EBITDA ma wzrosnąć między 2022 a 2030 rokiem z poziomu 3 mld zł do 7 mld zł.
Plany rozwoju segmentu detalicznego
Źródło: Orlen
Według danych zaprezentowanych na wykresie poniżej sam detal miał wygenerować od 10% do 12,5% wyniku EBITDA całej grupy. Zatem nawet jeśli na skutek obniżenia cen za paliwa zyskowność tego segmentu spadnie o 50%, to zgodnie z prognozami Orlenu cała grupa zarobi o 5% mniej.
Potencjalny skumulowany wynik EBITDA w latach 2023 - 2030 - segmenty
Źródło: Orlen
Wyniki Orlenu za II Q 2023 – wpływ konsolidacji z Lotosem
Warto zobaczyć na wyniki spółki za II Q 2023 roku. Przychody wzrosły o 29% r/r. Wynika to jednak głównie z konsolidacji wyników PGNiG oraz Lotos, które zostało przejęte przez Orlen. Z powodu trudniejszego otoczenia makroekonomicznego nastąpiło pogorszenie się notowań produktów rafineryjnych, petrochemicznych oraz węglowodorów.
Wyniki EBITDA LIFO wzrosły w ciągu roku o 0,5 mld zł. Duży wpływ na to miała konsolidacja wyników Grupy Lotos oraz Grupy PGNiG. Ta sytuacja spowodowała wzrost wyniku w ciągu roku o 6,3 mld zł. Negatywny wynik miał szereg czynników, który obniżył poziom EBITDA LIFO. Powodem był m.in. niższy wolumen sprzedaży, niższa marża rafineryjna, mniejszej marży paliwowej w detalu oraz niższego dyferencjału, oraz umocnienie złotego do dolara.
Wyniki finansowe za II Q 2023
Źródło: Orlen
To na co warto spojrzeć to rozbicie wyników EBITDA LIFO na poszczególne segmenty. Widać, że segment detaliczny miał minimalnie negatywny wpływ na EBITDA. Najbardziej negatywny wpływ miała działalność rafineryjna oraz petrochemiczna. Z kolei wzrost w segmencie gazu jest czynnikiem jednorazowym, ponieważ wynika z przejęcia spółki PGNiG.
EBITDA LIFO - segmenty
Źródło: Orlen
Ważne pytania dotyczące Orlenu
Czy obniżka cen paliw jest optymalną strategią zwiększania udziałów rynkowych?
Cóż oczywiście z pewnością można tłumaczyć obniżkę cen paliw nie zbliżającymi się wyborami parlamentarnymi, ale walką o udziały rynkowe. Raczej taka strategia nie przełoży się na trwały wzrost udziałów rynkowych i wzrost EBITDA na stację. Mam nadzieję, że na następnej konferencji wynikowej Orlen zaprezentuje pozytywne efekty strategii cenowej. W przeciwnym razie okaże się, że duża obniżka cen paliw nie okazała się dobrym pomysłem marketingowym. Możliwe, że po 15 października “przypadkowo” rozpocznie się powolny cykl podwyżek na stacjach Orlen.
Czy obniżka cen paliw w segmencie detalicznym ma wpływ na długoterminową wartość spółki?
Tutaj trzeba powiedzieć, że wpływ jest ograniczony. Obecna obniżka cen najprawdopodobniej nie będzie miała przełożenia na politykę cenową koncernu w kolejnych latach. Na samym początku trzeba zauważyć, że działalność detaliczna jest tylko jednym źródłem zysków dla tego koncernu. Zatem chwilowa obniżka marży na sprzedawanych paliwach zmniejsza zyski teraz, ale w przyszłości Orlen może nadal generować przyzwoitą gotówkę z tego segmentu. Spółka będzie musiała tylko znormalizować swoje ceny. W 2011 roku Orlen tak samo obniżał ceny paliw na swoich stacjach przed wyborami. Nie zachwiało to zdolnością firmy do generowania zysków w długim terminie. Warto jednak monitorować działalność inwestycyjną spółki. Zbyt duże upolitycznienie spółki państwowej nie przekłada się dobrze na tworzenie wartości dla akcjonariuszy.
Czy obniżka cen paliw może utrudnić realizację Strategii 2030?
Z pewnością mniej gotówki wygenerowanej z działalności detalicznej (przy utrzymaniu niższych cen paliwa w dłuższym okresie) może utrudnić nieco finansowanie Strategii 2030. Warto jednak pamiętać, że sama spółka szacuje skumulowany wynik EBITDA w latach 2023 - 2030 w segmencie detalicznym na nieco ponad 10% EBITDA całej Grupy Orlen. Biorąc pod uwagę duże możliwości finansowe związane z możliwością zaciągania długu, decyzja o obniżce cen paliw najprawdopodobniej nie zawiesi realizacji Strategii 2030.
W jaki sposób monitorować działalność Orlenu?
Nie ma co się oszukiwać. Orlen był, jest i w najbliższych latach będzie spółką Skarbu Państwa. Zatem należy spodziewać się, że będzie pod większym lub mniejszym naciskiem politycznym partii rządzącej. Może zatem pojawiać się okresowe “zachęcanie” Orlenu do obniżki cen dla odbiorców indywidualnych (tj. potencjalnych wyborców). Najważniejsze, aby spółka potrafiła tworzyć wartość dodaną dla akcjonariuszy z przeprowadzanych trafnych inwestycji i skupiła się na działalności biznesowej. Przecież w inwestowaniu nie chodzi, aby zwiększać moce produkcyjne bez sensu. Chodzi o to, aby zainwestowany tworzył wartość, a nie ją niszczył. Najgorszym scenariuszem będą duże inwestycje, których rentowność będzie niższa niż WACC (średni ważony koszt kapitału).
