Reklama
WIG81 811,18-0,16%
WIG202 414,45-0,15%
EUR / PLN4,32+0,16%
USD / PLN4,00+0,07%
CHF / PLN4,51-0,02%
GBP / PLN5,05+0,14%
EUR / USD1,08+0,09%
DAX17 729,20+0,29%
FT-SE7 681,41+0,67%
CAC 407 908,40-0,24%
DJI38 996,39+0,12%
S&P 5005 096,27+0,52%
ROPA BRENT82,79+0,96%
ROPA WTI79,14+1,07%
ZŁOTO2 055,60+0,56%
SREBRO22,72-0,04%

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

twitter
youtube
facebook
instagram
linkedin
Reklama
Reklama

Cena nie jest najważniejsza - idea inwestowania w wartość

Natalia Bojko | 18:10 05 październik 2020

Cena nie jest najważniejsza - idea inwestowania w wartość. 7 głównych zasad inwestowania w wartość. Jak inwestuje Buffett? Zasady inwestycyjne Lyncha | FXMAG INWESTOR
freepik.com
Reklama
Aa
Udostępnij
facebook
twitter
linkedin

Inwestowanie w wartość często odłączane jest od pojęcia inwestowania we wzrost. Tymczasem są to dwie tożsame “dziedziny” lokowania kapitału. Sama idea natomiast kojarzona jest głównie z Warrenem Buffettem oraz jego przepowiedniami na temat rentownych spółek. W obecnych czasach każdy, kto wchodzi na (szeroko rozumianą) giełdę, pragnie się szybko wzbogacić, najlepiej niewielkim kapitałem, nie ryzykując przy tym nic lub niewiele. Dopiero z czasem, gdy ponadczasowa rada kup tanio, sprzedaj drogo przestaje działać, inwestor zaczyna zastanawiać się, czy czasem nie nabył walorów po zawyżonych cenach. Skupuje zatem coraz niżej notowane akcje, uśredniając cenę w dół. Zostajemy wówczas z taką ilością papierów wartościowych, której nie planowaliśmy. Pojawia się zatem problem natury niemalże filozoficznej - czy teraz jest już wystarczająco tanio, by notowania spółki odbiły? Są oczywiście wskaźniki i przeróżne modele wyceny, które pozwalają ocenić, czy faktycznie papiery przedsiębiorstwa są tanie. Jednak czy ta informacja powinna być kluczowym czynnikiem decydującym o zakupie? Otóż nie. Mówimy wtedy bardziej o spekulacji w krótkim terminie niż o faktycznym inwestowaniu. Idea inwestowania w wartość czynnik w postaci ceny rynkowej spółki traktuje jednak pobocznie. W takim razie na jakich założeniach opiera się opiera? Jakie są kluczowe informacje czy dane finansowe, na które zwracają uwagę (zarabiający) wyznawcy tej idei?

Odchodzimy do lamusa

Sam Warren Buffett, Philip Fisher czy Benjamin Graham przyznają, że termin inwestowania w wartość jest dziś mocno przestarzały. Niemniej jednak wszedł on do powszechnego użycia. Jak zdefiniować inwestowanie w wartość? Przede wszystkim jako specyficzną strategię. Pierwsze skojarzenia, jakie przychodzą nam na myśl, związane z tym hasłem, to poszukiwanie takich spółek, które charakteryzują się niskim wskaźnikiem ceny do wartości księgowej. Dzięki niemu w najprostszy sposób identyfikujemy przedsiębiorstwa jako niedowartościowane lub przewartościowane. Fantastycznie by było, by takie papiery miały niski wskaźnik ceny do zysku oraz płaciły rok w rok solidną dywidendę. Godne zastanowienia jest to, czy nabywając przedsiębiorstwo o odwrotnych parametrach do podanych powyżej, jest ono bezwartościowe.

Mówi się, że inwestowanie w wartość umarło dobrych 30 lat temu. Jako jeden z głównych argumentów popierających to stwierdzenie pada zdanie “obecnie mamy inne systemy księgowe (słabsze), które uniemożliwiają pełną identyfikację wartościowych spółek”. Znajdziemy w tym temacie także wiele sugestii, które mówią, że po 2009 r. przedsiębiorstwa typu value bardzo wolno zyskiwały na faktycznej wartości za sprawą kiepskiej dynamiki wzrostu gospodarczego. Czy faktycznie inwestowanie w wartość stało się przestarzałe? Niekoniecznie. Obecnie dość modne jest wyróżnianie spółek typu value i growth (wzrostowe). Podział jest klarowny i zakłada, że przedsiębiorstwa typu pierwszego to firmy o ugruntowanej pozycji na rynku płacące rdr. dywidendę (lub z małymi przerwami). Do drugiego worka należą spółki z branż “przyszłości”, tzw. rozwojowych (biotechnologia, IT, social media). Biorąc to pod uwagę, możemy mieć zatem dylemat, czy długoterminowo warto skupić się na value czy perspektywie szybkich zysków z przedsiębiorstw growth.

Cena nie jest najważniejsza - idea inwestowania w wartość.  - 1

Cena nie jest najważniejsza - idea inwestowania w wartość.  - 1

Reklama

Powyższy wykres pokazuje ETF na spółki typu value (czarny) i wzrostowe (pomarańczowe). Różnica między zwrotami z obydwu koszyków akcji jest znacząca. Skąd taka różnica? Prawda jest taka, że większość inwestorów ulega pewnym trendom, skupiając się na popularnych spółkach typu FAANGFAAN. Ich ekspozycja na rynku amerykańskim jest olbrzymia na tyle, by stanowić prawie ⅕ całej kapitalizacji giełdy. Czy spółki wzrostowe są również spółkami, które wpisują się w myśl inwestowania w wartość?

Glen Arnold jest inwestorem, zwolennikiem idei inwestowania w wartość, autorem licznych książek na ten temat oraz profesorem, który bada praktyczną i teoretyczną stronę inwestowania w wartość. Dlaczego o nim wspominam? Między innymi dlatego, że ma bardzo ciekawe podejście do inwestowania w spółki value i growth. Twierdzi, że obydwie “metody” nie różnią się od siebie praktycznie niczym, a dzielenie lokowania kapitału w wartość lub we wzrost jest błędne. Tłumaczy to bliski związek między wartością a wzrostem. Obydwa czynniki nakładają się na siebie choćby w analizie atrakcyjności spółki. Wzrost jest jednym z głównych składowych branych pod uwagę przy obliczaniu wartości.

Glen Arnold uczula na jeszcze jedną rzecz. Mówi o tym, że rozwój spółki stanowi o jej wzroście, ale przekazuje nam niewiele informacji na temat samej wartości przedsiębiorstwa. Nie neguje braku wpływu pierwszego czynnika na atrakcyjność papierów wartościowych, natomiast wskazuje, że trzeba mieć na uwadze, że rozwój (wzrost) nie gwarantuje nam efektu w postaci podniesienia wartości przedsiębiorstwa. Zestawiając strategie Buffetta, Lyncha, Grahama, Neffa i Fishera, wyróżnił 7 ogólnych zasad, które definiują inwestowanie w wartość:

  1. trzymanie akcji w portfelu przez bardzo długi czas,
  2. kupowanie papierów wartościowych po atrakcyjnej cenie,
  3. stabilna i silna pozycja rynkowa przedsiębiorstwa,
  4. prosty i przejrzysty model biznesowy,
  5. mała dywersyfikacja portfela,
  6. dobra kondycja finansowa spółki,
  7. kompetentne i zmotywowane kierownictwo.

Co prawda występuje tutaj czynnik ceny, jednak w kolejnych częściach artykułu zobaczymy, że schodzi on na plan dalszy, a wycena przedsiębiorstwa (określenie tego, czy jest tanie, czy drogie na rynku) wcale nie opiera się o typowe wskaźniki.

Proste modele biznesowe

O stylu inwestowania Warrena Buffetta powstała już masa książek i opracowań. Cennym źródłem wiedzy są coroczne listy do akcjonariuszy, w których przekazuje wskazówki inwestycyjne. Jego podejście do kupowania spółek opiera się na szukaniu takich przedsiębiorstw, których modele biznesowe rozumie. Ciężko zatem doszukać się w jego portfelu innowacyjnych firm z branży IT, biotechnologicznej czy startupów. Jak sam wielokrotnie podkreślał, kluczem do sukcesu na rynku jest umiejętność poprawnego oceniania firm. Nie przepada za analizami, które opierają się na dużych bazach liczb, badaniu trendów i “mody inwestycyjnej”, która w jego odczuciu panuje wyłącznie chwilowo. Podejście Wyroczni w wyżej wskazanych kwestiach opiera się na przeświadczeniu, że przedsiębiorstwo jest żywym organizmem, a nie wirtualnym instrumentem bez odzwierciedlenia w rzeczywistości. Aby łatwiej usystematyzować sobie schemat zakupu, jakim kieruje się Warren, rozbijemy go na kilka punktów.

  1. Perspektywy biznesowe - przedsiębiorstwo nie musi być liderem w branży. Buffett sugeruje skupić się na strategii trudnej do skopiowania przez konkurencję. Przewagą taką może być unikalny przepis - jak w przypadku Coca Coli. Równie dobrze mogą to być także wartości niematerialne, jak relacje z otoczeniem czy sposób komunikacji z firmą.
  2. Uczciwe kierownictwo - na ten temat mógłby powstać oddzielny artykuł. Warren znany jest ze swojego dociekliwego sposobu bycia i poszukiwania do współpracy osób nie tylko kompetentnych, ale także posiadających niezachwianą reputację.
  3. Branża - każda spółka porusza się w specyficznym dla siebie środowisku. Branża stanowi dla nas punkt odniesienia do oceny atrakcyjności przedsiębiorstwa na tle innych, które świadczą podobne usługi bądź produkty. Zrozumienie i poznanie środowiska pozwoli na ocenę jej potencjału względem innych przedsiębiorstw, odkryje przed nami czynniki, jakie wpływają np. na jej rentowność. Cytując Buffetta: “Inwestorzy powinni pamiętać, że ich wyniki ocenia się inaczej niż skoki do wody - poziom trudności podejmowanych działań nie ma tu znaczenia. Właściwy wybór spółki, której wartość uzależniona jest od jednego, łatwego do zrozumienia i trwałego czynnika, przyniesie dokładnie takie same zyski, jak prawidłowa analiza inwestycji w spółkę, w przypadku której trzeba było jednak uwzględnić wiele złożonych i nieustannie zmieniających się kwestii”.
  4. Ostatnim czynnikiem jest cena. Akcje dobrych, stabilnych i perspektywicznych spółek (nie zawsze, ale) w zdecydowanej większości są zwykle wysoko wyceniane. Zostały wcześniej zauważone i docenione przez inwestorów, co odbiło się na ich notowaniach. Ciężko znaleźć przedsiębiorstwa, które są perfekcyjnym przykładem do każdego z wyżej wymienionych punktów, a w dodatku są niedowartościowane na giełdzie. Kiedy i jak rozpoznać tanie akcje? Jaka powinna być ich cena? Warren odpowiedziałby, że “rozsądna”. Najlepiej porównywać ją z szacunkową wartością wewnętrzną spółki. Dobrze, by jej różnica uwzględniała większy margines bezpieczeństwa w razie niepowodzenia naszej analizy. Buffett, jak sam mówi, liczy wszystko w głowie, zaokrągla i szacuje. W związku z tym umiejętność skrupulatnego liczenia nie ma tu nic do rzeczy.
Reklama

Cena samych akcji, jak widać wyżej, jest wyłącznie ułamkową częścią całego procesu decyzyjnego. Same wskaźniki nie są wystarczające do oceny tego, czy dany papier wartościowy jest drogi czy tani. Oczywiście każdy z inwestorów długoterminowych chce nabyć papiery w odpowiednim momencie. Tym różni się od spekulanta giełdowego, że nie “poluje” na każdy drobny ruch, a kupuje przedsiębiorstwo z perspektywą długoterminową bądź, jak mówi Warren Buffett - wieczną.

Jak Lynch szukał niedowartościowania?

Peter Lynch znany był w swoim czasie ze strategii inwestowania niszowego. Wiele razy “wypominał” profesjonalnym zarządzającym, że po macoszemu traktują średnie i małe spółki. Na polskiej giełdzie nietrudno znaleźć wśród koszyka mWIG40 i sWIG80 przedsiębiorstwa choćby z punktu prostej analizy wskaźnikowej niedowartościowane. Według Petera dokonanie wyceny akcji jest równie proste, jak oszacowanie wartości lokalnej apteki czy nieruchomości. Ma nim być odpowiedź na pytanie: ile jesteśmy w stanie zapłacić za przedsiębiorstwo. Peter bazował głównie na wskaźniku (C/Z). Jak określić, czy jego poziom nie jest za wysoki? Lynch odpowiedzi na te kwestie poszukiwał w stopie wzrostu przedsiębiorstwa liczonej na podstawie zysku. Jeżeli wskaźnik C/Z był mniejszy niż tempo rozwoju spółki, prawdopodobnie była to dobra okazja do inwestycji.

Zanim przejdziemy do C/Z…

Inwestowanie w wartość, które naśladuje Petera Lyncha, wpisuje się w dużej mierze w to, co na ten temat sądzi Buffett (czy jego mentor Graham). Jego podejście do tego modelu lokowania kapitału jest po prostu nudne. Nudne w pozytywnym sensie. Peter dużą uwagę przywiązywał do branży, w jakiej obraca się spółka. Lynch powtarzał, że “nie ma nic ekscytującego w ekscytujących branżach o wysokim potencjale rozwoju… no może z wyjątkiem możliwości obserwowania spadków cen. [...] Gdy tylko jakaś firma zaprojektuje najlepszy procesor świata, 10 innych konkurencyjnych firm przeznacza 100 milionów dolarów na pracę nad czymś lepszym - i ten lepszy procesor pojawia się na rynku w ciągu 8 miesięcy. Nic takiego nie ma miejsca wśród producentów kapsli od butelek [...] czy sieci moteli. W branżach o niewielkim potencjale wzrostu, w szczególności zaś tych, które są nudne bądź budzą przykre skojarzenia, problem konkurencji nie istnieje”. Krótko mówiąc, był zwolennikiem omijania “innowacji jutra”.

Buffett natomiast w kwestii wyceny sugeruje się własną koncepcją zysku właścicielskiego. Składają się na niego przepływy pieniężne, jakie bierze pod uwagę: (1) zysk księgowy, (2) amortyzacja (w tym deprecjacja i obciążenia niegotówkowe), (3) wartość skapitalizowanych nakładów na maszyny i urządzenia, które są potrzebne do utrzymania długoterminowej przewagi konkurencyjnej i dotychczasowych możliwości produkcyjnych, (4) kapitał obrotowy wykorzystywany do utrzymania długoterminowej przewagi konkurencyjnej. Zysk właścicielski liczony jest na podstawie działania (1+2) - (3+4). Pozycji 3 i 4 nie da się odnaleźć w bilansie i nie jest ona w innych dokumentach finansowych określona liczbowo. Koncepcja ta w dużej mierze wyjaśnia jego słowa: ”wolę z grubsza mieć rację, niż precyzyjnie się mylić”.

Grzechy przeciwko inwestowaniu w wartość

Jak w każdej strategii, tak również w tej istnieją pewne “ale”, których należy się trzymać. Z racji tego, że inwestowanie w wartość zakłada długoterminową lokatę kapitału, należy unikać w nim spekulacyjnych inwestycji. Opierają się one zwykle na prognozach, rekomendacjach i analizach. Wszelkie formy zgadywania lub przewidywania przyszłej sytuacji gospodarczej nie mają większego znaczenia dla inwestora koncentrującego się na analizie wartości przedsiębiorstwa. Podobnie sprawa ma się z trendami i modnymi sektorami. Nie ma najmniejszego sensu kupować papierów na podstawie krótkowzrocznej (max. 12 mc) rekomendacji danej branży.

Reklama

Drugim grzechem są tzw. “pewniaki”. To zwykle (ale nie zawsze) akcje firm cieszące się dużym rozgłosem wśród opinii publicznej. Powinniśmy podchodzić ze sporym dystansem do modnych spółek z pierwszych stron gazet, chyba że wysoka wycena ich akcji ma faktyczne odzwierciedlenie w ich sytuacji finansowej i perspektywach rozwoju. Do grona pewniaków możemy zaliczyć akcje spółek z nowych emisji, które często wyceniane są przynajmniej na poziomie wartości przedsiębiorstwa. Pewniak to taka firma, która będzie w stanie utrzymać swoją dominację w branży w długim okresie. Czasami przedsiębiorstwo przeżywa wyłącznie chwilę triumfu. W rzeczywistości natomiast jest bardzo podatne na ataki konkurentów, co oczywiście prędzej czy później odbiera im miano pewniaka.

W myśl zasady inwestowania w wartość nie powinniśmy sprzedawać akcji, gdy zaczynają przynosić nam zysk. Dlaczego? Odpowiedź jest zasadniczo prosta. Sprzedając, pozbywamy się papierów dobrych przedsiębiorstw. Impulsywne pozbywanie się akcji z portfela jest “spekulacyjnym nawykiem”. W wielu pozycjach dotyczących rynku giełdowego zachowanie takie tłumaczy się emocjonalnym podejściem do inwestowania. Gdy nasze transakcje generują stratę, dokładamy do nich, licząc, że niżej być już nie mogą i za chwilę giełdy powrócą do wzrostów. Natomiast gdy mamy pozycję na zysku, pragniemy ją jak najszybciej zamknąć, póki jest na plusie.

Ostatnim opisywanym grzechem jest komplikowanie inwestycji. Studenci mający na studiach do czynienia z modelami (wzorami matematycznymi) pozwalającymi wyceniać i wyjaśniać zachowanie rynku, bardzo dobrze znają względną prostotę opracowanych narzędzi. Czy musimy koniecznie wykorzystać i zrozumieć wszystkie dostępne i zawiłe wzory? Myślę, że nie. Sam Buffett mówi, że unika liter greckiego alfabetu i koncentruje się na prostych kalkulacjach. Strategia wzrostu wartości spółek stawia na piedestale poznanie firmy, jej perspektywy biznesowej i ludzi, którzy ją stanowią. Swoją drogą w badaniach przeprowadzonych przez Glena Arnolda (badał strategie Lyncha, Neffa, Grahama, Fishera i Buffetta) wynika, że posługiwanie się popularnymi matematycznymi modelami wyceny przynosi stopy zwrotu często takie same lub gorsze od benchmarku.

Podsumowanie

Inwestowanie w wartość jest niesamowicie obszernym tematem. Nie sposób na kilku stronach opisać w pełni wszystkich koncepcji. Aktualne zarzuty wobec tej strategii są związane ściśle z pojęciem “nowej ekonomii”. Mówi się, że czasy, w których obecnie funkcjonują giełdy, stawiają na przegranej pozycji spółki typu value. Nie można jednak odbierać im wartości niematerialnej, jaką za sobą niosą. Często, wskazując na przedsiębiorstwa wzrostowe, mówimy o olbrzymiej wartości WNiP, jaką za sobą niosą. Biorąc pod uwagę podejście do inwestowania w wartość, jaką wyznają Neff, Buffett, Graham, Lynch czy Fisher, można by rzec, że szukają dokładnie takich atutów. Duży nacisk, jaki panowie kładą na kadrę zarządzającą, unikalną przewagę na rynku, specyfikę branży, zrozumiały i zarazem niepowtarzalny model biznesowy czy (w przypadku Warrena) niezwykłą historię biznesową, jest niczym innym niż poszukiwaniem wartości, której nie można wycenić.

Dopiero podczas recesji, gdy akcje spółek należących do koszyka wzrostowych zaczynają lawinowo spadać (ze względu na napompowanie ich nieuzasadnionym w wartości popytem), z większym zainteresowaniem patrzy się znów w stronę przedsiębiorstw value. Przewaga inwestowania w wartość jest nieoceniona podczas rynkowych zawirowań. Wzrosty, jakie obserwowaliśmy ostatnio na spółkach typu growth, są związane z działaniami banków centralnych, które stale wprowadzają nowy pieniądz na rynek. Firmy value nie są uzależnione tak silnie od zewnętrznych czynników.

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

Chcesz, żebyśmy opisali Twoją historię albo zajęli się jakimś problemem?

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

Napisz do redakcji

Reklama

Czytaj dalej