Zgodnie z finalnym szacunkiem, dynamika PKB w Polsce zmniejszyła się do 0,5% r/r w III kw. b.r. wobec -0,6% r/r w II kw., kształtując się nieznacznie powyżej wstępnego szacunku (0,4%) i zgodnie z naszą prognozą. Kwartalna dynamika PKB oczyszczona z wpływu czynników sezonowych zwiększyła się w III kw. do 1,5% kw/kw wobec 0,3% w II kw.
Tym samym III kw. był już trzecim kwartałem z rzędu, w którym odnotowano wzrost odsezonowanego PKB. W kierunku zwiększenia dynamiki PKB pomiędzy II a III kw. oddziaływały wyższe wkłady eksportu netto (5,9 pkt. proc. w III kw. wobec 2,1 pkt. proc. w II kw.), konsumpcji prywatnej (0,5 pkt. proc. wobec -1,6 pkt. proc.) oraz wydatków rządowych (0,6 pkt. proc. wobec 0,4 pkt. proc.). Przeciwny wpływ miały niższe wkłady przyrostu zapasów (-7,7 pkt. proc. wobec -3,0 pkt. proc.) oraz inwestycji (1,2 pkt. proc. wobec 1,5 pkt. proc.). Tym samym głównym źródłem wzrostu gospodarczego w III kw., podobnie jak w II kw., był eksport netto. Zwiększenie wkładu eksportu netto do wzrostu PKB w III kw. wynikało z silniejszego spadku dynamiki importu (-20,3% w III kw. wobec -6,8% w II kw.) od dynamiki eksportu (-11,0% r/r wobec -3,2%). Dane o PKB w III kw. wskazują na utrwalenie ożywienia gospodarczego w Polsce (por. MAKROpuls z 30.11.2023). W kolejnych kwartałach ożywienie to będzie wspierane przez spadek inflacji, oddziałujący w kierunku wzrostu konsumpcji, ożywienie inwestycji mieszkaniowych oraz wzrost popytu zewnętrznego sprzyjający wzrostowi eksportu i inwestycji przedsiębiorstw.
Zgodnie ze wstępnym szacunkiem inflacja CPI w Polsce zmniejszyła się w listopadzie do 6,5% r/r wobec 6,6% październiku, kształtując się zgodnie z konsensusem rynkowym i poniżej naszej prognozy (6,6%). GUS opublikował częściowe dane nt. struktury inflacji zawierające informacje o tempie wzrostu cen w kategoriach „żywność i napoje bezalkoholowe”, „nośniki energii” oraz „paliwa”. W kierunku spadku inflacji oddziaływała niższa dynamika cen w kategoriach: „żywność i napoje bezalkoholowe” (7,2% r/r w listopadzie wobec 8,0% w październiku), „nośniki energii” (7,9% wobec 8,3%), a także obniżenie inflacji bazowej, która zgodnie z naszymi szacunkami zmniejszyła się w listopadzie do 7,3% r/r wobec 8,0% w październiku. Miesięczna dynamika inflacji bazowej ukształtowała się naszym zdaniem poniżej wzorca sezonowego, co sygnalizuje słabnącą presję inflacyjną. Przeciwny wpływ na inflację ogółem miała natomiast wyższa dynamika cen paliw (- 5,7% r/r w listopadzie wobec -14,4% w październiku). Prognozujemy, że inflacja w grudniu zwiększy się do 6,6% r/r (por. MAKROpuls z 30.11.2023). Uważamy, że na początku przyszłego roku czynnikami ograniczającymi spadek inflacji będzie przywrócenie standardowej stawki VAT na żywność, a także wzrost cen nośników energii. Mimo to prognozujemy, że inflacja w I kw. 2024 r. powróci do trendu spadkowego i w II kw. osiągnie swoje minimum lokalne na poziomie 4,6%. Głównym czynnikiem ryzyka dla naszego scenariusza inflacji jest niepewność regulacyjna związana z decyzjami nowego rządu dotyczącymi przyszłości działań osłonowych skierowanych na ograniczenie wzrostu cen konsumenckich (por. MAKROmapa z 06.11.2023). Jednocześnie uwzględniając utrzymujące się niskie prawdopodobieństwo powrotu inflacji do celu RPP w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej uważamy, że w najbliższych kwartałach nie ma przestrzeni do dalszych obniżek stóp procentowych. Ocena ta jest zgodna z naszym scenariuszem stabilizacji stóp procentowych w Polsce do końca 2024 r.
Indeks PMI dla polskiego przetwórstwa zwiększył się w listopadzie do 48,7 pkt. wobec 44,5 pkt. w październiku, kształtując się powyżej oczekiwań rynku (45,4 pkt.) oraz naszej prognozy (45,5 pkt.). Tym samym indeks osiągnął w październiku najwyższą wartość od kwietnia 2022 r. Niemniej jednak wciąż (już od 19 miesięcy) pozostaje on poniżej granicy 50 pkt., oddzielającej wzrost od spadku aktywności. Zwiększenie indeksu wynikało z wyższych wkładów 4 z 5 jego składowych (dla bieżącej produkcji, nowych zamówień, zatrudnienia oraz czasu dostaw), podczas gdy przeciwny wpływ miał niższy wkład składowej dla zapasów pozycji zakupionych. W danych na szczególną uwagę zasługuje wyraźne odwrócenie niekorzystnej tendencji w zakupach dóbr pośrednich i zapasach wyrobów gotowych. Składowa dla zakupów dóbr pośrednich, kształtująca się nadal poniżej 50 pkt., wzrosła do poziomu najwyższego od maja 2022 r. Z kolei składowa dla zapasów wyrobów gotowych wskazała na wyraźny wzrost zapasów i była najwyższa od lipca 2022 r. (por. MAKROpuls z 01.12.2023). Naszym zdaniem tendencje te są zwiastunem odwrócenia cyklu zapasów, który w ostatnich kwartałach był czynnikiem ograniczającym aktywność w przetwórstwie i oddziałującym w kierunku zmniejszenia dynamiki PKB. Taką ocenę wspiera odnotowany w listopadzie wzrost indeksu PMI dla produkcji oczekiwanej w horyzoncie 12 miesięcy do poziomu najwyższego od lutego 2022 r. Przeciętny poziom indeksu PMI w okresie październik-listopad (46,6 pkt.) ukształtował się wyraźnie powyżej średniej wartości z III kw. (43,5 pkt.), co stanowi wsparcie dla naszej prognozy przyspieszenia wzrostu gospodarczego w Polsce w IV kw. (do 1,9% r/r wobec 0,5% w III kw.).
W ubiegłym tygodniu poznaliśmy istotne dane z amerykańskiej gospodarki. Inflacja PCE spadła w październiku do 3,0% r/r wobec 3,4% we wrześniu, zaś inflacja bazowa PCE zmniejszyła się do 3,5% r/r wobec 3,7% we wrześniu. Miesięczna, odsezonowana dynamika inflacji bazowej obniżyła się w październiku do 0,2% wobec 0,3% we wrześniu, co wskazuje, że choć presja inflacyjna słabnie to pozostaje ona relatywnie wysoka. W ubiegłym tygodniu poznaliśmy również drugiszacunek amerykańskiego PKB w III kw. Tempo wzrostu sprowadzone do wymiaru rocznego zostało zrewidowane w górę i wyniosło 5,2% wobec 4,9% we wstępnym szacunku. Na rewizję wzrostu gospodarczego złożyły się wyższe wkłady wydatków rządowych, inwestycji, zapasów i eksportu netto oraz niższy wkład konsumpcji prywatnej. W zeszłym tygodniu opublikowane zostały dane o sprzedaży nowych domów, która zmniejszyła się do 679 tys. w październiku wobec 719 tys. we wrześniu. Uwzględniając opublikowane dwa tygodnie temu dane o sprzedaży domów na rynku wtórnym (por. MAKROmapa z 27.11.2023), wskazuje to na utrzymywanie się obniżonej aktywności na amerykańskim rynku nieruchomości. W ubiegłym tygodniu poznaliśmy również wyniki badań koniunktury. Na utrzymujące się słabe nastroje w przetwórstwie wskazał indeks ISM, który nie zmienił się w listopadzie względem października i wyniósł 46,7 pkt., kształtując się poniżej oczekiwań rynku (47,6 pkt.). W kierunku spadku indeksu oddziaływały niższe wkłady 3 z 5 jego składowych (dla zatrudnienia, bieżącej produkcji i czasu dostaw), podczas gdy przeciwny wpływ miały wyższe wkłady składowych dla nowych zamówień i zapasów. Z kolei indeks Conference Board zwiększył się w listopadzie do 102,0 pkt. wobec 99,1 pkt. w październiku, sygnalizując poprawę nastrojów amerykańskich gospodarstw domowych. Wzrost indeksu wynikał z wyraźnego zwiększenia jego składowej dla oczekiwań, podczas gdy składowa dla oceny bieżącej sytuacji nieznacznie spadła w porównaniu do października. Zgodnie z komunikatem czynnikami ograniczającymi poprawę nastrojów konsumenckich w listopadzie były wysoka inflacja, napięta sytuacja geopolityczna oraz wysokie stopy procentowe.
Nieznacznie zrewidowaliśmy nasz scenariusz makroekonomiczny dla USA. Choć podtrzymujemy ocenę, że amerykańska gospodarka uniknie recesji w najbliższych kwartałach to uważamy, że nastąpi ona z opóźnieniem na przełomie 2024 i 2025 r. (sprowadzone do wymiaru rocznego tempo wzrostu PKB wyniesie w IV kw. 2024 r. -0,6%, a w I kw. 2025 r. ukształtuje się na poziomie -0,5%). Wynikać będzie to z opóźnień wpływu polityki pieniężnej na sytuację gospodarstw domowych i firm. Wiele z nich finansuje się obecnie kredytami zaciągniętymi jeszcze po niskich stopach procentowych. W naszej ocenie konieczność refinansowania tych zobowiązań kredytami o wyższej stopie będzie w najbliższych dwóch latach czynnikiem w istotny sposób obniżającym aktywność gospodarczą. W konsekwencji uważamy, że tempo wzrostu PKB w USA obniży się w 2024 r. do 1,2% wobec 2,4% w 2023 r., a w 2025 r. spadnie do 0,5%. Scenariusz opóźnionej recesji w USA jest spójny z naszą prognozą, zgodnie z którą Rezerwa Federalna rozpocznie cykl obniżek stóp procentowych w II poł. 2024 r. i obniży stopy procentowe o 25pb w lipcu i o 25pb w listopadzie.
Zgodnie ze wstępnym szacunkiem inflacja w strefie euro obniżyła się do 2,4% r/r w listopadzie wobec 2,9% w październiku, kształtując się wyraźnie poniżej konsensusu rynkowego (2,7%) i naszej prognozy (2,9%). W kierunku spadku inflacji oddziaływały niższe dynamiki cen żywności (6,9% r/r w listopadzie wobec 7,4% w październiku) i nośników energii (-11,5% wobec -11,2%), a także obniżenie inflacji bazowej (3,6% r/r wobec 4,2%). Podtrzymujemy naszą ocenę, zgodnie z którą w grudniu dojdzie do przejściowego wzrostu inflacji (do 3,4% r/r) wynikającego z ustąpienia efektów niskiej bazy w przypadku dynamiki cen nośników energii. Jednocześnie oczekujemy, że najbliższe miesiące przyniosą dalszy stopniowy spadek inflacji bazowej. Z uwagi na szybszy od naszych oczekiwań spadek inflacjizrewidowaliśmy nasz scenariusz stóp procentowych w strefie euro. Uważamy, że EBC rozpocznie cykl obniżek stóp procentowych już we wrześniu 2024 r. i dokona łącznie 3 obniżek po 25pb każda (we wrześniu, październiku i grudniu). W konsekwencji na koniec 2024 r. stopa refinansowa wyniesie 3,75%, a stopa depozytowa 3,25%. W poprzednim scenariuszu zakładaliśmy początek obniżek stóp procentowych dopiero w IV kw. 2024 r. i ich łączną skalę w wysokości 50pb. Rosnące prawdopodobieństwo szybszego niż wcześniej oczekiwaliśmy rozluźniania polityki pieniężnej przez EBC stanowi ryzyko w dół dla naszego scenariusza stóp procentowych w Polsce, który zakłada, że pozostaną one na niezmienionym poziomie do końca 2024 r. (por. MAKROmapa z 13.11.2023).
Indeks Caixin PMI dla chińskiego przetwórstwa zwiększył się w listopadzie do 50,7 pkt. wobec 49,5 pkt. w październiku, kształtując się znacznie powyżej oczekiwań rynku (49,8 pkt.). Tym samym indeks Caixin PMI znalazł się ponownie powyżej granicy 50 pkt. oddzielającej wzrost od spadku aktywności. Wzrost indeksu wynikał z wyższych wkładów wszystkich 5 jego składowych: dla bieżącej produkcji, nowych zamówień, zatrudnienia, zapasów oraz czasu dostaw. W strukturze danych na uwagę zasługuje spadek indeksu dla nowych zamówień eksportowych wobec zwiększenia indeksu dla nowych zamówień ogółem. Sygnalizuje to ożywienie popytu wewnętrznego, podczas gdy popyt zagraniczny pozostaje słaby. Co więcej, wyniki badań Caixin PMI wskazują na spowolnienie spadku zatrudnienia, a także poprawę oczekiwań dotyczących wielkości produkcji w horyzoncie 12 miesięcy do poziomu najwyższego od lipca br., co może wskazywać na coraz silniejsze oznaki ożywienia gospodarczego w Chinach. Na spadek aktywności w chińskim przetwórstwie wskazał natomiast indeks NBS PMI, który nieznacznie zmniejszył się w listopadzie do 49,4 pkt. wobec 49,5 pkt. w październiku, kształtując się poniżej oczekiwań rynku (49,7 pkt.). Zgodnie z naszą prognozą tempo wzrostu PKB w Chinach przyspieszy w 2023 r. do 5,1% wobec 3,0% w 2022 r., co byłoby spójne z ustalonym przez chiński rząd celem dla tempa wzrostu PKB na poziomie „ok. 5%”.
Agencja Standard & Poor’s utrzymała długookresowy rating Polski na poziomie A- z perspektywą stabilną. W raporcie agencja zwróciła uwagę, że nowemu rządowi opozycyjnemu powinno szybko udać się szybko odblokować dostęp do środków unijnych, co będzie czynnikiem wspierającym inwestycje w 2024 r. i kolejnych latach. Według S&P podniesienie oceny ratingowej Polski byłoby możliwe gdyby obserwowana była trwała poprawa sytuacji instytucjonalnej i w zakresie praworządności, która przyczyniłaby się do stałego napływu środków unijnych i bezpośrednich inwestycji zagranicznych, a sytuacja w finansach publicznych okazała się lepsza od prognoz agencji. S&P oczekuje, że deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych wyniesie 5,0% PKB w 2024 r. i 3,9% PKB w 2025 r. wobec szacowanego 5,6% PKB w 2023 r. Z drugiej strony rating mógłby zostać obniżony m.in. w sytuacji wolniejszej od oczekiwań dezinflacji, która osłabiałaby wiarygodność banku centralnego, pogorszyła konkurencyjność polskich eksporterów oraz oddziaływałaby w kierunku spowolnienia wzrostu gospodarczego. Stabilizacja ratingu jest neutralna dla kursu złotego i rentowności obligacji.
