W okresie ostatnich lat obserwowany jest rozwój komercyjnego rynku mieszkań na wynajem. Jest on konsekwencją wielu czynników, m.in. ograniczenia ochrony lokatora i sprzyjających warunków ekonomicznych takich jak: popyt strukturalny ze strony rynku pracy, rosnące dochody, niskie stopy procentowe oraz subiektywne przekonanie społeczeństwa o bezpieczeństwie inwestycji mieszkaniowych.
W tych okolicznościach rodzi się pytanie
o to jak kształtuje się zyskowność tego typu inwestycji w Polsce. W literaturze międzynarodowej dominuje pogląd o niskiej zyskowności tego typu inwestycji. Wskazuje się też na szereg czynników ryzyka, takich jak: ryzyko cyklu, ryzyko płynności, wysokie koszty wejścia i wyjścia oraz ryzyko regulacyjne (zmiany prawa w zakresie ochrony lokatora). Dlatego mieszkania tego typu były budowane w okresie niskich stóp procentowych (cykl kredytowy) i zazwyczaj subsydiowane (najczęściej przyspieszona amortyzacja).
Należy też dodać, że przy analizie opłacalności inwestycji najmu
zazwyczaj operuje się kategorią zwrotu (yield), która zawiera w sobie amortyzacje, a nie czysty zysk. Trzeba też brać pod uwagę, że analizy te pokazują zazwyczaj przepływy z inwestycji wysoko lewarowanej kredytem. W warunkach niskich stóp procentowych powoduje to dodatkowe zyski, jednak po zmianie fazy cyklu finansowego i wzroście stóp procentowych, nadzwyczajne zyski mogą się obniżyć lub przekształcić w straty. Aby pokazać rzeczywistą zyskowność inwestycji w mieszkania na wynajem operujemy zazwyczaj trzema kategoriami, często niesłusznie mieszanymi i zamiennie używanymi na rynku, tj.: 1. Stopą kapitalizacji inwestycji, zdefiniowaną jako czynsz netto (czyli bez kosztu utrzymania nieruchomości) do ceny mieszkania.
Zawiera ona podatki oraz wartość amortyzacji i pomimo,
że jest często stosowana nie jest de facto miarą zyskowności inwestycji lecz raczej przepływów pieniężnych. Jest to jednak najprostszy miernik a jego dynamika zachowuje się podobnie do stopy zwrotu z inwestycji czyli ROE dla LTV = 0%. 2. Stopą zwrotu z kapitału własnego przy zaangażowaniu kredytu zdefiniowaną jako czynsz netto pomniejszony o podatki i amortyzacje oraz odniesiony tylko do zaangażowanego, własnego kapitału. Mianownik tego wskaźnika zawiera więc zysk z inwestycji, jednak odnosimy go tylko do naszego własnego kapitału. Jeżeli wspieramy się kredytem a wewnętrzna stopa zwrotu z inwestycji jest większa niż stopa kredytu czy innej formy kapitału obcego, to lewarowanie przynosi nam dodatkowe przepływy zwiększające rentowność naszego kapitału, ale jednocześnie zaciemnia obraz rzeczywistej efektywności inwestycji. W przypadku naszych analiz pokazujemy ROE przy LTV równym 50% i 80%, co uwzględnia bankową praktykę przy tego typu inwestycjach (50%) oraz maksymalnie dopuszczalne lewarowanie (80%).
Stopą zwrotu z kapitału własnego bez zaangażowania kredytu (LTV = 0%),
czyli stopą zysku z inwestycji. Mianownik tego wskaźnika jest taki sam jak dla omówionego powyżej, jednak w liczniku ujęty jest cały zaangażowany w inwestycje kapitał. Jest to wiec rzeczywisty miernik efektywności inwestycji, często utożsamiany i porównywalny z procentem. Miernik ten pokazuje ile groszy zysku przynosi nam corocznie każda zainwestowana w mieszkanie złotówka i jest uniwersalnym wskaźnikiem służącym w rachunku ekonomicznej efektywności inwestycji dla ich wzajemnego porównywania. Prezentowane obliczenia należy traktować jako szacunki dotyczące zyskowności najmu w badanych miastach i nie należy ich traktować jako informacji biznesowej. Dostępność danych czynszowych z transakcji wynajmu jest ograniczona, dodatkowo rynek ten jest niehomogeniczny i wymagałby zastosowania technik ekonometrycznych aby porównać, często słabo porównywalne, mieszkania.
Pomimo tych zastrzeżeń analiza opłacalności inwestycji mieszkaniowej w Polsce
potwierdza omawiane wcześniej ogólne zależności. Po uwzględnieniu amortyzacji, podatków oraz efektów dźwigni rzeczywiste stopy zwrotu z inwestycji w mieszkanie na wynajem, przy LTV=0, oscylują średnio w granicach 2,4% – 3,7% w zależności od miasta. Obecnie niski poziom stóp procentowych powoduje, że finansowanie inwestycji kredytem przynosi dodatkowe, choć niewielkie zyski, tak więc stopy zwrotu z kapitału własnego są wyższe. Ponieważ różnica pomiędzy wewnętrzną stopą zwrotu a kosztem kredytu jest niewielka tak finansowane inwestycje stają się bardzo wrażliwe na zmiany stóp i zmiany stawek czynszów najmu oraz ryzyka pustostanów i nie powinny stanowić zachęty do dużego lewarowania inwestycji.
Głównym powodem popytu na nieruchomości na wynajem
jest więc aktualna faza cyklu finansowego i związane z nią niskie stopy zwrotu z alternatywnych inwestycji finansowych dostępnych dla gospodarstw domowych, nie zaś domniemana wysoka zyskowność najmu. Opłacalność inwestowania w mieszkanie w podstawowym stopniu zależy od ceny zakupu i stawek wynajmu. W I kw. 2021 r., w odniesieniu do kwartału poprzedniego, na większości lokalnych rynków obserwowany był kolejny spadek średnich, transakcyjnych stawek najmu, podczas gdy ceny nabywanych mieszkań wzrosły. W konsekwencji rentowność wynajmu obniżyła się. Zakup mieszkań jest jednak nadal powszechnie uważany za korzystną formę lokaty oszczędności z uwagi na stały wzrost cen mieszkań, a wiec potencjalne zyski kapitałowe przy ich odsprzedaży.
Inwestorzy nie biorą pod uwagę faktu, że te wzrosty również są cykliczne,
jak również tego, że w dłuższym czasie wartość działki rzeczywiście powoli rośnie, jednak wartość budowli ulega deprecjacji. Przeprowadzone badania ankietowe na rynku pierwotnym w listopadzie 2020 r. i na rynku wtórnym mieszkań w lutym 2021 r. potwierdziły utrzymujący się wysoki udział popytu inwestycyjnego, w tym głównie nabywanie mieszkań na wynajem. Zakup mieszkań w celach inwestycyjnych, pomimo spadku ich zyskowności, nadal stanowił w opinii respondentów korzystną lokatę kapitału. Szacowana stopa kapitalizacji w I kw. 2021 r. utrzymała trend spadkowy niemal na wszystkich lokalnych rynkach. W konsekwencji spadły też stopy zwrotu z kapitału własnego oraz zyskowność inwestycji w mieszkanie. Spadek ten pogłębił się drugi kwartał z rzędu głównie w Krakowie (do 4,8%), Gdańsku (do 5,0%), Lublinie (do 5,8%), co było efektem wzrostu różnicy pomiędzy ceną nabycia mieszkań, która utrzymała trend wzrostu a czynszem transakcyjnym wynajmu mieszkań, który odznaczył się dalszym spadkiem. W okresie od stycznia do marca 2021 r. wobec kwartału poprzedniego wyhamowanie spadku stopy kapitalizacji zaobserwowano m.in. we Wrocławiu (6,2% w obu kwartałach) za sprawą niewielkiego wzrostu czynszu najmu, który po większej korekcie jedynie w II kw. 2020 r., w kolejnych kwartałach ubiegłego roku okazał się odporny na zawirowania wywołane pandemią.
Załamanie koniunktury na rynku najmu miało też niewielki wpływ na zmianę poziomu stopy kapitalizacji
na rynku łódzkim (7,1% w I kw. 2021 r. i w II kw. 2020 r. oraz wobec 7,6% w II kw. 2019 r.). Niewielką poprawę stopy kapitalizacji w I kw. 2021 r. w odniesieniu do kwartału poprzedniego zanotowano w Kielcach i w Rzeszowie, gdzie przy dalszym wzroście cen sprzedaży notowano wzrost stawek czynszu najmu. Zwrot z inwestycji w mieszkania, mimo obserwowanej w dalszym ciągu słabej koniunktury na rynku najmu, w I kw. 2021 r. na wszystkich analizowanych rynkach był jedynie o kilka punktów procentowych wyższy niż bezpieczna inwestycja w 10-letnie obligacje skarbowe lub lokata bankowa. Tą różnicę należy traktować jako premię za płynność, gdyż z inwestycji w obligacje skarbowe można szybko się wycofać podczas gdy sprzedaż nieruchomości wymaga czasu, generuje znaczne koszty, a nawet straty kapitałowe gdy odwróceniu ulegnie cykl na tym rynku. Wskaźnik ROE, który informuje nas o zwrocie z faktycznie zainwestowanych środków pieniężnych, w przypadku mieszkań na wynajem w I kw. 2021 r. był znacznie niższy od obliczonej stopy kapitalizacji w analizowanych miastach.
Różnica wynika z tego, że przy obliczaniu ROE od czynszów netto odejmuje się podatek,
koszt amortyzacji oraz koszt zarządzania nieruchomością. Jednak szacowany zysk inwestora z tytułu zainwestowanych środków pozostał wyższy od oprocentowania lokat bankowych i od wolnej od ryzyka stopy zwrotu z obligacji skarbowych. W sytuacji, kiedy cała inwestycja była finansowana gotówką, najwyższe ROE w analizowanym okresie odnotowano w Łodzi (4,3%), Katowicach (3,8%), Wrocławiu (3,7%) i Szczecinie (3,6%). Na pozostałych lokalnych rynkach poziom wskaźnika mieścił się w przedziale od 3,5% do 2,4%, w tym na największym, warszawskim rynku wyniósł 2,8% wobec 3,0% w kwartale poprzednim. Zastosowanie dźwigni finansowej pozwoliło na zakup nieco większego mieszkania oraz uzyskanie wyższej stopy zwrotu.
Im wyższy był udział kredytu bankowego (LTV=50%, LTV=80%)
w finansowaniu zakupu mieszkania w I kw. 2021 r., tym wyższy szacowany wskaźnik ROE, ale też wyższe było ryzyko inwestora. Należy jednak zwrócić uwagę, że wzrost stopy zwrotu w wyniku dźwigni finansowej jest niewielki i równocześnie małe zmiany stawek czynszu czy stóp procentowych powodują przekształcenie się dodatkowego zysku w stratę. Wraz ze wzrostem dźwigni finansowej rośnie więc ryzyko inwestora i może ono być przeniesione na sektor bankowy. W obliczeniach wskaźnika ROE nie uwzględniono faktu, że po zakończeniu spłaty kredytu inwestor staje się właścicielem nieruchomości, którą może sprzedać. Ostateczna zyskowność inwestycji w mieszkanie zależy nie tylko od przychodów z najmu, ale również od ceny odsprzedaży nieruchomości. Dotychczasowe doświadczenia pokazują, że nieruchomości długoterminowo utrzymują wartość realną, ale dotyczy to wartości średnich.
Zgodnie z nowelizacją Rekomendacji banki do swojej oferty wprowadzą kredyty hipoteczne
ze stałą stopą procentową lub okresowo stałą stopą procentową. Zakup mieszkania z udziałem środków bankowych ze stałą stopą procentową, zarówno na potrzeby własne, jak i na wynajem, stanie się bardziej przewidywalną i mniej ryzykowną inwestycją niż to ma miejsce w przypadku oprocentowania zmiennego. Ponieważ jednak banki same będą musiały się zabezpieczyć na wypadek zmian tej stopy można się spodziewać, że finansowanie nią inwestycji będzie bezpieczniejsze, ale będzie ograniczało zyski. Inwestowanie w mieszkania na wynajem wiąże się z trudnym do jednoznacznego określenia ryzykiem. Okres, w którym mieszkanie nie jest wynajmowane nie przynosi przychodów z najmu, ale generuje stałe koszty, które trzeba pokrywać.
W czasie mogą zmieniać się koszty utrzymania nieruchomości oraz wartość mieszkania
Istotny wpływ na wysokość przychodów z najmu ma lokalizacja mieszkania, wiek nieruchomości, standard wykończenia i zmieniające się preferencje nabywców. Mieszkania w dobrych lokalizacjach, zazwyczaj w centrum miasta, mają wyższą cenę zakupu niż na obrzeżach. Jednak inwestycja w nieruchomość w centrum, czyli w tzw. centrum zatrudnienia, historycznie niosła stosunkowo niższe ryzyko, ponieważ łatwiej znaleźć najemców. Natomiast mieszkania położone na obrzeżach wiążą się z potencjalną większą dynamiką stopy kapitalizacji w warunkach rozwoju miast (ceny nabycia nieruchomości oraz koszty utrzymania są niższe a czynsze mogą szybko rosnąć). Większe ryzyko związane z taką inwestycją wynika z ewentualnych problemów w znalezieniu najemców. Także w przypadku pogorszenia koniunktury mieszkania takie mogą szybciej tracić najemców.
