Skala ożywienia obserwowanego w I kw. była zróżnicowana w ramach krajów regionu. W Czechach i Rumunii wzrost gospodarczy był zbliżony do zera (odpowiednio 0,2% i 0,1% r/r), podczas gdy na Węgrzech odnotowano wzrost PKB o 1,1% r/r. Uważamy, że wzrost gospodarczy we wszystkich krajach regionu dalej umiarkowanie przyspieszy w kolejnych kwartałach. Głównym czynnikiem dynamizującym wzrost gospodarczy będzie spadająca inflacja, zwiększająca realną siłę nabywczą dochodów gospodarstw domowych i ich konsumpcję. Dodatkowym czynnikiem wspierającym wzrost gospodarczy w 2024 r. będzie oczekiwane przez nas ożywienie w strefie euro i światowym handlu, oraz efekty niskiej bazy z 2023 r. Jednocześnie oczekiwany przez nas szybki wzrost konsumpcji w ujęciu rocznym będzie wspierał dynamiki popytu krajowego i importu, co poprzez spadek wkładu eksportu netto będzie czynnikiem ograniczającym tempo wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach. Czynnikiem ograniczającym skalę ożywienia w 2024 r. będą również tendencje w inwestycjach publicznych. Biorąc pod uwagę cykl absorbcji środków unijnych (pauza pomiędzy dwiema siedmioletnimi perspektywami finansowymi) dynamika publicznych nakładów brutto na środki trwałe wyraźnie obniży się w 2024 r. Czynnik ten będzie częściowo łagodzony przez realizację projektów w ramach tzw. Instrumentu na rzecz Odbudowy i Zwiększenia Odporności (odpowiednik polskiego KPO). Czynnikiem hamującym wzrost gospodarczy w Czechach będzie znaczące zacieśnienie polityki fiskalnej w br. (skutkujące spadkiem deficytu strukturalnego o ok. 1,7 pkt. proc. pomiędzy 2023 r. i 2024 r.) poprzez m.in. podwyżkę akcyzy, zmiany stawek VAT, podwyżkę podatku od nieruchomości, podwyżkę składek dla samozatrudnionych, wzrost składek płaconych przez pracowników oraz ograniczenie wydatków publicznych. Można szacować, że zmiany w polityce fiskalnej obniżą wzrost gospodarczy w br. o ok. 1,0 pkt. proc. W pozostałych krajach polityka fiskalna będzie miała mniejszy wpływ na wzrost gospodarczy – na Węgrzech zaobserwujemy jej lekkie zacieśnienie podczas gdy w Rumunii pozostanie ona mocno rozluźniona. Zarysowane powyżej perspektywy makroekonomiczne będą ważne z punktu widzenia decyzji podejmowanych przez banki centralne i kształtowania się kursów walutowych w krajach regionu.
Źródło: Datastream, Credit Agricole
W ubiegłym tygodniu obserwowaliśmy podwyższoną awersję do ryzyka powiązaną z sytuacją polityczną we Francji oraz spowodowane nią osłabienie walut krajów regionu. Uważamy, że w najbliższych tygodniach kursy walut krajów EŚW-3 będą kształtowały się blisko swoich obecnych (podwyższonych poziomów). Uważamy, że po wyborach we Francji zaplanowanych na przełom czerwca i lipca awersja do ryzyka wyraźnie obniży się, co będzie istotnym czynnikiem wspierającym waluty regionu. W średnim okresie oczekujemy utrzymywania się tendencji do ich lekkiej aprecjacji w związku ze utrzymującym się dysparytetem stóp względem strefy euro i oddziaływaniem efektu Balassy-Samuelsona. Ważnym czynnikiem oddziałującym na kursy walutowe krajów regionu EŚW-3 będą również tendencje w zakresie kształtowania się danych o bilansie płatniczym. Nasilająca się w br. absorbcja środków unijnych w ramach Instrumentu na rzecz Odbudowy i Zwiększenia Odporności i perspektywy finansowej 2021-2027 będzie oddziaływała w kierunku poprawy łącznego salda obrotów bieżących i salda obrotów kapitałowych. Pozytywna dla bilansu płatniczego, poprzez wzrost eksportu, będzie również oczekiwana przez nas poprawa sytuacji gospodarczej u głównych partnerów handlowych państw EŚW-3. Przewidujemy, że w Rumunii saldo bilansu płatniczego pozostanie na wyraźnie ujemnym poziomie, co będzie powiązane z utrzymującym się znaczącym deficytem handlu towarami w warunkach ożywienia popytu krajowego oraz znaczącym deficytem w finansach publicznych (tzw. deficyty bliźniacze). W przeciwieństwie do pozostałych trzech krajów, w przypadku Węgier odblokowanie środków unijnych i tempo ich absorbcji charakteryzuje się podwyższoną niepewnością. Pod koniec ub. r. napięcia na linii Węgry-UE uległy nasileniu w związku z blokadą wypłaty pakietu pomocowego dla Ukrainy przez premiera V. Orbana. Ostatecznie Węgry poparły inicjatywę UE, a Komisja Europejska odblokowała środki unijne w ramach Funduszu Spójności w wysokości 10,2 mld EUR dla Węgier. Następnie w marcu br. odblokowane zostały kolejne 2 mld EUR, gdyż Węgry spełniły tzw. “warunki tematyczne” dotyczące równości płci i szkoleń edukacyjnych. Pula ta pozwoli Węgrom na realizację projektów inwestycyjnych w krótkim okresie, jednak większość środków unijnych (ok. 20 mld EUR) nadal pozostaje zablokowana w związku z niespełnieniem wymogów UE w ramach praworządności i tzw. kamieni milowych. Niepewność w zakresie dostępu Węgier do kolejnej puli środków unijnych będzie czynnikiem ograniczającym skalę aprecjacji forinta w kolejnych kwartałach.
Źródło: Datastream, Credit Agricole
W ostatnich miesiącach Narodowy Bank Węgier (MNB) kontynuował cykl łagodzenia polityki pieniężnej. Główna stopa procentowa została obniżona o łącznie 575pb od września 2023 r. do 7,25%. Głównym argumentem na rzecz łagodzenia polityki pieniężnej był szybki spadek inflacji. Od szczytu odnotowanego na początku 2023 r. inflacja obniżyła się o ponad 20 pkt. proc. W ostatnich miesiącach tempo dezinflacji na Węgrzech jednak wyraźnie spowolniło. Od stycznia inflacja kształtowała się w przedziale 3,6-4,0% r/r, a w kwietniu i maju zaczęła ona ponownie rosnąć. Biorąc pod uwagę, że inflacja ogółem i inflacja bazowa (obie równe 4,0% r/r w maju) znajdują się na granicy dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego MNB (3±1%), przedstawiciele banku centralnego wykazywali dosyć jastrzębie nastawienie w ostatnim okresie. Wiceprezes MNB B. Virag wspominał w ostatnich miesiącach, że jego zdaniem główna stopa procentowa osiągnie poziom 6,75%-7,00% w czerwcu, co oznaczałoby, że na jutrzejszym posiedzeniu stopy procentowe zostaną obniżone o 25pb lub 50pb. B. Virag zaznaczył również, że tempo łagodzenia polityki pieniężnej dalej spowolni w II poł. br. Jego zdaniem ryzyko związane z globalną i krajową dezinflacją, niepewnością w zakresie decyzji podejmowanych przez główne banki centralne oraz zmienność nastrojów inwestorów uzasadnia ostrożne i cierpliwe podejście do polityki pieniężnej. Uważamy, że przestrzeń do dalszych obniżek stóp procentowych jest mocno ograniczona. Oczekujemy, że jutro stopa bazowa zostanie obniżona o 50pb do 6,75%, a następnie MNB przejdzie do trybu wait-and-see. Cykl łagodzenia zostanie wznowiony dopiero w 2025 r., gdy bank centralny będzie miał pewność, że inflacja osiąga cel inflacyjny w sposób trwały. Wspomniane wyżej trudności z uzyskaniem dostępu do środków unijnych, oraz podwyższona awersja do ryzyka będą w krótkiej perspektywie negatywne dla forinta. Tym samym oczekujemy, że kurs EURHUF wyniesie 395 na koniec czerwca. Następnie będziemy obserwowali lekką aprecjację forinta z zasięgiem 380 i 377 względem euro odpowiednio na koniec 2024 r. i 2025 r.
Źródło: Datastream, Credit Agricole
Od listopada 2023 r. stopy procentowe w Czechach zostały obniżone łączenie o 175pb. W rezultacie 2- tygodniowa stopa repo wynosi obecnie 5,25%. Bieżąca i oczekiwana inflacja kształtująca się blisko celu inflacyjnego CNB (2% r/r) jest ważnym argumentem na rzecz kontynuacji cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. Uważamy jednak, że po ostatnich trzech obniżkach każdorazowo o 50pb tempo łagodzenia polityki pieniężnej wyraźnie spowolni. Przedstawiciele CNB zwracali bowiem w ostatnim czasie na ryzyka w górę dla inflacji powiązane z ożywieniem gospodarczym, napiętą sytuacją na rynku pracy i szybkim wzrostem cen usług. W związku z tym podkreślali oni konieczność ostrożności przy podejmowaniu dalszych decyzji w polityce pieniężnej. Co więcej, przedstawiona w majowej projekcji banku centralnego ścieżka stawki PRIBOR 3M została zrewidowana w górę o ok. 100pb względem lutowego dokumentu. Głównymi argumentami na rzecz podniesienia tej stawki był silniejszy wzrost wynagrodzeń i szybszy wzrost gospodarczy na początku br. oraz prognozowany przez CNB słabszy (niż w lutowej projekcji) kurs korony. Biorąc pod uwagę zarysowane powyżej tendencje zrewidowaliśmy w górę naszą prognozę stóp procentowych w Czechach. W rezultacie zakładamy, że 2-tygodniowa stopa repo zostanie obniżona do 4,00% na koniec 2024 r. i 3,25% na koniec 2025 r. Zakładamy, że w II poł. br. stopy procentowe będą redukowane w tempie 50pb na kw., a w 2025 r. w tempie ok. 25pb na kw. Zawężający się dysparytet stóp procentowych pomiędzy Czechami i strefą euro będzie czynnikiem negatywnym dla kształtowania się kursu korony w kolejnych kwartałach. Niemniej jednak, z uwagi na oczekiwaną przez nas poprawę koniunktury w Niemczech, oddziałującą w kierunku ożywienia czeskiego eksportu, oczekujemy umiarkowanej aprecjacji korony czeskiej względem euro w horyzoncie naszej prognozy. Prognozujemy, że kurs EURCZK wyniesie 24,6 na koniec 2024 r. i 24,2 na koniec 2025 r.
