W kręgach ekspertów teorii ekonomii i praktyków tej nauki od dłuższego czasu jednym z najczęściej dyskutowanych zjawisk jest dedolaryzacja. To proces, który polega na tym, że zminimalizowaniu ulega znaczenie dolara amerykańskiego w transakcjach międzynarodowych. Odnosi się to do wszelkich operacji dokonywanych przez ludzi, w których uczestniczy w wymianie jako jedna z części składowych pary walutowej „zielony”. Można to utożsamiać z transakcjami handlowymi dotyczącymi dóbr materialnych (towary) oraz usług i dóbr kapitałowych (przeróżne aktywa).
Nikt z ekonomistów nie odważył się zaproponować, żeby określić próg brzegowy, od którego mówimy, że proces dedolaryzacji jest w toku. I słusznie bo byłoby to bardzo dyskusyjne. Można jedynie obserwować to, czy rola waluty Wujka Sama w wymianie maleje, czy też nie.
Gdy patrzy się na historię gospodarczą świata przez pryzmat dawnych potęg: Wielkiej Brytanii, Hiszpanii, Portugalii, Niderlandów czy Francji, to jedno jest pewne. Proces tracenia na znaczeniu waluty danego państwa jest rozciągnięty w czasie. Zazwyczaj trwa to dziesiątki lat.
Wiele mediów aż kipi od sensacyjnych tytułów i równie emocjonującego kontentu. Bo ich zdaniem
ponoć odchodzi do lamusa. Hit czy kit? Czy rzeczywiście istnieje poważne ryzyko, że dolar straci swoją dominację, czy to jedynie przejaw myślenia życzeniowego?
W krótkim terminie widoczna jest niechęć do dolara
Postępowanie administracji prezydenta Donalda Trumpa jest negatywnie oceniane przez wielu uczestników operacji w handlu międzynarodowym i inwestorów na rynkach finansowych. USA zmagają się z szeregiem nierównowag makroekonomicznych, w tym deficytu budżetowego i handlowego. Szef amerykańskiego rządu rozpętał na dobre na początku kwietnia br. pełnoskalową wojnę handlową. Można ona objąć też kapitał, a wtedy w sferze gospodarki mielibyśmy wojnę handlowo-kapitałową.
W otoczeniu rządu amerykańskiego trwa debata na temat idei wydłużenia terminu spłaty papierów skarbowych, której bieg nadał jeden z czołowych doradców Trumpa Stephen Miran. Polegałoby to na zamianie przynajmniej części istniejących obligacji na walory o 100-letniej zapadalności, co na pewno by ulżyło budżetowi USA, ale jednocześnie zatrwożyło zagranicznych posiadaczy długu.
Jak na razie nie zostały zrealizowane pomysły na sprzeczną z prawem międzynarodowym rewizję granic – takie plany prezydent ujawnił w odniesieniu do Kanału Panamskiego, Grenlandii i strefy Gazy (słynny pomysł stworzenia riwiery na zgliszczach państwa palestyńskiego).
Pomysły na taryfy celne w dużej mierze nie wypaliły – sąd pierwszej instancji zakwestionował możliwość stosowania stawek opartych na ustawie IEEPA, a spór z niewiadomym rozstrzygnięciem w sądach dalszej instancji jest w toku. Chiny zdecydowanie przeciwstawiły się za pomocą odwetu, a inne państwa poszkodowane nie palą się specjalnie do zawierania bilateralnych porozumień handlowych z USA.
Szkody, jakie poczynił dla światowej gospodarki Trump, nie są jeszcze tak wielkie jak w przypadku tego, gdyby jego zamiary zmaterializowały się w pełnej skali. Niemniej, nie da się ukryć, że niepewność, która zagościła na świecie jest na bezprecedensowym poziomie od dziesiątek lat. Niepokój dotyczący COVID-19, gdy ludzie obawiali się o losy planety, był niższy niż obecnie. Najwyraźniej to, czego nie był zdolny uczynić koronawirus, potrafią dokonać niektórzy politycy swoimi nie do końca przemyślanymi decyzjami.
Ta cała polityka administracji republikańskiej ma już swoją cenę. Analitycy skorygowali swoje oczekiwania dotyczące tempa kształtowania się tegorocznego wzrostu realnego PKB dla całego świata. Najgłębsza rewizja w dół dotyczyła Stanów Zjednoczonych.
Źródło: Bloomberg
Obawy co do słabnięcia kondycji amerykańskiej gospodarki i jej przyszłości znajdują swoje odzwierciedlenie w postrzeganiu inwestorów i ich realnych działaniach.
Bank inwestycyjny Goldman Sachs przeprowadził ankietę wśród profesjonalistów, jak oceniają oni perspektywy „zielonego”. Większość uznała, że dolar będzie osłabiał się, co okazało się najwyższym odsetkiem pesymistycznych wskazań od co najmniej dekady, a przy tym ujawniła się coraz mocniej frakcja inwestorów nastawionych niedźwiedzio (do wyboru była jeszcze odpowiedź mniejszego kalibru, czyli „nieco niedźwiedzio”).
Źródło: GS FICC&Equities
Niektórzy nie wykluczają obsunięcia się „zielonego” o kolejne 10%
25 czerwca 2025 r. głos w sprawie pozycji dolara na tle innych walut świata zabrali ekonomiści Banku Pekao. Cechował ich sceptycyzm co do utraty pozycji najważniejszej jednostki monetarnej globu.
„Nie kupowaliśmy i nie kupujemy tezy, jakoby dolar tracił swoje miejsce w światowej gospodarce i światowym systemie finansowym. Tym niemniej, wojna handlowa i perypetie amerykańskiej polityki gospodarczej w ostatnim półroczu stały się dla części inwestorów asumptem do przemyślenia swoich strategii i odkurzenia idei dywersyfikacji (w kierunku aktywów innych państw rozwiniętych). To zmniejszyło popyt na dolary.
Wreszcie, jeśli wyjątkowości Stanów Zjednoczonych się skończyła, to sens straciły niektóre strategie inwestycyjne, jak np. przeważanie amerykańskich aktywów bez zabezpieczania ryzyka walutowego. Wcześniej inwestorzy zagraniczni mogli liczyć na sute zwroty z aktywów dolarowych i dodatkowy bonus wynikający z aprecjacji dolara zgodnie z wieloletnim trendem. Wydarzenia z ostatnich miesięcy wysadziły to w powietrze i zapewne wzmocniły ruch deprecjacyjny dolara” – uważają eksperci Pekao.
Eurodolar od początku tego roku poszedł w górę o 12%. Tak dużej dynamiki osłabienia się dolara wobec euro w takim tempie nie mieliśmy do lat. EUR/USD oscyluje obecnie w okolicach 1,16.
Zachowanie się długoterminowe kursu tej pary dolarowej (na poniższej infografice, do której dołączone zostały jeszcze wstęgi Bollingera) dowodzi, że historycznie eurodolar niejednokrotnie odnotowywał o wiele wyższe poziomy – choćby w pierwszej dekadzie obecnego wieku, czy latach 90. poprzedniego stulecia (1,40 i wyżej).
Źródło: TradingView
Według ekonomistów to może nie być koniec kłopotów dolara, a przestrzeń do dalszego jego osłabienia się jest duża. Jedną z przyczyn tego jest polityka Donalda Trumpa, której jednym z wymiarów jest to, że funkcjonujące i przyszłe cła amerykańskie oznaczają również mniej dolarów w rękach innych państw, gdyż eksport do USA może maleć. A to z kolei zredukuje zdolność obcych krajów do masowego kupowania wielu amerykańskich aktywów.
Na kontynuację słabości dolara stawiają m. in. tak rozpoznawalni gracze bankowości inwestycyjnej jak: J.P. Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of America, Deutsche Bank i Société Générale.
„Co dalej z amerykańską walutą? Byłoby dużą ironią losu (ale nie całkowitym zaskoczeniem), gdybyśmy tym tekstem wyznaczyli lokalne dno w notowaniach dolara. Sądzimy, że to nie koniec osłabienia dolara i ruch o ponad 10% obserwowany w ostatnich miesiącach nie jest w gruncie rzeczy duży. Jeśli skończyła się era mocnego dolara, a skłonność Fed do cięć stóp procentowych jest niedoceniona, to dolar ma jeszcze sporą przestrzeń do osłabienia. Wyrównanie minimów z lat 2018 i 2021 r. byłoby tożsame ze spadkiem indeksu DXY o kolejne ~10%. Nie wydarzy się to jednak w jednym kroku. […]” – ocenili finansiści Banku Pekao.
Dolar króluje w aktywach rezerwowych banków centralnych
Żeby nie być gołosłownym, opierając się jedynie na nagłówkach mediów lub bliżej niesprecyzowanym intuicyjnym wrażeniu, warto zastanowić się, czy można powiedzieć, że dochodzi do minimalizowania znaczenia „zielonego”, a zatem dedolaryzacja jest faktem, czy należy to jedynie zakwalifikować do kategorii wymysłów lub urojeń. I jak to zmierzyć.
Istnieją różne miary oceny tego zjawiska. Niemniej w gronie najważniejszych wskaźników są bez wątpienia dwa, które wziąłem pod uwagę w tej analizie – udział dolara w rezerwach walutowych banków centralnych i udział dolara w wymianie walutowej na foreksie.
Ważne jest to, żeby do pomiaru trendu użyć długich interwałów czasowych, gdyż krótsze okresy, na przykład kilkuletnie, dostarczą niewiele cennych spostrzeżeń.
Banki centralne przechowują w swoich rezerwach różne aktywa. Mowa o najpłynniejszych instrumentach finansowych denominowanych w różnych walutach (m. in. papiery dłużne, akcje i ich pochodne) oraz kruszcach (głównie złoto).
Strukturę aktywów tych instytucji widać na poniższej infografice za ostatnie ćwierć wieku (1999-2024). Mamy tam dolara, euro, złoto i aktywa w innych walutach. Nawet pobieżny rzut oka wystarczy, aby się przekonać o tym, że znaczenie dolara nie słabnie, co oznacza, iż nie da się uzasadnić tezy o dedolaryzacji w tym wymiarze. Od lat mniej więcej połowę aktywów stanowił zawsze dolar.
Źródło: Financial Times
Można jeszcze wgłębić się w rolę dolara, koncentrując się wyłącznie na aktywach, którym można przypisać przynależność walutową (rezerwy alokowane). W przypadku złota nie da się tego uczynić – kruszcem można handlować w różnych jednostkach monetarnych. Przykładowo: bank centralny kupuje je za dolary, a sprzedaje za euro. Po prostu złoto nie ma nominału walutowego, a jego wycena w księgach rachunkowych to zupełnie inna sprawa.
Na potrzeby tego opracowania zbadałem, co banki centralne miały w swoich skarbcach komputerowych, jeżeli chodzi o aktywa walutowe. Analiza objęła lata 2000-2024, a dla uproszczenia przyjąłem interwały 5-letnie za wyjątkiem ostatniego.
Na bazie przygotowanego zestawienia nie da się również poprzeć tezy, że dolar gaśnie. W badanym okresie jego udział w alokowanych rezerwach walutowych fluktuował, co naturalne, lecz nie da się potwierdzić tego, że jakaś inna waluta zaczęła podważać rolę dolara.
Nie oznacza to, że to się nie może zmienić. Jeszcze dekadę temu z drobną nawiązką czasową w aktywach banków centralnych rządziła tzw. Wielka Piątka, czyli dolar, euro, jen, funt i frank. Poza nimi decydenci świata nie widzieli.
Struktura zaczęła się jednak zmieniać, gdyż począwszy od IV kw. 2012 w bilansach instytucji zaczęły pojawiać się dolary z Australii i Kanady, a w IV kw. 2016 dołączył do nich chiński juan.
Źródło: opracowanie własne na podstawie Banku Światowego
Dominacja dolara w rozliczeniach walutowych nie podlega dyskusji
Drugi wskaźnik pochodzi z przepastnych zasobów statystycznych Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS). BIS często określa się jako „bank centralny banków centralnych”, co jest oczywiście dużym uproszczeniem, biorąc pod uwagę mandat wpisany w statut tej najstarszej międzynarodowej instytucji świata (1930), która mieści się w niezwykle charakterystycznym budynku w szwajcarskiej Bazylei. Dzieje się tak może dlatego, że BIS zrzesza ponad 60 banków centralnych z całego świata, które są jego akcjonariuszami (w tym nasz NBP).
Jest to podmiot utworzony w celu nadzorowania uregulowania kwestii reparacji wojennych za I wojnę światową, a obecnie pełni jedynie role regulacyjno-analityczne i stanowi forum wymiany myśli pomiędzy bankierami centralnymi.
BIS w odstępach trzyletnich publikuje (od 1986 r.) kompleksowe opracowanie, które pokazuje, jak wygląda wymiana walutowa w skali globalnej. Te analizy pozwalają wyodrębnić koszyk najpopularniejszych walut planety w zakresie transakcji spotowych i terminowych (forwardy, swapy i opcje).
Według najnowszego badania (dane na kwiecień 2022) codziennie zawierano transakcje warte ok. 7,5 bln dol. (spot i derywaty). Z tego ok. 6,6 bln dol. dotyczyło operacji, w których jedną ze stron pary walutowej był dolar.
„Zielony” miał zatem 88% udział w wymianie, co zdaje się wytrąca jakiekolwiek argumenty powątpiewającym w hegemonię USA. O jakiejkolwiek dedolaryzacji nie ma mowy. Co więcej - na upartego, gdyby pobawić się w żonglerkę statystyczną, to od 1992 r. udział dolara wręcz wzrósł.
Źródło: opracowanie własne na podstawie BIS
Dedolaryzacja jest mitem założycielskim dla…
Podsumowując, moim zdaniem nie da się uzasadnić tego, że jesteśmy obserwatorami dedolaryzacji. Naturalnie banki centralne zwiększają zasoby złota. Część inwestorów z rynków finansowych przenosi kapitał z różnych klas aktywów z Ameryki do Europy i Azji. Tylko Trump nie będzie wieczny. Krótkoterminowe przepływy kapitału o niczym znaczącym nie świadczą. I tak, jak szybko powstały, tak szybko mogą się odwrócić.
Dopóki nie zauważę tendencji spadkowej dolara w obszarze struktury aktywów banków centralnych, a przede wszystkim jego udziału w wymianie międzynarodowej, to dopóty nie znajdę się w obozie zwolenników dedolaryzacji. Nawet z dość banalnej przyczyny – bo skoro nie dolar, to co innego?
Powstają różne mniej lub bardziej formalne porozumienia, choćby BRICS, które są wymierzone w detronizację dolara. Według mnie to nie sztuka coś wyprodukować, lecz sprzedać. Wie o tym doskonale Elon Musk, którego Cybertruck okazał się wielką klapą. A teraz na parkingach przyfabrycznych Tesli w teksańskim Austin tęsknie wypatruje swoich nowych właścicieli 10 tys. Cybertrucków, licząc na to, że dojdzie do tego szybciej niż będą musiały stawić czoła rdzy.
Czytaj także: Kurs dolara topnieje w oczach! Jest najniżej od lat, winna polityka
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
Nie ma jeszcze komentarzy. Skomentuj jako pierwszy i rozpocznij dyskusję