Rynkowi guru, których warto naśladować
10 ciekawostek o dolarze, o których nie miałeś pojęcia
Dług Polski przekroczy krytyczną granicę w 2026. “Obywatele będę czuli, że nie żyje im się lepiej”
Bitcoin z nowym ATH. Ethereum w kluczowej strefie. Podsumowanie dnia
Prezes Cinkciarza zostanie aresztowany… jak tylko znajdą go służby. Podejrzany przebywa za granicą
Spowolnienie tempa wzrostu PKB w polskiej gospodarce jest i było niewątpliwie szeroko oczekiwane. Jednak nawet mając to na uwadze, publikacja danych o PKB za Q3 może wydawać się bardziej pesymistyczna niż wtedy, gdy znaliśmy tylko gołą liczbę. Struktura wzrostu zdaje się bowiem bardziej dezinflacyjna, a destrukcja popytu w gospodarce być może będzie przebiegać bardziej gwałtownie niż się tego spodziewaliśmy.
Sam wzrost PKB w ujęciu rocznym i niewyrównanym sezonowo (najbardziej nośna medialna miara) wyniósł 3,6% i był nieco wyższy od wstępnego szacunku GUS (3,5%). Do tych rewizji w górę już się przyzwyczailiśmy. W takim samym ujęciu inwestycje wzrosły o 2%, zaś spożycie prywatne raptem o 0,9%. Starając się jednak uchwycić zmianę impetu w aktywności gospodarczej bardziej zasadnym jest jednak spojrzenie na dane kwartalne, rzecz jasna oczyszczone z sezonowości. W takim ujęciu polska gospodarka urosła w Q3 o 1%. Konsumpcja prywatna zwiększyła się o skromne 0,2% - najniżej od drugiego kwartału 2020 (pandemia). Z kolei inwestycje skurczyły się o 0,6% - najsilniej od czwartego kwartału 2020. O ile w przypadku inwestycji wielkiego zaskoczenia może nie być (pytanie było nie czy, tylko kiedy), o tyle dane o konsumpcji wydają się swego rodzaju szokujące. Co o tym wszystkim sądzimy?
Kierunek zmiany nie jest dla nas specjalnym zaskoczeniem. Wszelkie znaki sygnalizują, że przed nami okres spadku inwestycji. Główną przyczyną jest tutaj polityka pieniężna, której skutki filtrują się do polityki kredytowej banków. W efekcie zapotrzebowanie na kredyt inwestycyjny spada w zasadzie w każdego rodzaju przedsiębiorstwie. Swoje dokłada również niepewność w związku z wojną w Ukrainie, a także słaba perspektywa wzrostu w kolejnych kwartałach. Tak to niestety wygląda, naczynia połączone. Firmy są również ostrożne w podejmowaniu przedsięwzięć inwestycyjnych ze środków własnych, gdyż wysoka stopa dyskontowa automatycznie sprawia, że niektóre inwestycje stają się nierentowne (mniej rentowne). Swoje dokładają również relatywnie wysokie zapasy produktów gotowych, z czym najpewniej będziemy mieć do czynienia w kolejnych kwartałach. Wreszcie, za moment zacznie tonąć segment mieszkaniowy (na razie jeszcze podaż idzie rozpędem).
Na tym polu możemy mówić o zdecydowanie większym zaskoczeniu. Z jednej strony niskie wartości spożycia prywatnego mogą być uzasadnione tym, co dzieje się w sprzedaży detalicznej. Patrząc na tę miarę przed nami dalsze hamowanie. Swoje dokładają prawdopodobnie usługi, zwłaszcza te uznawane za dobra wyższego rzędu (i te zastąpione dobrami trwałymi w trakcie pandemii). Z drugiej strony od dłuższego czasu zastanawiamy się nad wpływem różnego rodzaju pakietów fiskalnych (efektywna dystrybucja pieniądza z sektora publicznego do prywatnego) na konsumpcję. Być może część z tych tych subsydiów nie została jeszcze w pełni zutylizowana. Być może efekt zobaczymy dopiero za jakiś czas, zwłaszcza na w pierwszej połowie 2023, z uwagi na podwyżkę płacy minimalnej. Należy jednak pamiętać, że w przypadku sektora prywatnego następuje jedynie zmiana struktury depozytowej (z firm do gospodarstw domowych). Inaczej jest w przypadku sektora publicznego. Tutaj płaca minimalna będzie dodatkowym transferem pieniądza. Transfer do gospodarstw domowych wsparty będzie również zwrotem podatku
Same liczby nie powinny specjalnie zadziwiać. W ujęciu rocznym i nieodsezonowanym eksport wzrósł o 6,9%, zaś import o 6%. Kwartalne dane odsezonowane nie zmieniają zbytnio optyki: wzrosty odpowiednio do 1,9% oraz 1,6%. To wszystko złożyło się na pozytywny wpływ do rocznej dynamiki PKB na poziomie 0,6 pkt. proc. To godne odnotowania, gdyż była to najwyższa wartość od pierwszego kwartału 2021. W tym miejscu warto odnotować jeszcze jeden aspekt, który bezpośrednio łączyć się może z konsumpcją prywatną. Mianowicie, od początku wojny zastanawiamy się nad klasyfikacją uchodźców z Ukrainy w rachunkach narodowych (choć nie tylko tam). Z danych o PKB za drugi i trzeci kwartał można postawić tezę, że GUS traktuję tę grupę konsumentów niejako turystów (brak meldunku na terytorium Polski), a więc ich konsumpcja stanowide facto eksport dóbr i usług za granicę. Być może aspekt ten odpowiada za sporą część poprawy salda obrotów z zagranicą w ostatnich 6 miesiącach. O ile w Q2 część konsumpcji związanej z uchodźcami dokonywana była przez rezydentów RP (spożycie prywatne), o tyle w Q3 najpewniej proces ten był znikomy (uchodźcy dokonywali zakupów na własną rękę, a przynajmniej tak mogliby założyć specjaliści z GUS). Naszym zdaniem czynnik ten odegrał niemałą rolę w odwróceniu trendu w różnicy strumieni eksportu i importu (ostatnie dwa słupki to odpowiednio Q2 i Q3). Z tego też mogło wynikać przeszacowanie (rynkowe i nasze) spożycia prywatnego.
To najbardziej kapryśna składowa PKB od strony wydatkowej, a w ostatnich miesiącach poświęcaliśmy jej całkiem sporo czasu. Wszystko z uwagi na ogromny nawis zapasów nagromadzonych podczas post-pandemicznego odbicia popytu. Konsensus na tym polu jest raczej zgodny - przed nami normalizacja tejże górki. Sam wkład zapasów do rocznej dynamiki PKB w cenach stałych w ubiegłym kwartale wyniósł 2,2 pkt. proc. Niemniej, abyśmy zobaczyli tutaj normalizację, w kolejnych kwartałach musimy ujrzeć duże minusy. O jakiej skali nawisie zapasów mówimy? Poniższy wykres powinien oddawać skalę zjawiska. Oczywiście można też zakładać, że zapasy będą utrzymywane na relatywnie wyższych poziomach niż przed pandemią (efekt ostrożnościowy), lecz mało realne, aby obecne pułapy stały się nową normalnością. Tak jak pisaliśmy już wielokrotnie, zapasy z punktu widzenia przedsiębiorstwa oznaczają zamrożony kapitał obrotowy. W obecnym środowisku firmy powinny więc dążyć do jego odblokowywania.
W listopadowej projekcji NBP zakładał wprawdzie wzrost PKB o 3% r/r (jest lepiej), jednak struktura wzrostu jest zdecydowanie słabsza. NBP zakładał wzrost spożycia prywatnego o 2,1% r/r (wzrosło o 0,9% r/r) i wzrost inwestycji o 4,4% r/r (wzrosło o 2% r/r). Biorąc pod uwagę funkcję reakcji RPP można oczekiwać, że dane te utwierdzą w przekonaniu konsensus Rady odnośnie do stabilizacji stóp na obecnym poziomie. Tak też kształtują się nasze oczekiwania.
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
Nie ma jeszcze komentarzy. Skomentuj jako pierwszy i rozpocznij dyskusję