Konferencja po posiedzeniu RPP: Duża wiara, że spowolnienie pomoże z inflacją, naszym zdaniem nie będzie tak łatwo

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami podwyżka stóp o 25bp była z jednej strony próbą reakcji na uporczywą inflację, a z drugiej na coraz wyraźniejsze sygnały spowolnienia aktywności gospodarczej, wskutek zewnętrznych szoków energetycznych. Prezes Glapiński uzasadniał podwyżkę wysoką inflacją, a mniejszą jej skalę pogarszającymi się perspektywami koniunktury.

Komentarze nt inflacji i PKB

W części wystąpienia dotyczącej wzrostu gospodarczego prof. Glapiński podkreślał, że NBP nie spodziewa się recesji gospodarczej (rozumianej jak spadek PKB r/r, spadek kw/kw może się zdarzyć), a sytuacja na rynku pracy jest bardzo dobra (najniższe w historii bezrobocie i wysoki wzrost płac). Jednocześnie jednak wskaźniki wyprzedające wskazują na hamowanie aktywności gospodarczej w 3kw22. Bazowym scenariuszem dla NBP jest tzw. „miękkie lądowanie" gospodarki.

Mówiąc o perspektywach inflacji prezes NBP stwierdził, że w najbliższych miesiącach pozostanie wysoka, chociaż w 2023 powinna się nieco obniżać w efekcie niższego rocznego tempa wzrostu cen energii. Prezes Glapiński uważa, że okres wakacyjny był punktem zwrotnym, od tego czasu inflacja weszła na „płaskowyż".

Naszym zdaniem to płaskowyż, na którym stoją jednak nowe wniesienia. Prezes dodał, że początek 2023 może przynieść ponowny wzrost inflacji w uwagi na spodziewane podwyżki cen regulowanych (gazu i energii elektrycznej). Naszym zdaniem ten nowy szczyt to około 20%r/r w lutym 2023 roku.

Nie podzielamy optymizmu NBP w zakresie relacji koniunktury i inflacji. Naszym zdaniem zewnętrzny szok energetyczny był zbyt duży i jego wpływ na koszty przedsiębiorstw będzie tak znaczący, że spowolnienie koniunktury nie wystarczy do znaczącego ograniczenia inflacji. Nawet w warunkach słabnącego popytu firmy będą zmuszone do przerzucania wyższych kosztów na ceny swoich wyrobów, co rodzi ryzyko wydłużonego epizodu podwyższonej inflacji. Dodatkowym ryzykiem w górę dla ścieżki inflacji jest dalsza znacząca ekspansja fiskalna, której się spodziewamy w 2023 roku.

Wnioski

Oceniamy, że ogólna wymowa konferencji Prezesa NBP była nieznacznie łagodniejsza niż tej z lipca. Prezes NBP ostrożnie wypowiadał się nt. końca cyklu zacieśnienia („formalnie nie zakończyliśmy cyklu podwyżek"), zapowiadał dalsze podnoszenie stóp, ale wygasające. Widać też dużą wrażliwość na spowolnienie PKB.

Idealny scenariusz wg NBP to stopniowe spowolnienie gospodarcze, bez wzrostu bezrobocia, które spowoduje spadek inflacji, dodatkowo wspomagany za pomocą tarcz i braku lub niskich podwyżek cen regulowanych.

Widzimy następujące zagrożenia dla tego scenariusza:

(1) silna ekspansja fiskalna w 23, skutki podobnej widać na Węgrzech dzisiaj,

(2) już dzisiaj mamy luźne policy mix, więc uboczne efekty proinflacyjne z zasadnej ochrony firm i rodzin na szoki energetyczne, będą większe niż zagranicą

(3) prezes przyznał, że inflacja jest uporczywa, naszym zdaniem NBP przegrywa walkę z inflacją na gruncie oczekiwań inflacyjnych i efektów drugiej rundy, scenariusz soft landing może być niewystarczający dla zapobieżenia długoterminowej inflacji

(4) PLN pozostanie słaby, bo NBP odstaje w łagodną stronę od innych banków centralnych w regionie.

Naszym zdaniem koniec tego cyklu podwyżek zbliża się, ale to nie koniec walki z inflacją. Widzimy stopy w tym cyklu na 7,5%. Ten poziom osiągniemy na początku 2023 roku, albo pod koniec 2022.