• Jest źle w budowlance, a najbardziej prawdopodobnym wariantem rozwoju sytuacji w najbliższych kwartałach jest stagnacja
• Do odważnych podobno świat należy, w końcu Warren Buffett kiedyś powiedział: bądź chciwy, gdy inni są przestraszeni
• Redakcja FXMAG „pożonglowała” trochę cyframi, żeby przekonać się, czy warto już teraz wbrew spadkom przystąpić do akcji zakupowej walorów spółek budowlanych
Budownictwo najsłabszym sektorem na GPW ostatnich 3 miesięcy
WIG-budownictwo był najsłabszy w perspektywie minionych 3 miesięcy spośród indeksów obliczanych przez GPW w Warszawie. Stracił 14,2%. Poprzednio taka fala wyprzedaży w budowlance w ujęciu kalendarzowych kwartałów miała miejsce w I kw. 2020, gdy decyzjom inwestorów towarzyszyła panika, spowodowana epidemią COVID-19 systematycznie rozlewającą się na cały świat.
Jednocześnie mieliśmy do czynienia ostatnio z dwoma kwartałami spadkowymi z rzędu WIG-budownictwo. Poprzednio do takiej sytuacji doszło w 2018 r.
Podstawowe statystyki dla giełdowej budowlanki m.in. na tle innych miar koniunktury sektorowej zostały pokazane na poniższej infografice, gdzie znajdują się stopy zwrotu z indeksów branżowych w perspektywie ostatnich 3 miesięcy (3M), od początku roku do 30 października (YTD) i ostatnich 12 miesięcy (12M).
Źródło: opracowanie własne na podstawie stooq.pl
Kwintesencją krótkoterminowej dekoniunktury w sektorze był spadek WIG-budownictwo o blisko 5% na sesji środowej - 30 października br. Okazało się to największą zniżką jednosesyjną od 11 marca 2024. Winnym tego stanu w dużej mierze był Budimex – kurs akcji spółki poszedł w dół o 7,7%.
Silny ruch indeksowy nie powinien stanowić jakiegokolwiek zaskoczenia, gdyż firma jest największym komponentem WIG-budownictwo, mając prawie 60% udziału w indeksie. Jest przy tym największym generalnym wykonawcą budowlanym w naszym kraju, znacząco dystansując pod tym względem inne wiodące korporacje. A rentowności działalności gospodarczej prowadzonej przez Budimex może pozazdrościć większość spółek z polskiego Top10, co widać na poniższej infografice (wytłuszczonym drukiem zostały przedstawione dane dla firm giełdowych).
Źródło: opracowanie własne na podstawie PwC
Coś zgrzyta w polskiej budowlance
WIG-budownictwo należy do indeksów sektorowych, które najmniej skorzystały na poprawie nastrojów inwestorów, związanych z oczekiwanymi zmianami w otoczeniu gospodarczym po jesiennych wyborach parlamentarnych w zeszłym roku. O ile stopa zwrotu z indeksu w perspektywie minionych 12 miesięcy była dodatnia, to nie da się tego już powiedzieć w przypadku krótszych okresów (od początku tego roku, a zwłaszcza za ostatnie 3 miesiące).
Co mogło przyczynić się do kiepskiej koniunktury w giełdowej budowlance?
Zwykle rozróżnia się dwa czynniki wpływu – zewnętrzne i wewnętrzne. Jeżeli chodzi o czynniki zewnętrzne (pozakrajowe), to w grę wchodzi sytuacja na giełdach zagranicznych. Gdy, tam jest słabo, to może to negatywnie oddziaływać na zachowanie się kursów polskich firm budowlanych.
I rzeczywiście, gdy spojrzy się na kwotowania benchmarkowego Euro STOXX Europe Construction&Materials, to da się zaobserwować pewną słabość europejskich firm budowlanych w krótkim terminie. W ciągu poprzednich 3 miesięcy indeks zyskał wprawdzie skromne 0,7%, ale minimalnie jednak zwyżkował w porównaniu z WIG-budownictwo (lewy wykres na poniższej infografice), który odnotował dwucyfrowe spadki.
Polski indeks budowlanki piął się mniej więcej do schyłku maja br., gdy wyznaczony został lokalny szczyt, a później było już jedynie gorzej. Inaczej zachowywał się WIG i europejski indeks branży budowlano-materiałowej (na prawym wykresie poniższej infografiki został on oznaczony jako EXV8 – to ticker dla ETF-u z rodziny iShares na indeks, który jest przedmiotem obrotu na niemieckiej Xetrze). Obie miary koniunktury od przełomu marca i kwietnia weszły w trend horyzontalny.
Źródło: opracowanie własne na podstawie TradingView i stooq.pl
Po części da się zapewne wytłumaczyć słabość rodzimej budowlanki zahamowaniem wzrostów w Europie. Ale tylko po części. Relatywną słabość naszych spółek z WIG-budownictwo (z udziałem powyżej 1% w indeksie) widać wyraźnie, gdy zejdziemy szczebel niżej, czyli z poziomu indeksowego na poziom poszczególnych korporacji.
Kursy Top10 europejskiej budowlanki w ciągu ostatnich 3 miesięcy symbolicznie poszły w dół (ok. 1%). W Polsce siła tendencji była już o wiele intensywniejsza. Dla czołowej dziewiątki z WIG-budownictwo spadki wyniosły kilkanaście procent. Poza Mostostalem Zabrze ceny pozostałych spółek solidnie straciły.
Źródło: opracowanie własne na podstawie CMC i stooq.pl
Od końca września 2023 r., czyli miesiąca poprzedzającego wybory parlamentarne w Polsce, jedynie posiadacze akcji Mirbudu i Torpolu mieli powody do satysfakcji. Papiery pozostałych dużych firm budowlanych zachowywały się porównywalnie z WIG i WIG-budownictwo (Budimex), albo wręcz zostały solidnie przecenione (Polimex i Erbud).
Źródło: TradingView
Produkcja budowlano-montażowa w opałach
Skoro czynnikami zewnętrznymi nie da się w pełni wyjaśnić dekoniunktury giełdowej emitentów akcji budowlanych, to prawdopodobnie ważniejsze dla tego zjawiska są czynniki wewnętrzne. Ściśle związane z tym, co się dzieje w kraju.
Z danych na temat dynamiki produkcji budowlano-montażowej, które regularnie udostępnia GUS, jednoznacznie wynika, że koniunktura w branży poważnie siadła. W ciągu dziewięciu miesięcy (styczeń-wrzesień br.) za każdym razem odnotowywany był spadek tego wskaźnika.
Tak źle dawno nie było – poprzednio z serią dziewięciu spadkowych miesięcy produkcji budowlano-montażowej mieliśmy do czynienia w 2016 r. W historii obecnego stulecia wystąpiło kilka takich epizodów.
Głębię dekoniunktury w budowlance ilustrują dobrze dwa ostatnie odczyty wskaźnika. Produkcja budowlano-montażowa spadła w sierpniu 2024 o 9%, zaś miesiąc później o prawie 10%.
Źródło: opracowanie własne na podstawie GUS i stooq.pl
Marne widoki na świetlaną przyszłość
Od 2000 r. trzykrotnie dochodziło do tego, że produkcja budowlano-montażowa przez co najmniej 9 miesięcy pod rząd spadała. Obecne słabe dane są czwartym tego typu przypadkiem. Niewykluczone, że seria spadku dynamiki produkcji budowlano-montażowej wydłuży się. A w najlepszym wypadku dojdzie do stagnacji w branży, która potrwa przez dużą część przyszłego roku.
Na ten scenariusz wskazywał w październiku br. Artur Popko, prezes zarządu Budimeksu. W jego ocenie mamy szanse na powrót do wzrostów produkcji budowlano-montażowej dopiero w IV kw. 2025, choć wymagałoby to od zamawiających usługi przyspieszenia procesów przetargowych – np. poprzez zmianę ich formuły z „projektuj i buduj” na „buduj”.
Szef największego polskiego generalnego wykonawcy budowlanego spodziewa się, że dynamika produkcji budowlano-montażowej w całym nadchodzącym roku będzie oscylować wokół zera – w okresie styczeń-wrzesień 2024 spadła ona o 7% rdr.
Na mało zachęcające rokowania wpływ ma sporo czynników. Należą do nich m.in. dołek przetargowy, który wynika z przejścia z jednej perspektywy unijnego finansowania do drugiej. Negatywnie oddziałuje wciąż dość wysoka inflacja, co sprawia, że inwestorzy prywatni zmniejszyli zapotrzebowanie na usługi budowlane (a odpowiadają oni za około połowę popytu). I coraz częściej odkładają to na bliżej niesprecyzowaną przyszłość. Wreszcie koniunktura w mieszkaniówce daleka jest od ożywienia, które można było zidentyfikować jeszcze w 2023 r.
Podobnie ostrożnie odnosi się co do przyszłej koniunktury Damian Kaźmierczak, wiceprezes Polskiego Związku Pracodawców Budownictwa (PZPB), główny ekonomista organizacji. W jego opinii polskie budownictwo znajduje się obecnie w jednym z najgłębszych dołków od chwili przystąpienia do Unii Europejskiej. Gorsza koniunktura panowała jedynie dwukrotnie (w 2013 i 2016 r.), gdy produkcja budowlano-montażowa zniżkowała o ok. 15%.
Zdaniem wiceprezesa trudno oczekiwać, aby do końca br. sytuacja się jakkolwiek poprawiła. W dłuższej perspektywie jest to możliwe dopiero w następnym roku. A i to raczej dopiero w drugiej połowie 2025, a może nawet na przełomie lat 2025-2026.
Pewną nadzieją na poprawę koniunktury jest zapowiedź GDDKiA, która planuje ogłosić postępowania przetargowe do końca tego roku, choć niektórzy eksperci sektora nie wykluczają niewielkiego poślizgu w tej kwestii (do I kw. 2025). W grę wchodzi spora kwota, gdyż mówi się nawet o 20 mld zł. I to przeciętnie corocznie do 2030 r. Tyle, że to dotyczy wyłącznie jednego z segmentów branżowych – budownictwa drogowego.
Szanse rozwojowe widać też w budownictwie kolejowym. Krajowy Program Kolejowy z sierpnia 2023 zakładał, że nakłady inwestycyjne PKP PLK w latach 2023-2030 zamkną się kwotą 108 mld zł. Z czego 20,5 mld miało przypaść na 2024 r. W rzeczywistości wydatki wyniosły nieco ponad 9 mld zł. Co dalej? Nie wiadomo tak naprawdę, tym bardziej że resort infrastruktury w sierpniu br. ogłosił, iż zakończenie ewaluacji w sprawie rozbudowy sieci kolejowej w Polsce jest planowane na koniec 2025.
Złudzeń nie mają również makroekonomiści BOŚ.
„Biorąc pod uwagę oczekiwane utrzymanie niższego popytu inwestycyjnego w związku z mniejszą skalą aktywnych projektów współfinansowanych ze środków UE oraz słabego cyklicznego popytu inwestycyjnego przedsiębiorstw, oczekujemy utrzymania słabych wyników produkcji budowlanej w krótkim okresie. Choć aktywność na rynku mieszkaniowym powinna łagodzić skalę spadku produkcji budowlanej, to nie wystarczy ona dla powstrzymania negatywnego trendu. Nie sądzimy także, aby na statystyki ogólnopolskie bardzo silnie wpłynęło oczekiwane zwiększenie popytu w związku z odbudową terenów po powodzi, szczególnie, że te prace będą zapewne rozłożone na wiele miesięcy” – napisali eksperci banku w komentarzu do danych o produkcji budowlano-montażowej za wrzesień br.
„Zakładamy, że także w IV kw. spadek dynamiki produkcji wyniesie ok. 10% rdr, szczególnie silnego (ok. 20%) oczekujemy w grudniu z uwagi na bardzo wysoką bazę odniesienia (w grudniu 2023 r. odnotowano jeden z najwyższych miesięcznych wzrostów produkcji budowlano-montażowej w historii danych)” – dodali.
Marne widoki na przyszłość w budowlance skłoniły analityków DM BDM do wystawienia negatywnych rekomendacji dla dwóch największych firm branży – Budimeksu i Mirbudu (łącznie mają prawie 2/3 udziału w indeksie WIG-budownictwo).
11 października 2024 pojawiło się zalecenie „redukuj”, którego autorem jest Krzysztof Pado, analityk DM BDM. Ekspert ocenił, że cena docelowa Budimeksu to 531,1 zł (w chwili sporządzenia rekomendacji wynosiła 588 zł, co dawało blisko 10% potencjał spadkowy). Rynek zrobił i tak swoje, gdyż na ostatniej sesji w październiku papiery BDX były wyceniane na 501 zł.
„Dla marżowości Budimeksu jako generalnego wykonawcy lepsze są okresy stabilizacji/lekkiej dekoniunktury w branży, niż jej ekspansji, która nadejdzie przy szerszym uruchomieniu środków unijnych. Relacja rezerw na straty do portfela spadła obecnie do średniej z ostatnich 10 lat, co wskazywać może na wyczerpywanie się pola do pozytywnych zaskoczeń na marżach” – wyjaśnił Pado.
Identycznej treści rekomendację opublikował ten analityk DM BDM dla akcji Mirbudu w dniu 2 września br. Cena docelowa MRB została wyznaczona na poziomie 11,3 zł (kurs giełdowy w tej dacie wynosił 12,2 zł, co implikowało potencjał zniżkowy w wysokości niemal 8%). Ostatnie kwotowanie w październiku dla Mirbudu wypadło na poziomie 11,02 zł.
„Na ten moment oceniamy, że wzrost przychodowy spółki w kolejnych latach został rozpoznany w wycenie przez rynek (ewentualnym zaskoczeniem mogłaby być jeszcze Izera). Natomiast po stronie marżowości nie widzimy na razie istotnych driverów, które miałaby ją poprawić wobec poziomu z 2023 roku. Uważamy, że kierunkowo wejście w sektor kolejowy to trafna decyzja strategiczna. Usadowienie się spółki w tym obszarze może zająć jednak kilka lat z koniecznością skupienia dużej uwagi na marżowości” – podsumował zalecenie specjalista biura maklerskiego.
Kupuj, gdy krew się leje
Budownictwo to branża wybitnie cykliczna. Stąd „chude” okresy przeplatają się z „tłustymi”. Wielu inwestorów, widząc spore spadki indeksu WIG-budownictwo zastanawia się, czy nie nadchodzi czas, żeby przygotować koszyczek na zakupy i nie przystąpić do konstruowania pozycji długiej z myślą o sprzedaży w czasach, gdy nastąpi ożywienie w zakresie produkcji budowlano-montażowej.
W końcu wielu pamięta o popularnym powiedzeniu „kupuj, gdy krew się leje na ulicach”. Przypisuje się je najczęściej niemiecko-brytyjskiemu bankierowi, który żył na przełomie XVIII i XIX wieku. Nathan Mayer Freiherr von Rothschild ma być autorem tych słów, choć nie brak wśród znawców tematu wątpliwości, czy rzeczywiście o tego Rothschilda chodzi, a także, czy którykolwiek z Rothschildów w ogóle użył tych słów.
Do tego najczęściej w przestrzeni publicznej pojawia się ta maksyma w wersji nieprecyzyjnej. Ponieważ tak naprawdę baron Rothschild miał powiedzieć: Czas na zakupy jest wtedy, gdy na ulicach leje się krew, nawet jeśli to twoja krew (ang. The time to buy is when there's blood in the streets, even if the blood is your own). A to nieco zmienia wydźwięk tego zdania w porównaniu z potoczną wersją.
Rothschildowi przypisuje się też inną podobną znaczeniowo frazę, a mianowicie: Kupuj przy dźwięku armat, sprzedawaj przy dźwięku trąb. Czasami, z nieznanych mi powodów, autorem powiedzenia o kupowaniu, gdy krew się leje na ulicach, według niektórych jest Warren Buffett. Tak nie jest. Buffett ukuł inny bon-mot: Bądź przestraszony, gdy inni są chciwi, a chciwy, gdy inni są przestraszeni (ang. Be Fearful When Others Are Greedy and Greedy When Others Are Fearful).
Czy warto już teraz mieszać piasek z cementem, żeby mieć przyszłe zyski na mur beton?
Przytoczone wcześniej wypowiedzi ekspertów z branży budowlanej sugerują, że nie ma pewności, iż produkcja budowlano-montażowa nie będzie wciąż spadać. W XXI wieku trzykrotnie dochodziło do tego, że była ona ujemna przez co najmniej 9 miesięcy z rzędu tak, jak to ma miejsce aktualnie.
W celach poglądowych można wskazać, że w okresie VI.2000-VI.2003 odnotowaliśmy 36 spadkowych miesięcy po kolei – WIG budownictwo stracił wówczas 18,6%, co po zaanualizowaniu dawałoby jakieś kilka procent rocznie. Kolejne dwa epizody były o wiele krótsze. W okresie V.2012-XI.2013 (18 miesięcy) indeks poszedł w górę o 44,7%, natomiast w okresie XI.2015-XII.2016 (13 miesięcy) o 8,0%.
Te dane nie dostarczają jednak jakichś wartościowych wskazówek – m.in. z powodu znaczącego rozrzutu uzyskanych wyników i ich niejednoznaczności kierunkowej. Można jednak do zagadnienia podejść inaczej. I być może to nieco zarysuje bliżej, czego się można spodziewać po giełdowej budowlance.
Zestawmy dane o dynamice produkcji budowlano-montażowej z notowaniami WIG-budownictwo. Żeby uniknąć oczopląsów, gdyż wykres na bazie interwałów miesięcznych wyglądałby jak odczyt sejsmografu, a zadaniem badania nie jest rejestracja drgań skorupy ziemskiej, to zastosujmy prostą 12-miesięczną średnią kroczącą. Ona „wyprostuje” nieco obraz.
Na poniższej infografice czerwoną przerywaną linią została zaznaczona wartość „plus dziesięć” dla produkcji budowlano-montażowej. I warto zwrócić uwagę na ten poziom, a dokładniej rzecz biorąc, co się dzieje, gdy ta krzywa spada poniżej „+10%” w kontekście stóp zwrotu z WIG-budownictwo.
Od początku tego millennium było 5 takich epizodów (uwidocznionych na infografice odpowiednimi znaczkami cyfrowymi). W okresie od początku 2001 r. do okolic września 2004 indeks zyskał 41,6%. W kolejnym epizodzie pomiędzy lutym 2009 a majem 2010 WIG-budownictwo zwyżkował o 91,5%. Następnie w okresie sierpień 2012-luty 2013 poszedł w górę o 11,3%. W przedostatnim epizodzie, datowanym na sierpień 2019-marzec 2022 indeks wspiął się o 14,4%. W ostatnim zaś (marzec 2023-grudzień 2023) „urobek” wyniósł 33,9%.
Źródło: opracowanie własne na podstawie GUS i stooq.pl
Parszywa trzynastka prawdę ci powie
Do sprawy można podejść jeszcze inaczej. Wcześniej wspomniałem o trzech epizodach (poza bieżącym), gdy produkcja budowlano-montażowa „ciurkiem” spadała przez co najmniej 9 miesięcy. Najkrótszy z nich liczył 13 miesięcy (XII.2015-XII.2016). Jak zachowywał się WIG-budownictwo w różnych perspektywach czasowych: 3 miesiące (3M), 6 miesięcy (6M), 12 miesięcy (1Y) i 24 miesiące (2Y), mierząc to od 13 miesiąca zniżki produkcji budowlano-montażowej?
Okazuje się, że indeks radził sobie nad podziw dobrze. Niemal za każdym razem wygenerowana została dodatnia stopa zwrotu (z jednym wyjątkiem). Przykładowo: zysk WIG-budownictwo po 3 miesiącach wyniósł ok. 10-12%.
Źródło: opracowanie własne na podstawie GUS i stooq.pl
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
Nie ma jeszcze komentarzy. Skomentuj jako pierwszy i rozpocznij dyskusję