• Co zrobić, żeby pieniądze się mnożyły jak króliki?
• Idź do horyzontu, nawet, gdy go nie widzisz
• Prostota jest ważna, bo można przekombinować
Właśnie mija pierwsza rocznica śmierci Charlesa Mungera, wieloletniego partnera inwestycyjnego Warrena Buffetta. Pozostawił on w cierpieniu i bólu swoich bliskich, oraz liczne grono swoich wielbicieli, żegnając się ze światem w wieku prawie setki lat, do której zostało mu jednie kilka tygodni.
Pozostawił również po sobie wiele niezapomnianych powiedzeń, zgrabnie puentujących zasady, które przyświecały mu w życiu i inwestycjach. Munger, często określany z imienia pieszczotliwie Charlie, co raczej jest zarezerwowane dla co najwyżej nastolatków, był niekiedy określany mianem „chodzącej encyklopedii”, gdyż wiele ciekawych rzeczy powiedział. Uczynił także wiele dobrego, nie tylko dla osób, które powierzyły mu kapitał w zarządzanie. Rocznica jest doskonałą okazją, żeby przybliżyć czytelnikom FXMAG jego sylwetkę, bo jest się od kogo naprawdę czego nauczyć.
Beztroska młodość Charliego
Munger urodził się 1 stycznia 1924 r. w Omaha w stanie Nebraska. W tej samej miejscowości przyszedł na świat Warren Buffett, z którym za pewien czas Charlie związał swoje losy na dziesiątki lat.
O dzieciństwie Mungera niewiele wiadomo. Ojciec, Alfred C. Munger, był prawnikiem. O zawodzie matki, Florence "Toody" z domu Russell, biografowie nic nie wspominają. Być może, założywszy, że ojcu-prawnikowi zapewne nieźle się powodziło, to Florence była panią domu, dbając o dobrostan domu i wychowanie Charliego, który był jedynakiem.
Jako nastolatek chłopiec pracował w sklepie spożywczym, należącym do Ernesta Buffetta, dziadka Warrena Buffetta. I to jest pierwszy ślad, gdy nazwisko najpotężniejszego inwestora na świecie przewija się w życiorysie Mungera.
Czas pozyskać wszechstronne wykształcenie
W 1941 r. Charlie zaczął studia matematyczne na University of Michigan. Nie skończył ich, ponieważ kilka dni po swoich 19. urodzinach rzucił je, zaciągając się do sił lotniczych amerykańskiej armii, w których został podporucznikiem. Dzięki wysokiemu wynikowi testu w wojsku został skierowany na studia meteorologiczne do kalifornijskiej politechniki – CalTech w Pasadenie. Właściwa ocena warunków pogodowych była cenną z punktu widzenia umiejętność dla armii.
W końcu jednak zmienił zainteresowania. I w 1948 r. ukończył studia prawnicze na Harvard Law School, otrzymując dyplom „magna cum laude” (pol. z wielkim wyróżnieniem). Historia jego studiowania jest ciekawa, choćby z tego powodu, że Munger łączył kierunki ścisłe (matematyka meteorologia) z naukami humanistycznymi (prawo). Rzadko się to zdarza.
Nie każdy karciarz jest hazardzistą
W trakcie służby wojskowej i nauki na studiach Charlie pogłębiał umiejętność gry w karty, która później mu się przydała w inwestycjach. Nie ma nic złego w kartach, pod warunkiem, że nie jest to powodem do popadnięcia w nałóg hazardu. Munger nauczył się szybko liczyć i właściwie szacować prawdopodobieństwo wygranej/przegranej w każdym rozdaniu.
Kiedyś nawet powiedział o tym zajęciu, co odnosiło się również do jego podejścia inwestycyjnego: „Musisz nauczyć się, żeby spasować wcześnie, gdy szanse są przeciwko tobie, albo jeśli masz dużą przewagę, mocno ją obstawić, bo nie masz jej często. Okazja się pojawia, ale nie zdarza się często, więc chwytaj ją, gdy się pojawi”.
Historia, w której nie brakuje gorzkich nut
W 1945 r. Munger poślubił Nancy Jean Huggins, lecz wkrótce, po 8 latach ich związek zakończył się rozwodem, który dużo kosztował inwestora. Jego żona zatrzymała cały majątek, a on opuścił dom rodzinny z trójką dzieci w opłakanym stanie. Rok po rozwodzie zmarł na raka jego 9-letni syn Teddy. Później, z powodu narastającego bólu, lekarze usunęli Charlie Mungerowi jedno oko. Około 35 roku życia ponownie się ożenił. Jego wybranką była znowu Nancy. Ale inna. Z Nancy Barry Borthwick byli małżeństwem aż do jej śmierci w 2010 r.
Pomysł na karierę inwestycyjną kiełkuje
Po studiach Munger rozpoczął praktykę prawniczą w kalifornijskiej kancelarii Wright & Garrett. Na tyle dobrze mu szło, że w 1962 r. stworzył własną kancelarię Munger, Tolles & Olson LLP, gdzie specjalizował się w nieruchomościach. To jednak powoli schodziło na bok, gdyż Charlie odkrył w pełni pasję, która będzie mu towarzyszyła do końca życia.
Pomysł kiełkował powoli. Być może inspiracją do niego było spotkanie z Warrenem Buffetem. A i do niego grunt musiał być odpowiednio przygotowany. Edwin Davis, lekarz z rodzinnego dla obu inwestorów z Omaha, powiedział w 1957 r. Buffettowi, że powierzył mu pieniądze, ponieważ przypomina mu kogoś o nazwisku Charlie Munger.
„Cóż, nie wiem, kim jest Charlie Munger, ale go lubię” – skonstatował Buffett Davisowi.
Dwa lata później Davis zaaranżował lunch tej dwójki, a w trakcie niego od razu „zadziałała chemia” pomiędzy obu panami. Ponoć spotkaniu nie było końca, obaj dżentelmeni mieli sobie tyle do powiedzenia.
Pieniądze mnożą się jak króliki
W 1962 r. Munger dołączył do firmy inwestycyjnej, która miała siedzibę na kalifornijskiej giełdzie Pacific Coast Stock Exchange. Odtąd spółka nazywała się Wheeler, Munger, and Company. Działał tam przez kilkanaście lat z bardzo dobrymi rezultatami. Średnia Przemysłowa (DJIA) w latach 1962-1975 prawie podwoiła się. A jak sobie radził Munger?
W tym czasie portfele zarządzane przez niego dały zarobić dziesięciokrotność początkowego wkładu. Skumulowana średnioroczna stopa zwrotu (CAGR) dla DJIA wyniosła 5,0%, a dla pieniędzy, którymi opiekował się Charlie 19,8%. Jednocześnie w 8 przypadkach na 14 lat zarządzania uzyskiwał on lepsze rezultaty niż benchmark w postaci Średniej Przemysłowej (ok. 64%). W każdym z tych przypadków zyski wypracowywane przez fundusz były dwucyfrowo lepsze niż DJIA.
Źródło: opracowanie własne na podstawie Warren E. Buffett, The superinvestors of Graham-and-Doddsville, Columbia Business School Magazine (1986)
When Warren met Charlie
Tytuł tego podrozdziału oczywiście jest parafrazą tytułu słynnej komedii romantycznej z 1989 r. „When Harry met Sally”. Filmowa para bohaterów przez lata musiała przekonywać się do tego, że trudno im bez siebie żyć. Tak było też w przypadku Buffetta i Mungera. Orbitowali wokół siebie przez długi czas, wiedząc doskonale, że łączy ich podobna filozofia inwestycyjna i mentalność życiowa.
Aż w końcu się spotkali na dobre, tworząc niezapomniany duet inwestycyjny, który być może kiedyś będzie kanwą dla produkcji zatytułowanej „When Warren met Charlie”. Choć tutaj mam nieco wątpliwości, gdyż w show businessie jest chyba większe zapotrzebowanie na głupkowate filmy typu „Wilk z Wall Street” czy „naciągany” merytorycznie serial „Billions”.
Po blisko dwóch dekadach, jakie upłynęły od poznania się z Warrenem Buffettem w 1978 r. Charlie Munger dołączył do Berkshire Hathaway, spółki inwestycyjnej, w której objął stanowisko wiceprezesa zarządu.
Był drugim po „Bogu”, jak niektórzy mawiają na Wall Street. A przy tym wiernym pretorianinem Buffetta, który dzielił z nim dolę i niedolę inwestycyjną przez 46 lat, aż do zeszłorocznej śmierci. Buffett zresztą za każdym razem wypowiadał się o Mungerze w superlatywach, twierdząc, że bez niego Berkshire Hathaway (BRK) nie byłby taką firmą inwestycyjną jak obecnie.
Analitycy Bespoke Investment Group (BIG) przygotowali jakiś czas temu wyliczenia, które zobrazowały, jak zachowywały się akcje BRK od czasu przystąpienia do biznesu inwestycyjnego przez Charliego. Wyszło im, że w okresie 1978-listopad 2023 kurs akcji BRK klasy A - to „ciężka” kategoria papierów firmy, gdyż kosztują one kilkaset tysięcy dolarów za sztukę, w odróżnieniu od „lekkiej” kategorii B wycenianej przez rynek na kilkaset dolarów - zyskał dużo więcej niż benchmarkowy indeks S&P 500.
Według ich wyliczeń 100 dolarów zainwestowane w S&P 500 dało zarobić ponad 16 tys. dolarów. Zupełnie przyzwoita stopa zwrotu, która wydaje się jednak żałośnie mała w zestawieniu z BRK. Akcje Berkshire Hathway ze 100 dolarów zmultiplikowały się bowiem w tym czasie do ponad 396 tys. dolarów. W rzeczywistości było to sporo więcej ponieważ od listopada 2023 do listopada 2024, gdy umarł Munger, cena walorów BRK dorzuciła jeszcze dodatkowo ok. 30% rdr.
Podkreślenia wymaga też fakt, że w ciągu 31 lat na 46 (67%), gdy Munger funkcjonował w ramach Berkshire Hathaway, stopa zwrotu z akcji spółki przewyższała uzysk z S&P 500. W ciągu 15 lat, gdy do tego nie dochodziło, to przeciętnie kurs BRK był o 13,2% słabszy niż indeksu. Jednak w latach, w których zachowywał się lepiej, to średnio było to 20,9%.
Źródło: BIG (1978-listopad 2023)
Niekoszerne podejście do dywersyfikacji
Munger odcisnął znaczące piętno na sposobie działania wehikułu inwestycyjnego powszechnie kojarzonego z osobą Warrena Buffetta. Przypisuje mu się pomoc w zmianie podejścia inwestycyjnego Buffetta z kupowania tanich, często niskiej jakości spółek, na kupowanie świetnych spółek po rozsądnych cenach.
To Munger był w stanie przekonać swojego partnera inwestycyjnego, żeby zamiast zbytnio dywersyfikować portfel, zastosować bardziej skoncentrowane podejście do niego. Zamiast kilkunastu+ wiodących pozycji lepiej mieć w nim kilka rączych mustangów szlachetnej krwi, które najbardziej przyczynią się do wzrostu wartości.
Przykładem takiego stylu niech będzie udział w Apple – w II kw. 2023 papiery tej znanej spółka high-tech stanowiły 51% portfela akcyjnego BRK.
Na koniec 2024 r. Berkshire Hathaway miał 41 akcji różnych emitentów wartych blisko 280 md dolarów. Sześć pozycji odpowiadało za co najmniej 5% aktywów, a dziewięć za co najmniej 2%. Reszta to „ogryzki”, które nie miały istotnego wpływu na ogólne zachowanie się portfela.
Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów BRK składanych do SEC
„Wszyscy nauczyli się, że każdy potrzebuje znaczącego udziału w 12 firmach, które radzą sobie lepiej niż ktokolwiek inny. Potrzebujesz co najmniej dwóch lub trzech z nich. Jeśli masz takie nastawienie, Apple było logicznym kandydatem, aby znaleźć się na liście, z której zamierzasz wybrać swoje firmy. Nie jest trudno wpaść na pomysł, że może to być w porządku” – skomentował inwestycję w koncern spod znaku jabłuszka Munger.
Szukaj okazji tam, gdzie inni ich nie widzą
Japoński rynek akcji do niedawna wielu inwestorów omijało szerokim łukiem. Tamtejsze spółki zmagały się ze strukturalnymi problemami związanymi z efektywnością działalności operacyjnej, co przekładało się na niezbyt imponujące w porównaniu z najlepszymi rynkami stopy zwrotu. Japonia wyglądała niezbyt zachęcająco zwłaszcza w zestawieniu ze Stanami Zjednoczonymi – od 2010 r. jedynie w 4 przypadkach MSCI Japan (w USD) okazywał się lepszy niż MSCI USA.
Indeksy bywają zwodnicze, ponieważ ilustrują całokształt koniunktury w danym państwie czy sektorze. Fundusz Buffetta wyłuskał ze zbiorowości japońskiej pięć tematów inwestycyjnych. Chodziło o tzw. domy handlowe, wielkie konglomeraty biznesowe, niekiedy oferujące produkty zupełnie ze sobą niepowiązane, co uniemożliwiało poszukiwanie klasycznych efektów synergii.
Piątka japońskich domów handlowych powoli zaczyna wchodzić w łaski inwestorów. I co ważniejsze są one relatywnie zdecydowanie silniejsze niż benchmarkowy Nikkei 225. Widać to na prawym wykresie poniższej infografiki, gdzie poza indeksem umieszczone zostały kursy Mitsubishi (8058), Mitsui (8031), Itochu (8001), Marubeni (8002) i Sumitomo (8053).
Berkshire Hathaway zaczął skupować akcje japońskie w 2020 r., czemu naturalnie towarzyszyła sensacja. No bo, jak to tak? Wszak rynek Kraju Kwitnącej Wiśni nie był sexy. Okazało się, że zwolennicy tego byli w błędzie. A Buffett et consortes w porę wyczuli pismo nosem.
Prawdopodobnie motorem sprawczym japońskiej inwestycji był Charlie Munger. Ujawnił on, że BRK weszło kapitałowo w całą piątkę domów handlowych, kiedy mało kto w nie wierzył. A do tego uczyniono to korzystając z dźwigni finansowej. W tamtym czasie można było uzyskać pożyczkę na 10 lat oprocentowaną na poziomie 0,5%. A japońskie aktywa były po prostu tanie i miały stopę dywidendy w wysokości 5%.
„Zajęło mu (Buffettowi – przyp. red.) wieczność, aby zainwestować 10 miliardów dolarów. To było tak, jakby Bóg po prostu otworzył skrzynię i wlał pieniądze. To były strasznie łatwe pieniądze” – z pewną nutką sarkazmu skomentował Munger decyzję BRK o zaangażowaniu się w Japonii.
Źródło: opracowanie własne na podstawie MSCI i TradingView
Musk to się jeszcze musi dużo nauczyć od BYD
Innym przykładem wkładania ręki do dziury, na którą mało kto chce nawet spojrzeć, była inwestycja w Chinach, którą firmował nie kto inny jak Charlie. W 2008 r. przekonał Buffetta do zainwestowania w producenta samochodów – obecnie to numer jeden na świecie w segmencie pojazdów elektrycznych. Munger nazwał to jedną z najlepszych decyzji, jakie kiedykolwiek podjął. Jego zdaniem założyciel BYD, Wang Chuanfu, jest geniuszem, a do tego stwierdził, że jest lepszy w tworzeniu rzeczy niż Elon Musk.
I znowu inwestycja się opłaciła ze wszech miar. Od 2008 r. kurs BYD (1211.HK), czyli czasu, gdy większość inwestorów wzruszała ramionami na samą myśl, żeby wejść w sektor EV, wzrósł o kilka tysięcy procent.
Źródło: Morningstar
Jedyny w swoim rodzaju
Powiedzeń i przemyśleń Mungera można znaleźć w przestrzeni publicznej mnóstwo. Niektóre są rzeczywiście unikalne, dowodząc błyskotliwego umysłu Charliego. Niektóre są tak oczywiste, że zdają się trącić frazesem lub truizmem, ale być może w prostolinijnych stwierdzeniach wielu odnajdzie drugie, głębiej położone, dno.
Gdyby zebrać to wszystko, to z pewnością nie udałoby się nawet powierzchownie przedstawić inwestopoglądu bohatera tej analizy. Skupię się zatem na tych mniej rozpowszechnionych myślach Mungera, jednocześnie tam, gdzie to moim zdaniem nie stroniąc od powszechnie znanych opinii tego inwestora.
Wiele powiedziano na temat technik inwestycyjnych (metody analizy spółek i rynku, techniki zarządzania kapitałem, sposoby wyceny wartości). Ale wciąż według mnie duża część inwestorów nie przywiązuje odpowiedniej wagi do czynników behawioralnych. Z czego zapewne nie cieszy się inna wybitna osobistość związana z rynkiem kapitałowym – Daniel Kahneman, noblista z ekonomii (2002), który opuścił nas 27 marca 2024 r.
Nie poszukujmy w Mungerze myśli naukowych wybitnie strzelistych jak u Kahnemana. Siłą Charliego jest pragmatyzm, poparty niespotykanym doświadczeniem, o którym pokolenie obecnych zarządzających aktywami może jedynie pomarzyć. To przykład spostrzeżeń praktyka, a nie naukowca.
On nie będzie drążył tego, z jakich stopów zbudowany jest karabin, albo jaka jest teoretyczna donośność pocisku nocą we mgle przy mroźnej pogodzie. On jednak odpowie, jak właściwie używać tego narzędzia, żeby „ustrzelić” jak najlepsze stopy zwrotu na rynku akcji.
Heurystyki i błędy poznawcze
Każdy inwestor jest wystawiony na wnioskowanie heurystyczne i będące skutkiem tego powodu błędy poznawcze. W uproszczeniu można powiedzieć, że heurystyki to strategie, których używa człowiek do podejmowania decyzji, a błędy poznawcze są wynikiem nieprawidłowego zastosowania tych heurystyk. Nie każda heurystyka prowadzi do nieszczęścia. Mogą one być przydatne, ponieważ umożliwiają ludziom podejmowanie szybkich decyzji w sytuacjach, gdy brak pełnych informacji.
A już bardziej naukowo – i znowu Daniel Kahneman się kłania, który precyzyjnie zdefiniował różnicę między oboma pojęciami - heurystyki to „skróty”, których używamy do zmniejszania złożoności zadań w zakresie osądu i wyboru, a błędy poznawcze to powstałe w wyniku tego luki między zachowaniem normatywnym a zachowaniem określonym heurystycznie.
Świadomość, że z takimi wyzwaniami zmagamy się, pomaga zrozumieć, w jaki sposób najlepiej podejmować decyzje inwestycyjne. Fakt posiadania świadomości nie powoduje jednak automatycznie tego, że staniemy się wolni od heurystyk i błędów poznawczych.
Efekt Lollapaloozy
To bodaj pojęcie najczęściej kojarzone z Mungerem. Można obrazowo powiedzieć, że to splot okoliczności, które mogą prowadzić do nieszczęścia. To sytuacja, w której dochodzi do zbiegu m.in. różnych błędów poznawczych – za przykłady niech służą choćby niechęć do straty, efekt potwierdzenia lub zaprzeczenia, efekt autorytetu lub dowodu społecznego, ignorowanie rachunku prawdopodobieństwa, heurystyka dostępności, efekt posiadania czy pewności wstecznej.
„Decyzja inwestycyjna co do akcji spółki często obejmuje wiele czynników oddziałujących na siebie. Rzeczą, która sprawia najwięcej problemów, jest to, że gdy połączysz wiele z nich razem, otrzymasz efekt Lollapalooza” – powiedział w 1985 r. Charlie słuchaczom na Harvard University.
Munger był zwolennikiem tezy, że wszystkie tendencje, siły i zjawiska obecne na rynku kapitałowym oddziałują na siebie w sposób samowzmacniający się. To sprawia, że wynik całokształtu tego jest większy niż suma pojedynczych części. Z tego względu wpływ Lollapaloozy może być nieliniowy i jest z natury nieprzewidywalny.
Nie bądź największym mądralą we wiosce
Warto być ponadprzeciętnym. To może owocować profitami. Ale bez przesady. Nadmiar może szkodzić – zarówno w dziedzinie inwestycyjnej, jak i w całokształcie życiowym. Poniżej kilka wypowiedzi Mungera na ten temat.
„Wiele osób o wysokim IQ to kiepscy inwestorzy, ponieważ mają okropny temperament” – wyjawił w rozmowie z Kiplingerem Charlie Munger w 2005 r.
„Ludzie o bardzo wysokim IQ mogą być zupełnie bezużyteczni - i wielu z nich takich jest” – zaznaczył Munger podczas walnego zgromadzenia akcjonariuszy Wesco w 2010 r.
Nieco łagodniej podchodził do sprawy Buffett, który zasugerował że, aby być udanym aktywnym inwestorem wymagane jest IQ na poziomie co najmniej 125 punktów.
Inteligentni ludzie nie są wolni od czynienia błędów. Zbyt często bardzo wysokie IQ jest odwrotnie skorelowane z wynikami inwestycyjnymi. Co nie oznacza oczywiście, że warto dążyć do nizin umysłowych. Niemniej, z tego, co powiedział Charlie, moim zdaniem, wynika to, że powyżej pewnego punktu, im większa inteligencja, tym większy problem. No fakt, tego nie uczą na kursach CFA lub innych wyrafinowanych specjalizacjach z inwestowania.
Problem z testami na IQ polega na tym, że one nie mierzą racjonalności. Ktoś może mieć wysokie IQ, ale wcale nie musi być racjonalnym człowiekiem. Niejednokrotnie podnosiłem na łamach FXMAG problem obsunięcia kapitałowego (ang. drawdown).
Czy naprawdę człowiek stabilny emocjonalnie, racjonalny w swoim postępowaniu, o wysokim IQ, jest w stanie ze stoickim spokojem przetrwać niedolę drastycznych spadków (zakładam oczywiście klasycznego longa)? W moim odczuciu, chyba nie.
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
7 dni temu
Proszę o więcej