Reklama
WIG82 745,58+1,45%
WIG202 436,05+1,72%
EUR / PLN4,31+0,03%
USD / PLN4,00+0,14%
CHF / PLN4,43+0,08%
GBP / PLN5,05+0,14%
EUR / USD1,08-0,11%
DAX18 492,49+0,08%
FT-SE7 952,60+0,26%
CAC 408 205,81+0,01%
DJI39 807,37+0,12%
S&P 5005 254,35+0,11%
ROPA BRENT87,07+1,60%
ROPA WTI82,70+1,20%
ZŁOTO2 234,24+0,06%
SREBRO25,03+1,87%

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

twitter
youtube
facebook
instagram
linkedin
Reklama
Reklama

rynek mieszkaniowy 2021

Latem ubiegłego roku, najważniejszy chiński regulator wydał ostrzeżenie dotyczące krajowego sektora nieruchomości. „Nieruchomości to największy «szary nosorożec» pod względem ryzyka finansowego w Chinach” — powiedział Guo Shuqing, przewodniczący Chińskiej Komisji Regulacyjnej ds.Bankowości i Ubezpieczeń.

W odróżnieniu od nieprzewidywalnych czarnych łabędzi,

szary nosorożec to bardzo prawdopodobne i z daleka widoczne zagrożenie, które i tak jest lekceważone. Niemniej jednak, w kontekście koncentracji naszego zespołu na chińskim rynku obligacji denominowanych w obcej walucie, na którym nieruchomości to drugi sektor pod względem wielkości, wspomniany przez Guo Shuqinga nosorożec nie wywołał wstrząsu na rynku obligacji z sektora nieruchomości, nie licząc jednego przypadku niewypłacalności ważnego emitenta w pierwszym kwartale 2021 r. Jednym z najważniejszych tematów skupiających uwagę naszych analityków chińskiego rynku kredytowego jest szereg nowych regulacji mających schłodzić wzrost cen gruntów i nieruchomości poprzez delewarowanie deweloperów. Jak tłumaczymy w tym rozdziale, wiedza z pierwszej ręki na temat stale zmieniających się chińskich regulacji ma kluczowe znaczenie dla szczegółowej analizy kredytowej. Niniejszy rozdział zaczynamy od omówienia działań Chin na rzecz ograniczenia spekulacji przez nabywców na rynku nieruchomości mieszkaniowych oraz stłumienia wzrostu cen ziemi, po części będącego konsekwencją agresywnego licytowania przez deweloperów nieruchomości podczas aukcji gruntów.
Omawiamy chińskie „trzy czerwone linie” mające na celu delewarowanie deweloperów poprzez wprowadzenie limitu rocznego wzrostu zadłużenia. Przyglądamy się grupie deweloperów obserwowanych przez naszych analityków kredytowych, w celu przedstawienia wyników ich oceny na kolorowej skali stosowanej w Chinach. Ogólnie rzecz biorąc,postrzegamy wprowadzenie tzw. trzech linii jako korzystną zmianę dla długoterminowych inwestorów obligacyjnych. W części drugiej przyglądamy się poprzednim próbom ograniczenia cen nieruchomości w Chinach poprzez wprowadzenie na rynek państwowych deweloperów, które odbiły się na kształcie dzisiejszego sektora nieruchomości.

Zważywszy na czasem mało produktywną intensywność kapitałową tego sektora,

uważamy, że aukcyjna gorączka wymaga uważnej analizy. Nasi analitycy kredytowi w Chinach monitorują oferowane ceny, by mierzyć wydajność wykorzystywania kapitału przez deweloperów. Wyjaśniamy dlaczego tacy deweloperzy, jak Shimao, prezentują konserwatywne podejście podczas aukcji w porównaniu z takimi deweloperami, jak Sino-Ocean. W przypadku tej drugiej spółki, łatwy dostęp do tanich kredytów bankowych może obniżać wydajność wykorzystania kapitału, którą chińscy regulatorzy starają się zwiększać. Naszą analizę kończymy omówieniem wpływu solidnego azjatyckiego popytu na spadek rentowności obligacji denominowanych w USD, często do momentu, w którym wyceny przestają być adekwatne do ryzyka związanego z obligacjami. Dostrzegamy lepsze możliwości kredytowe w Ameryce Łacińskiej, Afryce i wschodzącej Europie. Jeżeli chodzi o ostatnie przypadki niewypłacalności emitentów obligacji denominowanych w USD z rynku nieruchomości, uważamy, że jeżeli Chiny chcą mieć bardziej stabilny rynek kredytowy, niezbędne są czytelne i bardziej transparentne reguły dotyczące postępowania w przypadkach niewypłacalności dla inwestorów zagranicznych.

Zmniejszenie bańki cenowej

Od 15 lat w Chinach zachodzą dynamiczne procesy urbanizacyjne, inwestycje w infrastrukturę i nieruchomości napędzają fenomenalny wzrost gospodarczy. Każdego roku w Chinach powstaje mniej więcej 15 mln nowych domów mieszkań, czyli pięć razy więcej niż w całej Europie i Stanach Zjednoczonych łącznie.42 Chiński sektor nieruchomości oraz branże związane z materiałami budowlanymi (takimi jak beton) czy wyposażeniem domów i mieszkań(takim jak zasłony) generują 17% chińskiego produktu krajowego brutto(PKB).43 W prężnie rozwijających się miastach,takich jak Shenzhen (22 mln mieszkańców), szybujące do rekordowych poziomów ceny nieruchomości mieszkaniowych sprawiają, że posiadanie własnego domu czy mieszkania staje się nieosiągalne dla większości migrantów przybywających do Shenzhen w poszukiwaniu lepiej płatnej pracy w sektorze technologicznym. Mówiąc wprost, w największych chińskich miastach podaż nie zaspokaja rosnącego zapotrzebowania na nieruchomości mieszkaniowe.
Dla mieszkańców, którzy mogą pozwolić sobie na zakup nieruchomości, zyskują na wartości mieszkania i domy stanowią solidne inwestycje, które generują lepsze wyniki niż chiński rynek akcji. Udział nieruchomości w całkowitym majątku obywateli Chin wynosił 64% w 2019 r. (spadek z niemal 80% w 2004 r.), co jest znacznie wyższym poziomem w porównaniu z takimi krajami, jak Japonia czy Stany Zjednoczone. Ta alokacja aktywów odchylona w kierunku nieruchomości oraz spekulacyjny flipping nieruchomości mieszkaniowych to efekty rygorystycznej kontroli kapitału w Chinach — obywatele tego kraju mają ograniczony dostęp do inwestycji zagranicznych o większym potencjale do generowania zwrotów. Aby ograniczyć skalę flippingu, chińskie władze regularnie przypominają, że mieszkania i domy są przeznaczone, cytując słynną już wypowiedź prezydenta Xi Jinpinga, „do mieszkania, a nie spekulacji”.

W wielu największych miastach deweloperzy muszą już przeprowadzać loterie

Reklama

dla nabywców nowych mieszkań, priorytetowo traktując obywateli kupujących swoje pierwsze nieruchomości. W innych miastach wprost zakazano kupowania drugiej nieruchomości mieszkaniowej. Ponieważ zasada drugiego domu dotyczy wyłącznie rodzin (a nie osób indywidualnych), niektóre małżeństwa biorą fikcyjne rozwody, by spekulować nowymi mieszkaniami. W odpowiedzi na ten proceder, Szanghaj wprowadził przepis, zgodnie z którym osoba rozwiedziona może być uznana za nabywcę pierwszej nieruchomości dopiero po trzech latach od rozwodu. W ostatnim czasie ministerstwa rządu centralnego i Ludowy Bank Chin podjęły działania wymierzone w działalność osób wykorzystujących pożyczki dla małych przedsiębiorstw do kupowania nieruchomości w dużych miastach, gdy nabywcy wrócili na rynek nieruchomości po wygaszeniu pandemii. Licytacje gruntów Jeżeli chodzi o bańkę cenową na chińskim rynku nieruchomości, spekulacyjny handel nieruchomościami mieszkaniowymi to tylko jedna strona medalu.

Gwałtownie rosnące ceny gruntów

w największych metropoliach i dużych miastach bezpośrednio przekładają się na wzrost cen domów i mieszkań, czego przyczyn należy szukać na aukcjach gruntów, podczas których deweloperzy kupują od państwa działki pod swoje projekty. W ciągu kilku ostatnich lat, deweloperzy agresywnie skupowali ziemię, windując ceny gruntów w miastach, w których nieruchomości już były dość drogie. Jak widać na wykresie nr 30, aukcje gruntów w Chinach były źródłem dużych przychodów dla władz lokalnych, jednak od 2016 r. te przychody zaczęły rosnąć wykładniczo. Do 2020 r. chińskie władze miały już przed sobą szarego nosorożca gigantycznych rozmiarów.

Trzy czerwone linie wymuszające delewarowanie

W sierpniu 2020 r.,Ludowy Bank Chin i Ministerstwo Gospodarki Mieszkaniowej przedstawiły nowe wytyczne mające skłonić deweloperów do delewarowania. Nowe reguły wprowadziły limity trzech wskaźników finansowych, których przestrzeganie warunkuje przyszły wzrost wolumenu kredytów zaciąganych przez dewelopera, co ilustruje wykres nr 31. W przypadku deweloperów, którzy mieszczą się we wszystkich trzech limitach (oznaczenie kolorem zielonym według stosowanej przez władze skali oceny), roczny wzrost kredytów jest ograniczony do 15%. Deweloperzy, którzy przekraczają wszystkie trzy limity (oznaczenie kolorem czerwonym) muszą wykazać zerowy wzrost całkowitego zadłużenia.
Sygnałem solidnej kondycji branży deweloperskiej jest fakt, że mniej więcej połowa spośród 66 największych deweloperów nieruchomości w Chinach zmieściła się w kwietniu we wszystkich trzech limitach; w niektórych przypadkach osiągnięcie tego celu wymagało wydzielenia spółek zależnych, np. jednostek organizacyjnych odpowiadających za zarządzanie nieruchomościami, lub pobudzenia przepływu świeżego kapitału poprzez szybszą sprzedaż domów i mieszkań po niższych cenach. Wielu spośród deweloperów nieruchomości, których nasi analitycy kredytowi monitorują pod kątem zmian wyceny (patrz: wykres nr 32) pracuje nad przestrzeganiem limitów wskaźników finansowych i wykazuje postępy na tym polu.

Uważamy, że niektóre spółki mogą celowo utrzymywać zadłużenie w niższym przedziale,

np. w okolicach 10%,jeżeli jest to spójne z ich strategią biznesową. Z makroekonomicznego punktu widzenia, nowa polityka Chin związana z delewarowaniem jest, według nas, korzystna dla inwestorów obligacyjnych, jak również dla długofalowej równowagi w chińskim sektorze nieruchomości. Jeżeli natomiast chodzi o szczegółową analizę kredytową poszczególnych instrumentów, głębokie zrozumienie zmieniających się chińskich regulacji oraz kondycji deweloperów wymaga aktywnego podejścia do selekcji obligacji, co omawiamy szczegółowo w kolejnej części.

Wpływ polityki makroekonomicznej

W Chinach, powszechnie obowiązujące przepisy zwykle w istotny sposób kształtują ramy poszczególnych branż. Przykładowo, kilka lat przed obecną bańką na rynku nieruchomości, wiele spółek skarbu państwa zaczęło intensywnie licytować grunty na aukcjach i budować nowe obiekty poglobalnym kryzysie finansowym w 2008 r. W obawie przed wzrostem inflacji cen, władze nakazały opuszczenie tego sektora centralnie zarządzanym przedsiębiorstwom państwowym, dla których nieruchomości nie były podstawowym obszarem działalności.

Jako pierwszy wyszedł z rynku koncern transportowy COSCO,

Reklama

który w 2010 r. wydzielił swój segment zajmujący się nieruchomościami pod nazwą Sino-Ocean. Obecnie większość deweloperów w Chinach to przedsiębiorstwa prywatne, ale na rynku wciąż jest kilka dużych spółek skarbu państwa, a także dziesiątki wydzielonych spółek zależnych, takich jak Sino-Ocean, utrzymujących cenne relacje z bankami państwowymi. Podczas selekcji chińskich obligacji korporacyjnych notowanych na rynkach zagranicznych, nasze podejście do indywidualnej analizy kredytowej w sektorze nieruchomości jest w dużej mierze oparte na badaniu wydajności wykorzystania kapitału przez danego dewelopera, co pcha w kierunku deweloperów prywatnych, a nie pozostałych na rynku przedsiębiorstw państwowych i wydzielonych ze spółek skarbu państwa podmiotów zależnych.

Z punktu widzenia naszych analityków kredytowych rynku chińskiego,

prywatni deweloperzy lepiej wykorzystują kapitał, głównie z przyczyn praktycznych. Całkiem sporo spośród tych przedsiębiorstw jest zarządzanych przez ludzi sukcesu, którzy rozpoczynali swoje kariery nie mając praktycznie niczego i rozumieją, że efektywne wykorzystywanie kapitału ma kluczowe znaczenie nie tylko dla generowania zysków, ale także dla zyskania zaufania rynków obligacji banków.

Przeprowadzone w Chinach badania

potwierdzają znaczącą dodatnią korelację pomiędzy wynagrodzeniem kierownictwa prywatnych przedsiębiorstw deweloperskich a zyskami tych spółek,podczas gdy w przypadku spółek skarbu państwa takiej korelacji nie ma. Dobrym przykładem jest hongkoński miliarder HuiWing-Mau, pionier chińskiego rynku nieruchomości, który w swojej karierze wykazywał się nadzwyczajnym wyczuciem dobrego momentu na rynku oraz upodobaniem do zakupów gruntów na rozsądnych warunkach. Założyciel grupy Shimao Group ma za sobą prawdziwą karierę„od pucybuta do milionera”

Po przybyciu do Hongkongu z Chin

kontynentalnych pod koniec lat ubiegłego wieku w celu podjęcia pracy w fabryce tkanin, HuiNing-Mau zrobił niewielką fortunę obrocie akcjami, a następnie zbudował jeden z pierwszych w Chinach prywatnych trzygwiazdkowych hoteli. Początkowo jego strategia biznesowa polegała na negocjowaniu z władzami możliwości kupna ziemi po niskiej cenie i z niewielką wpłatą początkową oraz późniejszej etapowej realizacji projektów.

Przepływy środków pieniężnych wygenerowane

podczas pierwszego etapu były wykorzystywane do pokrycia kosztów etapu drugiego, itd.,aż do ukończenia (często całkiem imponującej) inwestycji.51 To Dziedzictwo Związane z poważnym podejściem do zakupu gruntów i analizy przepływów pieniężnych jest dziś widoczne, gdy porównamy Shimao z Sino-Ocean — pierwszym podmiotem zależnym wyodrębnionym ze spółki skarbu państwa. Choć obligacje Shimao i Sino-Ocean notowane na rynkach zagranicznych generują niemal identyczną rentowność, szczegółowa analiza wskaźników kredytowych, takich jak pokrycie kosztów odsetek zyskami, pokazuje, że Shimao pozostawia Sino-Ocean w tyle pod względem wydajnego wykorzystania kapitału.

Źródeł dyskwalifikujących emitenta problemów,

Reklama

takich jak niedostateczna płynność czy nadmierne lewarowanie, często należy szukać w cenach oferowanych na aukcjach gruntów. Nasi analitycy chińskiego rynku kredytowego uważnie monitorują aukcje i widzą, że Sino-Ocean często oferuje najwyższą cenę. Zresztą dlaczego ta spółka miałaby tego nie robić? Dzięki możliwości zaciągania krzyżowych pożyczek z banków państwowych, wiele spółek skarbu państwa wręcz żądanie ma dostęp do zasobów świeżego kapitału. Z niedawnego badania rynku nieruchomości wynika, że chińskie przedsiębiorstwa państwowe płacą na aukcjach o 11,9% więcej niż spółki prywatne za porównywalne działki. Przepłacanie za ziemię może pozostawiać niewielką przestrzeń na ewentualne błędy podczas budowy i zwiększa ryzyko nieterminowych spłat zadłużenia. Shimao też czasem oferuje najwyższą cenę podczas aukcji, jednak nie zdarza się to zbyt często. Zwykle Shimao cierpliwie czeka na okazję; przykładowo, ostatnio koncern kupuje ziemię od mniejszych deweloperów, którzy pozbywają się aktywów, by zmieścić się w limitach wyznaczonych przez „trzy czerwone linie”.

Spółki skarbu państwa wciąż mają pewne atuty

Może się wydawać, że zachwycamy się prywatnymi deweloperami, jednak nasi analitycy chińskiego rynku kredytowego uważają, że niektóre spółki skarbu państwa wciąż mają pewne atuty, biorąc pod uwagę szanse na pomoc ze strony państwa z okresach wzmożonych wahań. Prezydent Xi Jinping jednoznacznie zapewnia jednak o „niesłabnącym” wsparciu chińskich władz dla sektora prywatnego, podobne stanowisko prezentuje chińska Rada Państwa. W grudniu 2019 r., Rada Państwa zapowiedziała szereg nowych kroków w kierunku wzmocnienia pozycji prywatnych przedsiębiorstw,obiecując regulacje zapewniające traktowanie ich na równi ze spółkami skarbu państwa i zwiększenie dostępu do rynków finansowych i instytucji.

Jako inwestorzy działający na chińskim rynku kredytowym,

uważamy,że efekty tego zobowiązania do wyrównania szans z korzyścią dla przedsiębiorstw prywatnych będą wymagały uważnego obserwowania w najbliższych latach. Jeżeli władze Chin rzeczywiście w prowadzą dyscyplinę opartą w większym stopniu na czynnikach rynkowych, może to podważyć obowiązującą dotychczas tezę, że spółki skarbu państwa zawsze radzą sobie lepiej w warunkach wzmożonej zmienności na rynkach. Należy wreszcie podkreślić, że wydajność wykorzystania kapitału to tylko jeden z wielu elementów naszej analizy kredytowej. Dodatkowe czynniki, jakie bierzemy pod uwagę przy szczegółowej analizie, to profile płynności emitentów i wskaźniki zadłużenia netto, omówione na bocznym pasku z informacjami na temat wskaźników wiarygodności kredytowej.

Gdy popyt tłumi rentowność

W ostatnich latach, gdy chińskie władze cyklicznie zaostrzały i luzowały regulacje rynku nieruchomości, zmieniając limity cen domów i mieszkań czy ograniczając dostęp do krajowego rynku obligacji, duzi deweloperzy zaczęli szukać elastycznych źródeł finansowania w segmencie chińskich obligacji notowanych na rynkach zagranicznych. Jak widać na wykresie nr 33 na następnej stronie, deweloperzy dość znacząco zwiększyli emisję obligacji notowanych rynkach zagranicznych w 2017 r., po wprowadzeniu przez chińskich regulatorów moratorium na emisję obligacji na rynku krajowym.

Większość wyemitowanych wówczas instrumentów

została bez trudu wchłonięta przez ogromny popyt ze strony regionalnych inwestorów azjatyckich. Ten sam trend obserwujemy także dziś; solidny popyt w Azji stymuluje wzrost wyceny obligacji do poziomu, w którym ryzyko związane z tymi instrumentami przestaje być, według nas, odpowiednio rekompensowane. Przykładowo, ostatnia emisja obligacji o wartości 210 mln USD przez Redsun Properties Group została szybko wchłonięta przez zlecenia kupna, których łączna wartość przekroczyła 1,8 mld USD. Emisja obligacji Agile Group wartości 300 mln USD spotkała się z popytem, którego efektem były zlecenia o wartości 1,45 mld USD, a na emisję obligacji KWG Group Holdings o wartości 378 mln USD rynek zareagował zleceniami o wartości przewyższającej 1,4 mld USD.

Z punktu widzenia atrakcyjnych premii za ryzyko,

Reklama

ten gigantyczny popyt oznacza, że często znajdujemy dziś lepsze możliwości poza Chinami, przede wszystkim w związku z agresywnym popytem w samej Azji, który tłumi rentowność instrumentów. Niespodziewane bankructwo dewelopera China Fortune w lutym również skłania nas do ostrożności. Ważną kwestią będzie sposób potraktowania posiadaczy obligacji notowanych na rynkach zagranicznych. Na razie China Fortune twierdzi, że zamierza rozwiązać kwestię zobowiązań wobec posiadaczy tych instrumentów w drodze wzajemnego porozumienia, ale żadne konkretne kroki nie zostały jak dotąd podjęte.

Jeżeli Chiny chcą budować solidny rynek kredytowy,

bardziej transparentne zasady restrukturyzacji długu wobec posiadaczy obligacji notowanych na rynkach zagranicznych są bezwzględną koniecznością. Wartość doskonałej znajomości chińskiego rynku Po tej wycieczce po chińskim sektorze nieruchomości, warto podsumować ten rozdział trzema najważniejszymi wnioskami. Po pierwsze, uważamy, że chiński sektor nieruchomości ma coraz mocniejsze fundamenty, po wprowadzeniu polityki „trzech czerwonych linii”. Po drugie, pomimo dążeń chińskich władz do oparcia krajowej gospodarki w większym stopniu na rynkowej alokacji kapitału, wciąż jest szeroka gama rozmaitych regulacji, które trzeba wziąć pod uwagę przy szczegółowej analizie kredytowej. Wiedza z pierwszej ręki ma kluczowe znaczenie dla poruszania się po sektorze chińskich obligacji notowanych na rynkach zagranicznych.
Uważamy, że deweloperzy nieruchomości, którzy w przeszłości wykazali się bardziej wydajnym wykorzystywaniem kapitału, są w dogodnej pozycji, zważywszy na skłonność chińskich władz do odchodzenia od domniemanego wsparcia dla spółek skarbu państwa i coraz większej koncentracji na organicznych innowacjach w sektorze prywatnym.

Po trzecie, wyceny podwyższone pod wpływem dużego popytu

na obligacje chińskich przedsiębiorstw z sektora nieruchomości notowane na rynkach zagranicznych wymagają zdyscyplinowanej selekcji instrumentów. Szczególnie ważna jest indywidualna ocena fundamentów kredytowych poszczególnych deweloperów nieruchomości, która ma nadrzędne znaczenie wobec analizy relacji danej spółki z państwem, szczególnie w obliczu wciąż mętnych reguły procesu estrukturyzacji zadłużenia.

Czytaj więcej