Reklama
WIG82 745,58+1,45%
WIG202 436,05+1,72%
EUR / PLN4,31-0,19%
USD / PLN3,99+0,00%
CHF / PLN4,43+0,41%
GBP / PLN5,04+0,06%
EUR / USD1,08-0,22%
DAX18 492,49+0,08%
FT-SE7 952,62+0,26%
CAC 408 205,81+0,01%
DJI39 786,20+0,07%
S&P 5005 255,60+0,14%
ROPA BRENT87,07+1,60%
ROPA WTI82,70+1,20%
ZŁOTO2 232,81+1,87%
SREBRO25,03+1,87%

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

twitter
youtube
facebook
instagram
linkedin
Reklama
Reklama

fazy kreacji kryzysu

Tysiąc dolarów, dokładnie tyle trzeba było zapłacić za pracę H.P. Minsky’iego podczas kryzysu z 2007 roku. Co takiego wnosiły jego opracowania, że zapomniany ekonomista stał się niesamowicie popularny w branżowej prasie, a jego opracowania niezwykle cenne na aukcjach? W dużej mierze tłumaczy on mechanizm kryzysu i czynniki, które go poprzedzają. Tekst “Czy to się może zdarzyć ponownie?” autorstwa Minskiego, powszechnie uznaje się za niemal proroczy w kontekście współczesnych kryzysów. Doczekał się także nazwania swoim nazwiskiem, momentu, w którym rynek wychodzi z fazy przegrzania, wchodząc w fazę recesji - Minsky Moment. W poniższym artykule skupimy się na mechanizmach, które przyczyniają się do niestabilności finansowej, a co za tym idzie wywołania kryzysu. 

Wiele osób dopatruje się w obecnym kryzysie, jakiś prawidłowości i podobieństw do poprzednich

Zanim przyszedł COVID-19 i namieszał mocno w polityce monetarnej i fiskalnej, 2019 rok upływał pod względem spowolnienia gospodarczego. Cały świat analityczny mówił o zbliżającym się spowolnieniu w Stanach Zjednoczonych i w Europie. Nikt nie spodziewał się jednak, że faza ta zostanie w tak intensywny sposób przerwana przez epidemię koronawirusa. W większości europejskich krajów oraz w USA dynamika PKB zaczęła powoli spadać, a inflacja osiągała coraz wyższe poziomy. Można by tutaj spekulować w kwestii takiej, czy bez pandemii także doszłoby do recesji. Bez wątpienia jednak koronawirus ją przyspieszył.

Kryzysy według teorii ekonomicznych opiera się na cyklach koniunkturalnych o różnych okresach,

które w swoim zamyśle przewidują szybki wzrost aktywów, po których następuje przecena (solidna korekta na rynku akcji). Sytuacja covidowa narzuciła nieco inne spojrzenie na obecne rozumienie recesji. Nie mieliśmy żadnego, ekonomicznego wydarzenia, które zwiastowało by (sygnalizowało) zbliżającą się przecenę. Wracając myślami choćby do ostatniego kryzysu z 2007 roku bodźcem do intensywnych spadków było między innymi przelewarowanie hipotek. To właśnie wybuch tego kryzysu wywołał zainteresowanie jego pracami.

Czy przedstawione przez niego koncepcje rzeczywiście były w stanie przewidzieć recesję?

Istnieje wiele modeli i koncepcji ekonomicznych dotyczących kryzysu. Model Hymana Minsky'ego opiera się na obserwacjach podaży kredytów i ich zależności od PKB w czołowych gospodarkach na świecie. Hyman Minsky był amerykańskim ekonomistą żyjącym na przełomie XX w. oraz twórcą teorii niestabilności finansowej, która starała się wyjaśnić model tworzenia kryzysów (więcej na temat samego twórcy możecie przeczytać tutaj). W większości przykładów, które podaje w swoich opracowaniach - (publikacje możemy znaleźć tutaj (http://www.levyinstitute.org/publications/hyman-minsky), opiera się na danych ze Stanów Zjednoczonych czy Wielkiej Brytanii. W artykule przyjrzymy się dokładnie na czym opierała się ta koncepcja i czy jest ona zgodna z obecnym kryzysem.

Kredyt - obserwacja struktury zadłużenia 

Reklama

Podstawą koncepcji Hymana Minsky'ego jest kredyt. Szczególną uwagę przykuwał do struktury zadłużenia rynku nieruchomości, finansowanych inwestycji czy zakredytowania nabywanych papierów wartościowych czy pokrycie finansowania produktów rynku towarowego. Upraszczając to wyliczenie możemy napisać, że analizie podlega kredytobiorca oraz struktura jego wydatków (finansów, które zostały pożyczone), które są przeznaczone w dużej mierze na inwestycje krótkoterminowe.

Idąc dalej tym tropem nasz kredytobiorca chce osiągnąć krótkoterminowy zysk, z zaciągniętych zobowiązań

Dodatnia różnica między stopą zwrotu z lokowania kapitału (pożyczonego) a oprocentowaniem kredytu jest zyskiem kredytobiorcy. Zaciąganie zobowiązań zawsze niesie za sobą ryzyko niepewności. Rośnie ono w momencie, w którym w instytucjach finansowych maleje skłonność do finansowania długiem, co przekłada się na spore uszczuplenie inwestycji. Co ciekawe, w kryzysie z 2007 r. światowy dług korporacyjny sięgnął 72% globalnego PKB. W 2020 r. zadłużenie korporacyjne sięga niemalże 95%.

Źródło https://www.statista.com/ 

Minsky dopatrywał się zależności między strukturami zobowiązań a stabilnością ekonomiczną. Są oczywiście wzorce, które można nazwać sztywnymi. Grafika poniżej przedstawia nie tylko sam model ale i zależności między strukturą zadłużenia a PKB.

Reklama

Nie mniej jednak analiza tych zależności w dużej mierze jest elastyczna, o czym powiemy sobie później. Tutaj jednak chcę podkreślić, że jednym z czynników, który na nią wpływa są ludzkie emocje. Chciwość i strach od dawna pchały ludzi do giełdy, kredytów i na szczyty bogactwa. Te same odczucia zrzucały później inwestorów do skraju bankructwa. Wystarczy rzucić okiem na kryzysy z lat ubiegłych, na euforię i panikę na rynku.

Ostrożność pierwszym krokiem do kryzysu?

Co za dużo to niezdrowo - z tego też założenia wychodzi H.P. Minsky. Główną przyczyną pojawiających się kryzysów jest uprzedni, bardzo długi okres stabilizacji. W tym okresie przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe z racji dobrych i warunków prowadzą ekspansywna politykę kredytową. Czują się w tym czasie pewnie, restrykcje banków dotyczące zawierania nowych pożyczek są zdecydowanie luźniejsze. Nie oznacza to jednak, że na rynku nie istnieją podmioty, które operują długiem bezpiecznie.

Takie rzecz jasna są aczkolwiek wypierają je przedsiębiorstwa,

które korzystają z agresywnego finansowania z użyciem dźwigni finansowej. Ich działalność jest silnie spekulacyjna. Momentem kluczowym dla załamania systemu jest moment, w którym instytucje finansowe w większości mają charakter piramid finansowych niż zdrowych firm pożyczkowych. Można uważać poglądy Minsky’iego, jako mocno przesadzone. Jednak zyskują one na aktualności podczas kryzysów (choćby tego z 2008 r.).

Źródło https://tradingeconomics.com/ 

Na wykresie widzimy dwie zmienne - dynamikę PKB (niebieska linia) oraz inflację (czarna) w USA. Moment przegrzania rynku następuje wtedy, gdy PKB obiera tendencję spadkową, a inflacja jest na relatywnie wysokich poziomach (górne granice). Wysoki poziom długu negatywnie wpływa na PKB.

Reklama

Zanim przejdziemy do omówienia poszczególnych faz, o których mówił Minsky, warto powiedzieć o jeszcze jednej istotnej rzeczy. Tzw. szoku gospodarczym. Nie chcąc zbytnio teoretyzować przedstawię go na prostym przykładzie Stanów Zjednoczonych z lat 20. XX wieku. W tamtym czasie nastąpił niezwykle dynamiczny rozwój przemysłu, produkcji aut czy coraz powszechniejszy dostęp do telefonów i możliwości telekomunikacyjnych. W moim odczuciu z równie dynamicznym rozwojem mamy do czynienia obecnie z tym że w kontekście medycyny i sztucznej inteligencji.

Fazy teorii Minsky'iego

Przejdźmy teraz do omówienia sobie podstawowych faz kreacji kryzysu. Wiedząc już o warunkach ekonomicznych (długi okres stabilizacji, duże potrzeby kredytowe, umiarkowane lub luźne warunki dot. pożyczek), jakie sprzyjają wystąpieniu recesji, możemy przejść do sedna.

1. Zaburzenie

Tutaj rozpoczynają się pierwsze problemy z systemem makroekonomicznym. Mogą występować tu naprawdę różne czynniki, powodujące zakłócenia. Należy do nich zmiana polityki monetarnej, skrajnie niskie wartości np. zbiorów konkretnego surowca (istotnego gospodarczo) lub zakończenia/rozpoczęcie wojny. Tutaj trzeba zaznaczyć, że według Minsky’iego niemożliwe jest, by doszło do kryzysu bez rosnącej ilości pieniądza w obiegu.

Powyższa grafika przedstawia dodruk pieniądza, który poczyniły największe banki centralne (osobno i wspólnie). Ten element był niezwykle istotny podczas poprzedniego kryzysu. Jak można łatwo spostrzec “pik” dodruku w 2020 roku był niezwykle intensywny.

2. Boom

Reklama

Jej głównym inicjatorem jest wyżej wspomniane zaburzenie. Zmienia ono nie tylko środowisko, ale i przyszłe perspektywy ekonomiczne. Zwykle dotyczą one jednego, konkretnego sektora gospodarki. Nie mniej jednak żaden sektor nie pracuje indywidualnie i są one ze sobą ekonomicznie połączone. Inwestorzy skupiają się wówczas na tym segmencie, gdyż daje on największe możliwości zarobku. Wówczas jest spory popyt na kredyty, stopy procentowe są wyższe, podobnie jak ceny. Boom podsycany jest przez ekspansję kredytową banków (może nim być poluzowanie warunków kredytowych).

3. Overtrading

Wynikiem dużego zainteresowania inwestorów danym sektorem jest przegrzanie rynku. Inwestorzy wówczas przeszacowują wartość nabywanych aktywów, co może doprowadzić do bańki spekulacyjnej. Przykładu nie trzeba szukać daleko. Biorąc za punkt odniesienia rok 2007, wystarczy rzucić okiem na rynek nieruchomości w USA pod kątem stóp procentowych a kredytem zaciągniętym w sektorze prywatnym. Biorąc pod uwagę ilość wniosków o kredyt hipoteczny można wyciągnąć prosty wniosek, na jaki cel były przeznaczane pożyczone pieniądze.

4. Rewulsja 

Mówiąc w skrócie dochodzi tu do finansowej zadyszki. Tutaj mamy do czynienia z główną przeceną. Aktywa, które jej ulegają są silnie spekulacyjne (zostały nadmuchane kapitałem w fazie Boom’u). Tutaj może dochodzić również do bankructwa instytucji finansowych, które mogą przyczynić się do pogłębienia spadków na rynkach.

Reklama

W tym kontekście warto spojrzeć na ciekawą dywergencję między PKB a indeksem amerykańskim. Podczas, gdy dynamika PKB spada (gospodarka rozwija się wolniej), a indeksy wybijają kolejne historyczne szczyty (oznaczone zielonym kolorem) następuje przegrzanie rynku i solidniejsza korekta. Aby zobaczyć, co ją napędza warto przeanalizować firmy (czyli pośrednio sektory), które mają w nim (indeksie) największy udział oraz ich strukturę finansowania. Tutaj wchodzimy na poziom badania bilansów, doszukiwania się przyczyny tych wzrostów. Jeżeli jej nie ma (poprawa wyniku finansowego, wejście dużego inwestora) pod kątem fundamentalnym, silne wzrosty możemy traktować czysto spekulacyjnie.

5. Uspokojenie (tranquillity)

Jest to faza, która może przebiegać na dwa różne sposoby

Pierwszym z nich są drastyczne spadki, które mogą zostać wstrzymane np. poprzez ograniczenie obrotu handlu aktywami przez np. domy maklerskie lub inwestorzy zaczynają je skupować widząc istotne przewartościowanie. Inną (drugą) opcją jest interwencja banku centralnego. Mając na myśli interwencja nie chcę sprowadzać tego do obniżki stóp procentowych. Można je śmiało sprowadzić do samego przekonania rynku wzrośnie i dopasuje się do potrzeb rynku w kontekście zapotrzebowania na gotówkę. Korzystając z powyższych wykresów, silna przecena na rynku akcyjnym (indeksach) odpowiada jednemu z dwóch wymienionych wyżej scenariuszy.

Sektor prywatny a sektor publiczny

Minsky w dużej mierze skupiał się na analizie relacji między zadłużeniem sektora prywatnego i publicznego. Występują między nimi istotne przepływy kapitału, których trafne wychwycenie z dużą dozą skuteczności dopasuje aktualną sytuację ekonomiczną do konkretnej fazy.

Analizując te przepływy należy się skupić na ich wielkości, otoczeniu makroekonomicznym (przede wszystkim z uwzględnieniem stóp procentowych, bezrobocia, zadłużenia sektora publicznego - dług do pkb, dodruk pieniądza itd.), dochodzi do tego analiza boomów, zastanowienie się nad tym czy są takie aktywa, które przypominają swoją strukturą inwestycyjną bańki spekulacyjne.

Każde załamanie gospodarcze jest wyjątkowe mimo podobieństw do poprzednich

Wynika to z podobnego mechanizmu emocjonalnego, którym kierują się inwestorzy. Recesja jest zwykle splotem niejednorodnych i zwykle nieprzewidywalnych żadnymi modelami wydarzeń. Wykorzystywanie teorii kryzysu H.P Minsky’iego do zadań prognostycznych (podobnie jak innych modeli) nieco mija się z sensem, z racji niemożliwości przewidywania niepowtarzalnych wydarzeń. Czy ktoś np. na początku 2019 roku był w stanie przewidzieć epidemię koronawirusa? Raczej nie.

Czy to oznacza, że model Minsky’iego jest bezcelowy i bezużyteczny?

Reklama

Oczywiście, że nie. Analizowanie przepływu kapitału oraz akcji kredytowej według poszczególnych faz przybliża prawdopodobieństwo wystąpienia konkretnej sytuacji. Niezaprzeczalnie jednak kryzysy finansowe są wynikiem działań ludzi. Decyzje, jakie podejmują uczestnicy systemu gospodarczego zawsze mają zabarwienie emocjonalne. Dlatego mówimy o tworzeniu się baniek, czy występowaniu takiego zjawiska jak panika na rynku (ucieczka kapitału, która powoduje dużą i impulsywną przecenę). Chciwość, strach przed utratą zysków, nadmierna nerwowość czy efekt FOMO (strach przed utratą okazji)... można by wymieniać bez końca. Model Minsky’iego ma ułatwić zrozumienie tych procesów.

Obecnie nietrudno dopatrzyć się istotnego postępu technologicznego

Znajdą się zatem aktywa silnie przewartościowane, które obecnie korzystają z tego trendu. Myślę, że każdy jest w stanie wymienić kilka instrumentów finansowych, które może obecnie nie wyglądają jeszcze jak bańki spekulacyjne, ale jest im do tego blisko. Dodajmy do tego silny dodruk pieniądza na świecie i istotnie wysokie zadłużenie (zarówno sektora publicznego i prywatnego), z którym aż w takim stopniu nie mieliśmy do czynienia.

Podsumowanie 

Podsumowując powyższe, warto uzupełnić je o jeszcze dwa, ciekawe wykresy. Minsky skupiał się przede wszystkim na PKB i relacjach długu - to już wiemy. Sprawdźmy zatem jak obecnie wyglądają te czynniki. Zacznijmy może od porównania zadłużenia publicznego z zadłużeniem sektora prywatnego.

Widać tutaj pewna korelację między zadłużeniem publicznym a zadłużeniem sektora prywatnego. Generalnie, gdy poziom zakredytowania gospodarstw domowych wzrasta do poziomu zadłużenia sektora publicznego, wiemy, że rynek staje się przesycony. Mając na uwadze to, co mówił Minsky, wysoki poziom zadłużenia gospodarstw domowych wynika z chęci wygenerowania dodatniej stopy zwrotu między pożyczką a inwestycją (zwykle w krótkim terminie).

Reklama

Analizowanie PKB wraz z kredytem sektora prywatnego. Nie trudno dostrzec, że spadek dynamiki wzrostu gospodarczego podczas, gdy kredyt sektora prywatnego rośnie, zwiększa ryzyko wystąpienia przeceny na rynku akcyjnym. Ta korelacja jest czysto technicznym aspektem. Jeżeli uzupełnimy ją o jego założenie dotyczące prawdopodobieństwa (istotne znaczenie ma rozróżnienie między ryzykiem, którego prawdopodobieństwo można wyznaczyć i niepewnością, pozbawionej określonego prawdopodobieństwa) otrzymamy wspólny mianownik.
Niepewność szczególnie silnie dotyka inwestycji. Patrząc przez ten pryzmat na pocovidowych rynek, można w nim szukać sektorów, które mimo ograniczonych inwestycji nadal pozostają przy niezmiennej, prowzrostowej dynamice rozwoju (obecnie są to nadal nieruchomości).

Kilka wniosków z teorii Minsky’iego na zakończenie, które mają realne przełożenia na budowanie i przewidywanie kryzysów:

  • kryzys poprzedza długi okres stabilności, struktura finansowania przedsięwzięć/inwestycji staje się luźniejsza (co widać po wzroście zadłużenia), co zwiększa jej podatność na np. deflację 
  • dodruk pieniądza, silne interwencje w politykę fiskalną i monetarną, to pierwsze sygnały niestabilności finansowej
  • długi okres ożywienia, który przyczynia się poluzowania warunków zaciągania kredytów

Śledzenie samych struktur i zależności między zobowiązaniami a wskaźnikami makroekonomicznymi to wyłącznie ułamek całego systemu. Należy mieć na uwadze czynniki geopolityczne, które mają niezwykle istotny wpływ na prowadzoną politykę makro.

Czytaj więcej