• Odbierz prezent
Zarządzanie kapitałem na najwyższym poziomie - wywiad z Ryszardem Miodońskim, zarządzającym najlepszym funduszem absolute return

W siedzibie GPW, po raz trzynasty wręczono Złote Portfele. Nagrodę dla najlepszego funduszu absolutnej stopy zwrotu, otrzymał Noble Fund TFI. Fundusz Global Return, zarządzany przez Ryszarda Miodońskiego, osiągnął w ubiegłym roku 15,7% stopy zwrotu.

 

Wartość trzech zarządzanych przez Ciebie funduszy wynosi prawie 350 mln złotych. Nie stresuje Cię świadomość zarządzania tak dużym kapitałem?

Oczywiście, gdy zaczynałem pracę, taka suma robiła na mnie spore wrażenie. Aktualnie niema to znaczenia, jest to jedynie kwestia mentalnego przyzwyczajenia się. Niezależnie od tego jaką kwotą zarządzasz, musisz do tego podejść w taki sam, profesjonalny sposób.

FXMAG akcje zarządzanie kapitałem na najwyższym poziomie - wywiad z ryszardem miodońskim, zarządzającym najlepszym funduszem absolute return zarządzanie funduszami tfi noble fund ryszard miodoński strategie inwestycyjne sytuacja gospodarcza absolute return 1

Wykres: wartości stopy zwrotu z funduszy zarządzanych przez Ryszarda Miodońskiego, źródło: noblefunds.pl

 

Jakimi narzędziami posługujesz się podczas badania spółek?

Nie istnieje jeden wskaźnik, którym posługuję się przy wyborze spółki. Zawsze staram się w naszej analizie łączyć podejście top-down i bottom-up. Pierwsze z nich polega na rozpoczynaniu analizy od dokładnej oceny danych makroekonomicznych w różnych regionach świata i następnie przechodzenia do analizy sytuacji konkretnych krajów, sektorów oraz spółek. Natomiast w analizie bottom-up proces rozpoczyna się od oceny specyficznej sytuacji konkretnej spółki, którą następnie konfrontuje się z analizą sytuacji zewnętrznej dla całego sektora, kraju i regionu. Jeżeli analiza top-down sektora i bottom-up spółki jest zadawalająca, to taka spółka trafia do naszego portfela.

 

Możesz podać przykład analizy top-down?

Na początku tego roku mówiono, że jesteśmy w okresie zsynchronizowanego wzrostu gospodarczego i dane makroekonomiczne na całym świecie są bardzo dobre. Zwykle w takiej fazie cyklu za dobre sektory uważa się np. sektor finansowy, materiałów, konsumencki czy technologiczny, więc analizujemy je. Sprawdzamy, w których regionach i krajach wzrost gospodarczy najmocniej przełoży się na poprawę wyników z działalności podstawowej spółek z tych sektorów. Staramy się także ocenić, w których częściach świata otoczenie regulacyjne jest najmocniej sprzyjające tj. następuje rozluźnianie, a nie zacieśnianie regulacji. Jest to szczególnie istotne np. w przypadku banków. Oprócz tego, przy wyborze odpowiedniego miejsca do inwestycji bierzemy pod uwagę poziomy wycen i analizujemy czy te nie dyskontują już w pełni pozytywnego scenariusza dla spółek. Najciekawsze są oczywiście tanie regiony i sektory ze znacznymi perspektywami wzrostu i korzystnym środowiskiem regulacyjnym. Mając wybrane takie sektory przechodzimy do dokładnej analizy spółek. Dodatkowymi elementami analizy top-down jest też ocena pozycjonowania inwestorów w poszczególnych krajach, regionach, a nawet i spółkach. Dokonuje siętego na bazie pozycjonowania inwestorów na rynkach terminowych, rejestrów krótkich pozycji lub też na bazie ankiet przeprowadzanych wśród inwestorów.

 

Przywiązujecie niewielką wagę do analizy technicznej?

AT należy uwzględniać w analizach, ponieważ m.in. pokazuje psychologiczne podejście inwestorów do spółki. Jednak nie jest ona głównym narzędziem, na którym się opieramy. Moim zdaniem AT sprawdza się lepiej na płynnych spółkach, gdzie obroty są na tyle duże, że fundusz wielkości miliarda złotych będzie w stanie szybko wejść i wyjść z inwestycji. Jednak na polskim rynku większość spółek nie ma tak dużej płynności. Problemy z zastosowaniem AT pojawiają się także w przypadku spółek zapomnianych lub nielubianych przez inwestorów ze względu na zdarzenia historyczne. Często „sytuacja techniczna” tego typu podmiotów jest zła. Coś jednak może się zmieniać w środku spółki, co możemy wykryć, analizując jej sytuację fundamentalnie. Tego typu inwestycje nie są częste, ale jak już następują, to nierzadko pozwalają na osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Sygnały techniczne na takich spółkach pojawiają się zbyt późno i generują popyt z zewnątrz, który pozwala „opuścić pokład” inwestorom, którzy wcześniej dobrze przeanalizowali sytuację spółki.

 

Za to Wasz fundusz działa na rynkach w wielu krajach, a przede wszystkim w Stanach. Jak wysoki jest poziom dywersyfikacji portfela w porównaniu do innych funduszy?

Ciężko jest to określić, ponieważ w Polsce jest niewiele funduszy absolute return działających za granicą i posiadających duże aktywa. Wydaje mi się, że ogólnie we wszystkich funduszach Noble Fund, jesteśmy skoncentrowani na mniejszej ilości spółek, niż nasza konkurencja. Staramy się, aby w naszych portfelach było ich od 35 do 60, w zależności od funduszu i sytuacji rynkowej. Jesteśmy więc bardziej skoncentrowani pod względem ilości spółek, ale z drugiej strony, mocniej zdywersyfikowani pod względem rynków czy występującego ryzyka. Chodzi tu m.in. o płynność, do której często inwestorzy przywiązują niewielką wagę. Wielu nie zdaje sobie sprawy z ryzyka płynności, które może wiele kosztować, nawet przy dużej dywersyfikacji portfela.

 

Jaka jest płynność waszych aktywów?

Nasz fundusz opiera się na bardzo płynnych aktywach, więc możemy szybko wyjść z inwestycji.

 

Jak szybko?

Myślę, że 90% aktywów portfela dałoby się upłynnić nawet w trakcie jednego dnia w przypadku funduszu Noble Fund Global Return lub Noble Fund Timingowy.

 

Fundusz Noble Fund Global Return istnieje od 2009 r., a pierwsze fundusze absolut return powstały w 2008 r. To wskazuje, że ominął je ogólnoświatowy kryzys. Jeżeli taki nastąpi, będzie to dla Ciebie chrzest bojowy, co wtedy?

Przede wszystkim, jak wspomniałem nasz fundusz opiera się na płynnych aktywach, więc możemy szybko wychodzić z inwestycji. Dodatkowo możemy wykorzystywać kontrakty terminowe, które pozwolą na zabezpieczenie pozycji w trakcie spadków.

 

Kiedy możemy spodziewać się załamania?

Jesteśmy w późnej fazie cyklu i trzeba być tego świadomym. Takie cykle kończą się jednak w momencie, gdy pojawia się konkretny czynnik, który doprowadza do ich końca (np. nadmiernie rosnąca inflacja). Dużo osób mówi, że niska stopa bezrobocia, która występuje aktualnie w Stanach będzie prowadziła do presji na płace, te będą coraz większe, co w efekcie niedługo doprowadzi do coraz wyższych cen. Ciężko jednak jest powiedzieć, jak długo ten proces będzie zachodził i kiedy lub czy w ogóle przełoży się to na presję na marże przedsiębiorstw oraz na mniejszą zdolność gospodarstw domowych do konsumpcji.

 

Wasz fundusz ma ogromną dywersyfikację nie tylko pod względem branż, ale również pod względem obszarów inwestycji. Jeżeli spojrzymy na wykres S&P500 to widzimy, że szczyt już znacznie przebił ten sprzed kryzysu, natomiast WIG ledwo się do niego zbliżył. Nie obawiasz się, że w Ameryce jest mocno napompowana bańka?

To co mówisz, trzeba przejrzeć pod kilkoma względami. Przede wszystkim poziom wycen na całym świecie jest ogólnie wysoki, porównując go do historycznych odczytów. Po ostatniej korekcie sytuacja robi się jeszcze ciekawsza – wskaźniki (np. cena do zysku) wróciły do poziomu z początku 2017 r., lecz ciągle są historycznie wysokie. Wyceny wydają się znacznie bardziej atrakcyjne, biorąc pod uwagę ciągle świetną sytuację gospodarczą na świecie (niską inflację i bardzo niskie bezrobocie), rekordowo niskie stopy procentowe (coś czego nie było w poprzednich cyklach gospodarczych) oraz wyceny innych klas aktywów np. obligacji. Patrząc na główne światowe indeksy, można odnieść wrażenie, że wyceny w USA są najwyższe na świecie i przez to najmniej atrakcyjne. Wynika to jednak z kompozycji tych indeksów i wysokiego udziału spółek technologicznych i wzrostowych, które charakteryzują się ekspozycją na najważniejsze strukturalne trendy na świecie (sztuczna inteligencja, internet rzeczy, autonomiczne samochody) i są w stanie co roku istotnie poprawiać swoje wyniki.  W Polsce wyceny są znacznie niższe – teoretycznie bardziej atrakcyjne, ale największy udział w indeksie WIG mają spółki z sektora finansowego, energetycznego oraz wydobywczego. Nawet pomijając specyficzne ryzyka polskiego rynku oraz spółek Skarbu Państwa, trzeba zauważyć, że nie są one w stanie w długim terminie poprawiać swoich wyników w wystarczającym tempie i dlatego nie do końca zasługują na wyższe wyceny.  Można na to spojrzeć również z punktu widzenia AT, gdzie jedna z zasad mówi, że należy inwestować z trendem - nowe szczyty w USA i kolejne wzrosty są dobrym wskaźnikiem technicznym. Tymczasem w Polsce ciągle mamy problem z wyjściem ponad szczyty z 2007 roku.

FXMAG akcje zarządzanie kapitałem na najwyższym poziomie - wywiad z ryszardem miodońskim, zarządzającym najlepszym funduszem absolute return zarządzanie funduszami tfi noble fund ryszard miodoński strategie inwestycyjne sytuacja gospodarcza absolute return 2

Wykres: wartość stopy zwrotu indeksów WIG i S&P500, źródło: money.pl

 

Powiedziałeś „po ostatniej korekcie”, uważasz, że nie ma się czego obawiać w najbliższym czasie?

Zmienność obserwowana w latach 2016-17 była rekordowo niska. W ostatnich dwóch miesiącach istotnie wzrosła i pewnie można oczekiwać, że znormalizuje się w kolejnych okresach. Nie sądzę jednak żeby miała wrócić do tych rekordowo niskich poziomów. Nie jest to powód do obaw,, zmienność to naturalny element rynków akcyjnych. Historycznie, pomimo tego, że występowała, nie przeszkadzało to we wzrostach wycen o ile fundamenty dla rynków pozostawały dobre. Obecne dane makroekonomiczne pozostają pozytywne i wskazują na solidne tempo wzrostu gospodarczego na świecie. Za wzrostami PKB podążają natomiast zyski spółek. Pozostaje więc czekać na dobry moment do zwiększania zaangażowania w akcje (pod warunkiem, że do tego czasu coś się nie zepsuje).

 

Według Ciebie Polska jest znacznie mniej atrakcyjna niż Stany?

Dokładnie tak. Jesteśmy jednak rynkiem emerging market. Co do zasady takie gospodarki są mniej stabilne, narażone na zmiany cen surowców oraz uzależnione od finansowania zewnętrznego. Również działania polityków na  tych rynkach są trudniejsza do przewidzenia. Niestety nie pomaga nam także wspomniana przeze mnie struktura polskiego indeksu szerokiego rynku WIG, brak stabilności zarządów polskich spółek oraz brak płynności na rynku kapitałowym. Oczywiście ciągle można znaleźć w Polsce ciekawe i dobrze wycenione spółki, ale nie jest to aż tak łatwe jak za oceanem.

 

A co ze spontanicznymi decyzjami Trumpa? Czy jego politykę można nazwać stabilną?

Oczywiście, jego spontaniczne decyzje nieco podważają tę tezę, ale jedynie w krótkim terminie. Wokół jego decyzji jest sporo szumu medialnego, jednak ich negatywny wpływ na sytuację gospodarczą w USA w długim terminie nie jest tak łatwy do uzasadnienia. Poza tym, wbrew pozorom Prezydent nie ma aż tak dużej swobody w kształtowaniu polityki, jakby mogło się wydawać. Dla istotnej części swoich inicjatyw potrzebuje zgody Kongresu. Tam, gdzie tej zgody nie potrzebuje, często uzyskał takie uprawnienie wcześniej również za sprawą Kongresu. W szczególnej sytuacji uprawnienie to może być cofnięte. To tylko parę przykładów wskazujących, że stabilność systemu w USA wydaje się być nie zagrożona.

 

Co jeszcze przemawia za Stanami?

Jakość spółek na rynkach rozwiniętych, w tym w USA jest znacznie lepsza. Chodzi tu m.in. o stabilne zarządy spółek, skuteczny system motywacyjny dla pracowników oraz transparentne strategie rozwoju, które następnie są realizowane. Jeśli zarząd spółki, który wie wszystko o spółce i branży, nie jest w stanie jasno powiedzieć inwestorom, gdzie będzie spółka za 3-5 lat, to jaka jest szansa, że taka analiza uda się inwestorom? Bardziej przewidywalne spółki, charakteryzują się mniejszym ryzykiem inwestycyjnym i przez to wyższymi wycenami.

 

Jednak biorąc pod uwagę ograniczone możliwości handlu na rynkach zagranicznych, czyli patrząc z perspektywy inwestora indywidualnego w Polsce, w co warto zainwestować?

Oczywiście możliwość inwestowania za granicą istnieje, jednak wiąże się z większymi kosztami. Trzeba wziąć pod uwagę uwarunkowania takie jak czas, który inwestor jest w stanie poświęcić oraz wielkość kapitału, jakim dysponuje. Możliwości jest wiele i nie warto wskazywać jednej, każdy inwestor musi dostosować inwestycję do siebie. Przy czym, jeżeli nie posiada czasu, to warto pomyśleć o funduszu inwestycyjnym. Jako TFI mamy przewagę w postaci odpowiedniej wiedzy i doświadczenia, które potrafimy wykorzystać.

 

Jeżeli chcę sama inwestować, to na które sektory warto zwrócić uwagę?

Na pewno ciekawe perspektywy ma sektor technologiczny ze względu na ciągły postęp technologiczny i atrakcyjne wyceny oraz sektor finansowy, co wynika z tego, że wyceny m.in. banków na całym świecie są na relatywnie niskim poziomie. Warto przyjrzeć się również sektorowi konsumenckiemu. W Polsce rodziny są wspierane przez program 500+, mamy niskie bezrobocie i wynagrodzenia na rekordowych poziomach, które nadal rosną w imponującym tempie. To przekłada się na rosnące wydatki gospodarstw domowych, a co za tym idzie, zyski spółek konsumenckich.

 

Które branże, według Ciebie, poradzą sobie gorzej w najbliższym czasie?

W nieco gorszej sytuacji są aktualnie spółki sektora nieruchomości i dóbr pierwszej potrzeby oraz spółki użyteczności publicznej.

 

Z czego to wynika?

Spółki te co prawda często mają dość stabilną sytuację. Są to raczej spółki defensywne - ich zyski nie rosną istotnie ani nie spadają w zależności od koniunktury gospodarczej. Nie będą więc beneficjentami w przypadku kontynuacji ożywienia gospodarczego. Z drugiej strony, spółki te nie są obecnie bardzo tanie.

 

Było 15,7%, a jaki macie plan na ten rok?

Nie stawiamy sobie konkretnych celów wyrażanych w procentach. Staramy się wykorzystać każdą dobrą sytuację na rynku. Zmienność, która powinna się utrzymywać na rynkach finansowych, powinna nam sprzyjać. W scenariuszu bazowym ciągle zakładamy, że dobre dane makroekonomiczne i rosnące zyski spółek w ostatecznym rozrachunku przełożą się na atrakcyjne stopy zwrotu z indeksów. Bylibyśmy zadowolenie gdyby nasza annualizowana stopa zwrotu w długim terminie znajdowała się przedziale od 6-8%. Chcielibyśmy osiągać ten wynik przy mniejszej zmienności jednostki uczestnictwa niż ta, która cechuje standardowe rozwiązania „akcyjne” oraz broniąc kapitał na wypadek spadków, czego w standardowych rozwiązaniach „akcyjnych” nie ma.


Celestyna Miłoś

Studentka UEK w Krakowie. Aktywna uczestniczka rynku kontraktów terminowych, day-traderka. Zainteresowana makroekonomią, behawioralnymi aspektami inwestowania oraz wpływem polityki gospodarczej i międzynarodowych stosunków ekonomicznych na rynek kapitałowy.

Przejdź do artykułów autora
Artykuły, które powinny Cię zaciekawić..
Zamknij

Koszyk