RPP wyraźnie zwiększyła skalę zaostrzania polityki pieniężnej w trakcie 2q22, podwyższając stopy procentowe NBP o 250pb, w tym referencyjną do 6,00%. Obecny cykl podwyżek stóp jest najszybszy i największy od przyjęcia strategii bezpośredniego celu inflacyjnego w 1998.
Rada zaczęła wiązać wielkość pojedynczych podwyżek z bieżącą inflacją (np. zaskakujące 100pb w kwietniu po danych nt. skoku inflacji w marcu), co ma zakotwiczać oczekiwania inflacyjne. Po posiedzeniu RPP w czerwcu prezes NBP zasygnalizował, że „zbliżamy się do końca cyklu podwyżek stóp”, który był dotąd dość „drastyczny”.
PROGNOZA ŚREDNIOTERMINOWA
Zakładamy, że RPP zbliża się do końca cyklu podwyżek stóp procentowych. Rada będzie jeszcze chciała reagować na wzrost bieżącej inflacji, aby zakotwiczać oczekiwania inflacyjne. Dlatego przewidujemy wzrost stóp NBP o 100pb w 3q22 (stopa referencyjna do 7,00%), w dwóch ruchach po 50pb w lipcu i wrześniu. Bilans ryzyka dla takie scenariusza jest asymetryczny w stronę większej liczby i skali podwyżek ze względu na zachowanie bieżących procesów inflacyjnych (możliwe, że szczyt inflacji nastąpi wyżej i później) oraz ewentualną presję na złotego związaną ze zdecydowanym zaostrzaniem polityki pieniężnej Fed.
Widzimy jednak szereg argumentów za przyjęciem bardziej ostrożnego podejścia. Po pierwsze, skala dotychczasowego zaostrzenia polityki pieniężnej była drastyczna i przyczyni się do znacznego schłodzenia koniunktury (recesja od 3q22 do 1q23), co widać już bardzo wyraźnie na rynku kredytowym i mieszkaniowym, ale coraz mocniej również w zachowaniu konsumentów.
Naszym zdaniem RPP może się liczyć z tym, że obecny cykl podwyżek będzie bardziej kosztowny dla wzrostu niż wynika z dawnych szacunków (wg badań NBP wzrost WIBOR3M o 1pp po 3-5 kwartałach obniża dynamikę PKB o 0,2-0,4pp, a inflację o 0,2-0,3pp). Szybka i duża skala podwyżek może implikować występowanie nieliniowego wpływu (każda kolejna podwyżka coraz bardziej osłabia wzrost). W szczególności silniejsza niż modelowo może być reakcja popytu gospodarstw domowych, które częściej niż dekadę temu korzystają z kredytów mieszkaniowych (ich relacja do PKB wzrosła z 7% w 2010 do 16% w 2021).
Po drugie, warunki monetarne w Polsce będą dalej zacieśnianie nawet bez dalszych podwyżek stóp NBP, za sprawą indeksacji umów kredytowych, zaostrzenia polityki kredytowej na skutek rekomendacji KNF oraz podwyżek stóp procentowych SNB i EBC (ponad 20% kredytów mieszkaniowych w Polsce to kredyty walutowe). Po trzecie, po „zielonym świetle” dla KPO krajowa waluta zachowuje się jak czeska korona, a nie węgierski forint, co oznacza, że można ograniczyć premię za ryzyko wymaganą przy agresywnej polityce Fed. Testem dla opcji zakończenia cyklu podwyżek stóp NBP będzie zapowiadana zmiana polityki CNB pod wodzą nowego, ultragołębiego prezesa (A.Michl).
ŹRÓDŁA NIEPEWNOŚCI DLA PROGNOZY
Główne czynniki niepewności dla prognozy stóp procentowych to: (1) decyzje Fed i EBC; (2) kształtowanie się scieżki inflacji; (3) tempo/skala pogorszenia koniunktury.
***Materiał pochodzi z raportu PKO BP: “Kwartalnik Ekonomiczny 2q22. Analizy Makroekonomiczne”, którego pełną zawartość możesz zobaczyć i pobrać klikając w poniższy przycisk: