Po dobrym 1Q’22 dynamika wyników spółki w kolejnym kwartale nieco wyhamowała. Spółka zaczęła odczuwać presję na wolumeny sprzedaży, jednak podwyżki cen niwelują ten efekt na poziomie przychodów. Outlook zarządu na 2H’22 jest ostrożny, jednak zakłada, że wyniki spółki nie ulegną pogorszeniu r/r. Spodziewamy się, że spółka może zacząć korzystać na spadku presji surowcowej, a jej wrażliwość na koszty energii jest relatywnie niewielka. Jednocześnie Selena FM nadal ma znaczącą pozycję sprzedażową na rynku rosyjskim, co rodzi trudne do skwantyfikowania ryzyka (istotne zredukowanie ekspozycji na ten obszar w przyszłości postrzegamy jako potencjalny upside dla naszej wyceny).
Spółka wyceniana jest wg naszych prognoz na EV/EBITDA’22=4,3x (4,0x po skorygowaniu o pożyczki dla głównego akcjonariusza). Są to poziomy nieco poniżej średniej za ostatnie 5 lat. Cenę docelową wyznaczamy na poziomie 22,0 PLN, co implikuje zalecenie Akumuluj (poprzednio Kupuj z ceną docelową 30,0 PLN).
Przychody za 2Q’22 były wyższe od naszych oczekiwań, jednocześnie spółka odnotowała dość niską marżę brutto ze sprzedaży. EBITDA była niewiele niższa od naszych prognoz. Wynik netto został wsparty przez dodatnie różnice kursowe. Dobre wyniki odnotowano w segmencie Europa Wschodnia i Azja. Mocny, pozytywny trend utrzymał obszar Ameryki Płn. i Płd. Słabo wyglądał rynek polski z jedynie 3% wzrostem sprzedaży. Zwraca także uwagę znaczący spadek rentowności EBITDA w segmencie UE (przy dobrej sprzedaży na pozostałych rynkach UE). Dług netto jest na najwyższym poziomie w historii spółki (257 mln PLN, z czego 58 mln PLN finansuje pożyczki do podmiotów powiązanych z głównym akcjonariuszem). Spodziewamy się sezonowego spadku zapotrzebowania na kapitał obrotowy w 2H’22.
W wywiadzie pod koniec września prezes Seleny FM potwierdził, że obserwuje spadek popytu (ekspozycja na rynek budownictwa kubaturowego) oraz presję na wolumeny i marże w 2H’22, ale w 3Q’22 nie ma załamania. Prezes spodziewa się , że wyniki nie będą gorsze r/r. Spółka chce zwiększać swoją obecność na rynkach zachodnich (m.in. w USA) oraz walczyć o udziały rynkowe w Polsce. Działania te oceniamy jako pochodną konieczności zagospodarowania mocy produkcyjnych (w Polsce czy w Azji) wcześniej przeznaczonych na rynek rosyjski. Sprzedaż spółek zależnych z obszaru „Europa Wschodnia” (Rosja i Ukraina) w 1H’22 wyniosła 115 mln PLN (podobnie jak rok wcześniej). Nadal spora (choć malejąca) eskpozycja na rynek rosyjski rodzi w naszej ocenie trudne do skwantyfikowania ryzyka (np. ograniczenia w transferowaniu środków w ramach grupy kapitałowej). Zwracamy uwagę, że w Rosji nadal obecne jest główna europejska konkurencja spółki (przy czym np. Henkel zapowiedział dezinwestycje),
Bieżąca kapitalizacja Seleny FM to 442 mln PLN (419 mln PLN po odjęciu akcji własnych). Zadłużenie netto na koniec 2Q’22 wynosiło 257 mln PLN (199 mln PLN po skorygowaniu o pożyczki). EBITDA za ostatnie cztery kwartały wyniosła ok. 143 mln PLN. Spółka wyceniana jest więc na bieżącym wskaźniku skoryg. EV/EBITDA=4,3x. Poziom jest relatywnie niski, jednak dyskonto do średniej za ostatnie 5 lat nie jest w tym momencie istotne (4,7x dla uśrednionego rocznie długu netto skorygowanego o pożyczki).