Marcowa projekcja inflacji NBP znacznie różni się od wskazań projekcji z listopada, zwłaszcza po stronie ścieżki inflacji CPI, która ponownie została zrewidowana do góry, wyraźnie powyżej scenariusza prezentowanego w poprzedniej projekcji. Tak jak się spodziewaliśmy po publikacji projekcji listopadowej, faktyczna inflacja po raz kolejny przebiła publikowany wtedy wachlarz inflacyjny (przedział, w którym wg projekcji ma się znajdować z 90% prawdopodobieństwem).
W zakresie wzrostu gospodarczego projekcja NBP także się istotnie zmieniła - po dynamicznym odbiciu gospodarki w 2021 wzrost PKB będzie hamować, a w 4q22 znajdzie się poniżej poziomu 3%.
Nowa projekcja, uwzględniająca informacje napływające do 7 marca (cut-off date dla założeń do projekcji) przyniosła wyraźny wzrost oczekiwanej ścieżki inflacji
Obecnie inflacja osiąga średniokwartalny szczyt w 3q22 (12,1%), aby później pozostać na dwucyfrowym poziomie do połowy 2023, a następnie obniżać się. W całym horyzoncie projekcji inflacja nie spada poniżej górnej granicy przedziału odchyleń od celu NBP (3,5%). Istotnym założeniem dla ścieżki inflacji jest czas trwania tarczy antyinflacyjnej – NBP przyjął stan faktyczny na dziś, czyli utrzymanie tarczy do lipca włącznie. NBP zakłada także, że szczyt na cenach energii i surowców rolnych na świecie zostanie osiągnięty w 2q22, a kolejne kwartały przyniosą spadek tych cen. Nasza ocena procesów inflacyjnych jest zbliżona – w krótkim okresie różnimy się założeniami co do długości działania tarczy – my zakładamy, że zostanie ona wydłużona przynajmniej do końca 2022, co przeniesie szczyt inflacyjny na 1q23. W dłuższym okresie widzimy szanse na głębszy spadek inflacji (w tym inflacji bazowej) niż to zakłada NBP, głównie na skutek słabszej fundamentalnej presji cenowej.
Słabsza presja inflacyjna to pokłosie gwałtownych zmian na krajowym rynku pracy
(efekt m.in. skumulowanych w krótkim czasie rekordowych ruchów migracyjnych ludności). Naszym zdaniem mogą one zaburzyć nieco trajektorię dynamiki płac, ale trend wzrostowy będzie się stabilizować, na poziomie zbliżonym do oczekiwań NBP. Różnimy się za to w ocenie konsumpcji prywatnej – wg NBP do końca 2024 dynamika konsumpcji wyhamuje do ok. 2%, wyraźnie silniej od naszych oczekiwań. Podtrzymujemy ocenę, że dotychczasowy wzrost inwestycji był umiarkowany i – inaczej niż NBP - widzimy ścieżkę inwestycji w krótkim okresie. W przeciwieństwie do NBP zakładamy, że skokowy wzrost awersji do ryzyka sprawi, iż korekta popytu inwestycyjnego po wybuchu wojny w Ukrainie będzie mieć gwałtowny przebieg. Przez to koniunktura popsuje się już w 2q22 (a nie później, jak zakłada projekcja NBP). Co istotne, wzrost PKB w projekcji NBP począwszy od 3q22 oscyluje blisko poziomu 3%, czyli tego, przy którym historycznie gospodarka traciła miejsca pracy. Realizacja takiego scenariusza, przy powtórce historycznego wzorca reakcji rynku pracy może oznaczać istotną zmianę funkcji reakcji RPP (która teraz walczy z inflacją, podobnie jak inne banki centralne w regionie i na świecie).
Marcowa projekcja NBP wspiera nasz scenariusz stóp procentowych
(podwyżki w kwietniu i maju po 50 pb a potem koniec cyklu). Podążając za napływającymi danymi RPP jeszcze nie odnotowała pogorszenia koniunktury – pierwsze sygnały zaskoczenia powinny pojawić się wraz z „twardymi” danym za marzec (w kwietniu). To oznacza naszym zdaniem, że chęć do kontynuacji cyklu podwyżek stóp wyraźnie się wtedy zmniejszy. Kolejne zaskoczenia in minus jeżeli chodzi o aktywność gospodarki (w szczególności gdyby potwierdził się oczekiwany przez nas spadek inwestycji), przypieczętowałyby koniec cyklu. Uwaga RPP ponownie skierowałaby się na wsparcie wzrostu gospodarczego (możliwe, że także przy pomocy instrumentów „niestandardowych”).