• Odbierz prezent
Krach finansowy! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Jak je przewidzieć? Na czym powinieneś się skupić, by zarobić na giełdzie?

Wiecznie wracający temat nadchodzącego kryzysu i pytania czy rynek amerykańskich akcji nie jest za wysoko wyceniony regularnie poruszany jest na licznych stronach internetowych. Temat można by rozpracować do wielogodzinnego wykładu wymieniając po kolei czynniki, które wpłyną na krach giełdowy. Jednak przedstawię inne spojrzenie, może trochę kontariańskie, bez zbędnego komplikowania opierając się trochę na statystyce i trochę na psychologii inwestowania.

Dla osób, które preferują tego rodzaju treści w formie audio-wizualnej: artykuł ten służył jako główne źródło do filmu, który dostępny jest pod tym linkiem:Kiedy kolejny krach na akcjach?

ROZDZIAŁ PIERWSZY – średnioroczna stopa zwrotu:

Amerykański indeks S&P500 od 2009 do 2021 wzrósł o 490%, a to jest 15,92% w skali roku:

Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 1

Długookresowa średnioroczna stopa zwrotu z ostatnich 232 lat wynosi z kolei 6,01% w skali roku. Jednak przy tak długim horyzoncie czasowym uwzględniony jest również okres z czasów, kiedy rynek akcji się dopiero rozwijał, tzn. trudno porównywać go z współczesnymi – inwestowanie w akcje ponad 100 lat temu wyglądało zupełnie inaczej niż dzisiaj. Przy krótszym horyzoncie czasowym, który już bliżej można porównać z czasami współczesnymi, średnioroczna stopa zwrotu wynosi 6,42% rocznie (ostatnie 100 lat) i 7,65% (ostatnie 50 lat). Przy 15,92% rocznie z trwającej obecnie hossy nasuwa się więc, że powrót do średniej musi dosłownie zaraz nastąpić…

No nie do końca – 15,92% rocznie liczone jest od idealnego dołka – jaka będzie średnioroczna stopa zwrotu jak policzymy zakres liczony od szczytu poprzedniej hossy:

Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 2

Szczyt hossy wypadł w 2007 roku na poziomie 1576 punktach, co przy obecnym poziomie: 3934 punktów stanowi całkowity wzrost o niemal dokładnie 150%, czyli 7,1% w skali roku, a to już jest bliżej długookresowej średniej.

Przedłużmy zakres i policzmy średnioroczną stopę zwrotu od poprzedniego dołka bessy, czyli od dołka w 2002 roku, który ustanowiony został na poziomie 768 punktach – mamy 9,32% w skali roku z ostatnich 18 lat i 4 miesięcy.


Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 3

Sprawdźmy kolejny punkt zwrotny – czyli szczyt z 2000 roku, który ustanowiony został na poziomie 1552 punktów – licząc od tamtego poziomu, rynek amerykańskich akcji wzrósł o 153%, a to stanowi zaledwie 4,56% w skali roku – dużo poniżej średniej.

Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 4

Chyba już widzisz do czego zmierzam – w zależności jaki zakres wybierzemy nasza średnioroczna stopa zwrotu będzie się odchylała i jak się okazuje, wraz z dłuższym horyzontem czasowym obecna wycena rynku nie wygląda na skrajnie przewartościowaną, gdyż długookresowy wynik jest poniżej średniej!


ROZDZIAŁ DRUGI – najgorsze okresy dla amerykańskiego rynku akcji:

Obecna hossa trwa już ok. 12 lat i w mediach sprzedawane jest to jako coś negatywnego, gdyż każda hossa ma swój wiek i wraz z wyższym wiekiem rośnie prawdopodobieństwo, że hossa ta „umrze”. W teorii to się zgadza, bo wraz z dłuższym trwaniem hossy rośnie prawdopodobieństwo jego zakończenia – tak samo jak wiek ludzi: wraz ze starszym wiekiem pozostały czas życia jest krótszy. Jednak dojrzały wiek hossy nie jest wystarczającym argumentem do tego, że ona już wkrótce się zakończy.

Ponownie sięgnę do statystyk, ale najpierw powinniśmy ustalić jakie kryterium wyznacza zakończenie hossy?

Według ogólnej definicji koniec hossy wyznacza spadek kursu o min. 30% od historycznego szczytu i jeśli takie założenie przyjąć to, obecna hossa ma dopiero roczek – gdyż spadek przekraczający te 30% przecież doświadczyliśmy w marcu 2020 roku. Jeśli ale przyjmiemy, że była to wyjątkowa sytuacja i ubiegłoroczny krach wliczymy w większą korektę trwającego od 2009 roku rynku byka, to musimy wybrać inne kryterium. Niech będzie to dodatkowo czas w którym rynek do powrotu w okolice historycznych szczytów potrzebuje co najmniej dwa lata.

Dlaczego akurat dwa lata?

Orientując się po poprzednich okresach bessy, rynek potrzebował od trzech do ośmiu lat na odrobienie spadków z minionego rynku niedźwiedzia, więc wyostrzę to kryterium do krótszego czasu i uznam, że te dwa lata to minimalna długość cyklu dzieląca hossę i bessę. W naszym przypadku indeks S&P500 na powrót powyżej tych szczytów potrzebował dokładnie 6 miesięcy i jeden dzień:

Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 5

Jak sytuacja ta wygląda na tle poprzednich cyklów rynku byka? Na odrobienie spadków z kryzysu finansowego z 2008 roku rynek potrzebował pięć lat i sześć miesięcy:

Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 6

A na odrobienie przeceny z pęknięcia bańki internetowej w 2000 roku, rynek potrzebował aż siedem lat i sześć miesięcy, co zarazem z historycznego ujęcia w połączeniu z kryzysem finansowym z 2008 roku jest jednym z najdłuższych okresów w których giełda odrabiała szkody jakie podczas tych dwóch bess powstały – w sumie przez ok. 13 lat notowaliśmy poniżej szczytów z bańki internetowej:

Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 7

Z statystycznego ujęcia okres ten (2000-2013) był jednym z najsłabszych okresów w historii amerykańskiego rynku akcji – gorzej było tylko w latach 1929-1955 (26 lat na odrobienie przeceny z wielkiej depresji lat 30 XX wieku) i trochę niewygodnie było jeszcze na przełomie lat 60 i 70 XX wieku, gdzie rynek po dwóch do czterech latach zwyżek przechodził do trwających rok do dwóch lat spadków:

Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 8

Ok, czyli lata 2000-2013, przełom lat 60 i 70 XX wieku oraz odrabianie spadków z wielkiej depresji lat 30 XX wieku były najgorszymi okresami w historii amerykańskiej giełdy. Okres bardzo dawnych czasów pominę, gdyż jak już wspominałem wcześniej - czasy sprzed pierwszej wojny światowej pod względem dojrzałości rynku trudno porównywać z czasami współczesnymi, ale dla osób którym by brakowało odwołanie do bardzo starych dat – tu widzisz teraz wykres wartości indeksu S&P500 z okresu 1789-1929:

Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 9

ROZDZIAŁ TRZECI – obecna hossa na tle poprzednich (czy się wyróżnia?):

Wiemy już, że średnioroczna stopa zwrotu w ujęciu kilkunastu i dwudziestu kilku letnim jest poniżej długookresowej średniej. Wiemy również, że w perspektywie ok. 100 letniej mieliśmy dwa okresy w których rynek potrzebował więcej niż 10 lat na odrobienie strat z okresu bessy, plus jeden okres w którym rynek przez ponad dekadę znajdował się w szerokim trendzie bocznym (przełom lat 60 i 70 XX wieku), a jak wygląda obecna hossa, czyli ta liczona od dołka 2009 do dzisiaj, czy ona na tle poprzednich się wyróżnia? Wszędzie na około mówią, że ona raz trwa już zbyt długo i dwa, że wzniosła kurs więcej niż poprzednie rynki byka…

No dobrze sprawdźmy to: dla przypomnienia obecna hossa trwa już blisko 12 lat i jej średnioroczna stopa zwrotu wynosi 15,92%:

Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 10

Poprzednia natomiast trwała dokładnie pięć lat i jeden dzień i wzniosła kurs o ok. 105%, czyli 15,43% w skali roku:

Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 11

i właśnie myślę, że przez nią wiele osób błędnie wnioskuje, że obecnie trwające wzrosty są zbyt długie i zbyt wysokie, a tak naprawdę to nie hossa z 2009-2021 jest ponadprzeciętnie duża, tylko ta z 2002-2007 ponadprzeciętnie mała.

Dowodem na to może być poprzednia hossa, która jeśli uwzględnić krach z 1987 roku do wydarzenia podobnego jak koronawirusowy krach z 2020 roku, to właśnie ta poprzednia hossa trwała 25 lat i pięć miesięcy i wzniosła kurs o blisko 2500%, czyli 13,64% w skali roku!

Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 12

Gdyby taka hossa miała się ponownie powtórzyć to mielibyśmy przed sobą jeszcze wzrosty które wzniosły by kurs o ponad 320% i które zakończyłyby się dopiero w 2034 roku!

Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 13

Scenariusz trzeba przyznać wyjątkowo optymistyczny, ale na giełdzie nic nie można wykluczać – historia pokazała, że bardzo długotrwałe wzrosty są możliwe.

Gdyby się cofnąć jeszcze dalej wstecz,

czyli do okresu w którym trwało odrabianie strat z wielkiej depresji lat 30 XX wieku, to podobne wzrosty również już wtedy doświadczyliśmy. Wtedy największe obsunięcia na indeksach nie przekraczały 30% (czyli mniej niż podczas obecnie trwającej hossy), a całkowity wzrost z okresu 1942-1968 do pierwszej większej bessy wyniósł ok. 1375%, a to jest 10,88% rocznie:

Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 14

Reasumując:

obecnie trwająca hossa w porównaniu do poprzednich wygląda bardzo skromnie – indeks od dołka z kryzysu finansowego wzrósł dopiero o 490% i również czas trwania (12 lat) nadal w porównaniu do poprzednich okresów hossy jest bardzo krótkim czasem. Dodatkowo warto zwrócić uwagę na to, że te duże hossy poprzedzał bardzo słaby okres – hossę z lat 1942-1968 mieliśmy po wielkiej depresji z lat 30 XX wieku, hossę z lat 1974-2000 mieliśmy po niewygodnej konsolidacji indeksu z przełomu lat 60 i 70 XX wieku, a obecnie trwająca hossa podnosi się z kryzysu finansowego i bańki internetowej.

Oczywiście nie chcę też przez to powiedzieć, że wzrosty na amerykańskich indeksach dalej będą trwały – chodzi więcej o to, że warto pamiętać, że scenariusz kontynuacji wzrostów, które mogą nawet trwać kolejne 12 lat jest możliwy i nie można go wykluczać.

ROZDZIAŁ CZWARTY – wysoka wycena argumentem do nadchodzących spadków?

Najczęstszym argumentem do tego, że rynek musi spaść jest jego wycena i jeśli mimo wysokiej wyceny do spadków nie dochodzi to przychodzi drugi argument – manipulacja. Nic nie jest manipulowane. W rzeczywistości ogólna wycena nie ma żadnej korelacji z korektą lub bessą jaka się regularnie na rynku pojawia. Wycena akcji może spaść zarówno z wysokich poziomów wycen jak i z poziomów kiedy wycena spółek jest niska. Przykładami mogą być różne rynki na całym świecie: rosyjski, turecki i polski, one mimo niskich wycen w 2019 roku, w kolejnym roku podczas koronawirusowego krachu spadły podobnie głęboko jak rynki drogie na czele której prowadzą Stany Zjednoczone. Gdyby to było mało – te drogie rynki szybciej odrobiły ubiegłoroczne spadki niż te tanie i to nie dlatego, że „ktoś steruje kursami”, a dlatego, że ich perspektywy są lepsze.

Nie zrozumcie mnie źle – wycena w ogólnym znaczeniu jest istotna,

ale nie w porównaniu do innych rynków na których firmy mają zmienne wyniki finansowe. Chodzi o to, że jeśli coś jest wycenione nisko to pewnie ma to swoje powody, więc nie warto się przeciwko temu stawiać. Wyceniając giełdę można to robić w oparciu o historyczne wartości – w długim ujęciu z uwzględnieniem trwającego cyklu (cyklu niskich stóp procentowych) wyceny te poruszają się w pewnym przedziale, raz notują na górnym ograniczeniu tego przedziału – wtedy wycena jest wysoka, raz na dolnym (wycena niska). Ale robiąc tą wycenę, uwzględniaj koniecznie perspektywy – spółka, która od dekady rok w rok zwiększa swoje przychody ma lepsze perspektywy od spółki, która w wynikach finansowych jest bardzo zmienna.

W dłuższym ujęciu,

wybiegającym poza trwający cykle wycena w stosunku do historycznej się zmienia – obecnie dochodzą niskie stopy procentowe, które znacząco ułatwiają finansowanie działalności i między innymi przez te stopy procentowe trudno wyceniać rynki o te same kryteria co dawniej. Dlatego model wyceny powinien się zawsze rozwijać z czasem, dostosowując ją do aktualnej sytuacji rynkowej.

Również warto wspomnieć o alternatywnych możliwości lokowania pieniędzy rynek akcji w stosunku do lokat, w stosunku do wyceny rynku obligacji i w stosunku do wyceny rynku nieruchomościowego - nadal wygląda atrakcyjnie.

Wracając do wyceny samego rynku akcji: giełda wycenia przyszłość i jeśli pojawia się nagłe nieoczekiwane zdarzenie (przykład: marzec 2020) - dochodzi do większych spadków, ale dobre spółki są w stanie się do nowych warunków dostosować. Dlatego też wycena takich firm jest wyższa. Na ekranie widzisz teraz wyniki największych amerykańskich spółek, które w pierwszej kolejności są odpowiedzialne za poziom notowań indeksów: Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 15Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 16Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 17Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 18Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 19Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 20

Zauważ proszę jak wyglądała historia wyników największych amerykańskich spółek do 2020 roku i jak kształtują się prognozy

Jeśli dana firma z roku na rok generuje coraz to wyższe przychody i zysk netto, to nic dziwnego, że ich wycena jest wysoka i że one szybciej wróciły do poziomów sprzed zeszłorocznego krachu. Prognozowalność takich spółek jest dużo prostsza - jeśli przychody utrzymują stałe tempo wzrostu o średnio np. 10% rocznie, to łatwo policzyć ile taka firma będzie w przyszłości warta, co właśnie swoje odzwierciedlenie ma w wycenie spółki.

Dodam również, że nie tylko te „duże” spółki rosną, również małe firmy są w stanie dostosować się do zmieniających się warunków – także ogólna wyższa wycena niektórych firm ma swoje uzasadnienie:

Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 21Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 22
Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 23
Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 24

Argument manipulacji również można szybko odrzucić – na marginesie jest to argument, którym posługują się osoby, które swoje niepowodzenie na rynku tłumaczą obwiniając za to innych. Inwestora nie powinny interesować różnego rodzaju teorie spiskowe bo i tak nie ma na nie żadnego wpływu.

Na giełdzie zarabiamy za umiejętne wykorzystywanie obecnie trwającej sytuacji, a nie za opinię jaką do danego rynku mamy

Jeśli giełdy rosną – to należy to wykorzystać i jeśli zajdą jakieś zmiany, dobre spółki się do nich ustosunkują, a inwestor może się w tym czasie ograniczyć do wyselekcjonowania tych firm, które najlepiej do tych zmian się dostosowały. Trader z kolei okres rynkowych spadków wykorzysta do odwrócenia się i zarabiania w tym czasie na spadających cenach. Także wszelkiego rodzaju teorie ekonomiczne sugerujące nadchodzący „wielki reset” lub teorie próbujące uzasadnić nieracjonalną wycenę i co za tym idzie – zasugerować zbliżający się krach nie są dla inwestora, a już szczególnie dla tradera istotne.

ROZDZIAŁ PIĄTY - skoro nie wycena spowoduje spadki to może dodruk pieniądza?

Temat dodruku pieniądza w większości mediach i blogach finansowych przedstawiany jest jako coś negatywnego. Dlatego nie będę powtarzał co mówi większość i przedstawię kontrariańskie spojrzenie - czyli skoro wszyscy mówią jedno to może warto robić na odwrót?

Skracając całość do najprostszej formy - celem luzowania ilościowego (potocznie dodruk pieniądza) jest pobudzenie inflacji. Inflacja ta w Stanach Zjednoczonych po kryzysie finansowym gwałtownie spadła:

Krach na giełdzie! Kiedy kolejne załamanie na rynku akcyjnym? Czy przewidywanie przyszłości jest potrzebne do zarabiania na rynku?  - 25

Zbyt niska inflacja pojawia się kiedy spada popyta na dane dobro, więc celem zachęcenia do zakupów producenci obniżają ceny swoich towarów co powoduje dalszy spadek inflacji i co za tym idzie – spadek zysków producentów. Celem ograniczenia tej straty producenci Ci ograniczyć muszą koszty – zrobić to można na dwa sposoby: albo obniżając płacę, albo zmniejszając zatrudnienie. Takim sposobem tworzy się koło samonapędzające, które sytuację tą coraz więcej pogarsza – spada płaca i rośnie bezrobocie.

Dlatego banki centralne celem pobudzenia inflacji po kryzysie finansowym rozpoczęły dodrukowanie pieniędzy

Zabieg ten pomógł wyjść z kryzysu finansowego 2008, ale nie naprawiło to ogólnego problemu jakim było zbyt wysokie zadłużenie – zadłużenie od tamtego czasu jeszcze więcej wzrosło. Takim sposobem dodruk pieniędzy tylko przesunął w czasie problem jaki podczas kryzysu finansowego 2008 się zmaterializował i jako, że tak dobrze zadziałał w 2008 roku, podczas pandemii 2020 powtórzono całość i pomnożono jeszcze razy cztery.

W związku z tym przeciwnicy luzowania ilościowego głoszą,

że należy pozwolić aby przedsiębiorstwa zbyt wysoko zadłużone, które w normalnych w cudzysłowu warunkach nie byłyby w stanie utrzymać się na rynku upadły. Czyli zaakceptować kryzys z nadzieją, że samemu się naprawi. W rzeczywistości taki zabieg ma krótkie nogi, gdyż samonapędzające się koło kryzysu zatacza w ten sposób coraz większe kręgi – przypomnę: rosnące bezrobocie powoduje, że coraz więcej przedsiębiorstw zmuszona jest do zmniejszania cen, które mają zachęcić do konsumpcji (popyt na produkty i usługi przez rosnące bezrobocie spada) i aby wypełnić to dyskonto przedsiębiorstwa te zmniejszają zatrudnienie oraz płacę powodując tym dalszy spadek cen towarów i usług.

Jak więc rozwiązać ten problem – na razie jedynym rozwiązaniem zdaje się właśnie luzowanie ilościowe,

gdyby było lepsze rozwiązanie dawno byśmy już je doświadczali. Mimo ogromnego dodruku pieniędzy podczas pandemii, inflacja nadal utrzymuje się w okolicach 1%, co w sumie nie powinno dziwić, bo podczas kwarantann siedzimy wszyscy w domach. Jednak rynki stan ten już dawno uwzględniły w wycenie i to zarazem oznacza, że wraz z zakończeniem kwarantann konsumpcja może gwałtownie wzrosnąć – tym samym zyski przedsiębiorstw również wzrosną, albo mówiąc inaczej: doświadczymy nagły wzrost inflacji (tzw. szok inflacyjny).

Dlatego też rynek finansowy utrzymuje swój trend wzrostowy,

więc nie ma sensu się jemu przeciwstawiać. Długoterminowe skutki takiej polityki monetarnej nikt nie jest w stanie przewidzieć, gdyż nigdy wcześniej w takiej skali tego nie doświadczyliśmy. Jednak nie oznacza to zarazem, że sytuacja ta doprowadzi do kryzysu – jeśli realna stopa procentowa, czyli stopa procentowa pomniejszona o inflację pozostanie poniżej zera, wtedy zadłużenie kosztem oszczędzających będzie spadać. Dlatego cały temat dodruku pieniędzy oraz niskich stóp procentowych jest dla rynku akcyjnego byczy – przy takim otoczeniu po prostu nie ma lepszych alternatyw od lokowania pieniędzy w akcje.

ROZDZIAŁ SZÓSTY - wnioski:

Podsumowując: jeśli chcesz zarabiać na giełdzie to wykorzystuj obecne zależności i nie próbuj przewidywać przyszłości. Korzystaj na wzrostach i przygotuj sobie plan na okres, kiedy rynki przejdą w trend spadkowy. Giełda nie płaci Tobie za opinię tylko za wykorzystanie tego co się aktualnie dzieje i jak się coś zacznie zmieniać - dostosuj się do nowych warunków.


Daniel Heliosz

Autor bloga „Pamietnik Giełdowy" oraz książki „Giełda, inwestycje, trading".  Doświadczony proprietary trader, inwestor instytucjonalny i prywatny. Zarządza portfelami, które w ramach certyfikatu można kupić na giełdzie w Stuttgarcie.  

Przejdź do artykułów autora
Artykuły, które powinny Cię zaciekawić..
Zamknij

Koszyk