W ubiegłym tygodniu obserwowaliśmy dalszy spadek €/US$, przejściowo nawet poniżej parytetu. To w dalszym ciągu efekt obaw przed recesją w Europie w konsekwencji zatrzymania dostaw gazy z Rosji. Pod koniec tygodnia presja na umocnienie dolara osłabła, choć dane z USA wsparły scenariusz zdecydowanych podwyżek stóp Fed. Obawy o recesję widać było także na rynku długu. Spadły zarówno rentowności amerykańskich (10pb), jak i niemieckich papierów (15pb).
Odbicie €/US$ pod koniec ubiegłego tygodnia pozwoliło wyhamować presję na osłabienie złotego. Złoty istotnie zyskał przed weekendem, a para €/PLN cofnęła się z 4,84 do 4,78. Złoty pozostaje przy tym stabilny do forinta, co pokazuje, że nadal decydujący jest ogólny sentyment dla walut CEE, a nie dane z kraju. Na krajowym rynku długu nadal widać ograniczony popyt. Obawy o europejską koniunkturę nie zachęcają do zakupów długu na rynkach wschodzących. Krajowa 10latka mimo nadal wysokiej zmienności zakończyła tydzień blisko poniedziałkowego otwarcia.
Osłabienie dolara w oczekiwaniu na EBC
Ten tydzień może być niezwykle interesujący z punktu widzenia rynków. Mamy posiedzenie EBC i prawdopodobnie pierwszą podwyżkę stóp oraz dane o koniunkturze z Europy. W oczekiwaniu na te wydarzenia spodziewamy się dalszej realizacji zysków z dotychczasowego umocnienia dolara. Ten proces już był widoczny w piątek, kiedy pomimo wysokiej inflacji w USA €/US$ wzrósł ponad parytet. Naszym zdaniem to sygnał zbliżającej się korekty z odbiciem kursu w okolice co najmniej 1,0250.
Notowania €/US$ w drugiej połowie miesiąca będą w dużym stopniu uzależnione od decyzji EBC w sprawie stóp procentowych. Ostrożne rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp procentowych (+25pb) może ograniczyć ruch głównej pary walutowej w górę. Z kolei bardziej zdecydowane zacieśnienie polityki pieniężnej to szansa na wzrost €/US$ w okolice 1,05.
Długoterminowe perspektywy euro nie rysują się jednak korzystnie z uwagi na rosnące ryzyko recesji w Europie. Szanse, że €/US$ zdoła dotrzeć do 1,07 pod koniec 3kw22 obniżają się. Jednocześnie EBC dopiero zaczyna cykl podwyżek stóp procentowych i może działać w sposób bardziej zdecydowany niż wycenia to obecnie rynek, co wciąż przemawia za wzrostem €/US$ w 2poł22, chociaż para może nie zdołać wrócić powyżej 1,07 przed końcem roku.
W tym tygodniu spodziewamy się dalszego umocnienia na bazowych rynkach długu, zwłaszcza w Europie. Widzimy raczej szanse na małą podwyżkę stóp EBC (25pb) mimo uporczywej inflacji. Obawiamy się także kolejnych danych z europejskiej gospodarki. W efekcie powinno dojść do dalszego wzrostu spreadu między krzywą amerykańską i niemiecką.
Druga połowa tego roku może przynieść spłaszczenie krzywych dochodowości po obu stronach Atlantyku. Utrzymuje się wysoka presja inflacyjna z rosnącym zagrożeniem efektami drugiej rundy, do sprzyja wzrostom rentowności krótkoterminowych obligacji. Jednocześnie coraz bardziej rosną obawy o recesję, zwłaszcza w Europie, co może ograniczać wzrosty rentowności na długim końcu.
Złoty może zyskać, ale fundamenty pozostają niekorzystne
Korekta na €/PLN może okazać się głębsza niż uważaliśmy w ubiegłym tygodniu. Wyhamowanie presji na spadek €/US$ skłania inwestorów do zamykania pozycji także na złotym. W razie dalszego osłabienia dolara para €/PLN powinna dotrzeć do okolic 4,73, ale PLN wróci w okolice ostatnich lokalnych szczytów (4,85). Sygnały wysyłane przez prezesa NBP rodzą obawy, że podwyżki NBP może być niewystarczające w stosunku do zagrożeń inflacyjnych. Pomimo mniejszego od oczekiwań deficytu obrotów bieżących w maju skala nierównowagi zewnętrznej nadal powiększa się, co może wciąż ciążyć notowaniom PLN.
Nasz scenariusz na 2poł22 to względna stabilizacja €/PLN, chociaż rozkład ryzyk jest asymetrycznie skrzywiony w kierunku potencjalnie słabszego PLN. Wciąż uważamy, że NBP będzie zmuszony do podniesienie stóp procentowych do ok. 8,50%, chociaż może to zająć dłużej niż wydawało się do niedawna. Utrzymuje się także niepewność co do rozpoczęcia napływu środków z KPO, który wydaje się bardziej prawdopodobny w 2023 niż w 4kw22. Gdyby PLN pozostawał pod presją, to należy się liczyć z koniecznością dalszych podwyżek stóp lub nawet interwencji walutowych.
Na początku tygodnia spodziewamy się stabilizacji SPW. Nawet jeżeli obawy o koniunkturę spowodują spadek złotowych IRS, to prawdopodobnie dojdzie do rozszerzenia asset swapów. W dłuższej perspektywie niezmiennie widzimy przestrzeń do wzrostów rentowności POLGBs. Inflacja jest daleka od opanowania, a mniej jastrzębie komunikaty ze strony NBP mogą ciążyć na notowaniach PLN. Wzrost kosztów energii może spowodować dalszy wzrost inflacji w 4kw22 i 1kw23. Może to spowodować konieczność podniesienia stóp NBP do wyższych poziomów niż wycenia to obecnie rynek. Naszym zdaniem stopa referencyjna może wzrosnąć w okolice 8,50%, jednak nie spodziewamy się aby rentowność 10letnich SPW przebiła ostatni szczyt w okolicach 8%. Zachowanie rynku sugeruje, że są to już atrakcyjne dla inwestorów zagranicznych poziomy, które zachęcają do angażowania się w polskie obligacje.