Początek tygodnia, zgodnie z oczekiwaniami, nie przyniósł istotnych zmian €/US$. To efekt święta w USA i ogólnie niższej aktywności na rynkach. Rentowność Bunda podniosła się o około 7pb, a handel Treasuries nie odbywał się.
Na krajowych aktywach widać było z kolei efekt słabnących oczekiwań na podwyżki stóp w kraju, zapoczątkowany po fatalnym wyniku PMI z Polski z ubiegłego tygodnia. Kurs €/PLN podniósł się do niemal 4,72, mimo stabilnego dolara. Z kolei krajowa 10latka zakończyła dzień niewielkimi zmianami, pomimo osłabienia Bunda.
Wraca normalny handel, dolar powinien stopniowo zyskiwać
Dziś inwestorzy z USA wracają na rynek, co powinno przywrócić normalny handel. Spodziewamy się, że w kolejnych dniach para €/US$ znów przetestuje ostatnie dołki poniżej 1,04 lub nawet je pogłębi. Oczekujemy, że publikowane w tym tygodniu dane z rynku pracy w USA (payrolls) będą wystarczająco mocne aby wspierać scenariusz 75pb podwyżki stóp Fed pod koniec miesiąca. W tym samym kierunku powinny oddziaływać też minutes z ostatniego posiedzenia FOMC, akcentujące ryzyka inflacyjne i gotowość Fed do działania nawet kosztem recesji.
W drugiej połowie miesiąca spodziewamy się jednak powrotu pary do 1,05 lub wyżej. Pojawia się coraz więcej głosów, że EBC w lipcu podniesie swoje stopy nawet o 50pb, a nie tylko 25pb. Wprowadzane narzędzia, ograniczające wpływ podwyżek stóp na spready kredytowe państw peryferyjnych strefy euro, teoretycznie dają też więcej miejsca na wzrost stóp w Europie w skali całego cyklu. Jednocześnie przybliża się wyceniany przez rynek moment obniżek stóp Fed. Dlatego pod koniec kwartału kurs €/US$ powinien wrócić do 1,07 lub wyżej.
Do piątkowych payrolls poznamy szereg danych o aktywności gospodarczej z USA i strefy euro. Praktycznie w każdym przypadku widzimy ryzyko zaskoczenia na plus. Na ogół są one rynkowo drugorzędne, ale wrażliwość instrumentów dłużnych na odczyty sugerujące rosnące ryzyko recesji wzrosła. Nie można więc wykluczyć dalszych spadków rentowności po obu stronach oceanu. Umocnienie obligacji najprawdopodobniej wyhamują jednak piątkowe payrolls, potwierdzające, że kondycja amerykańskiego rynku pracy jest dobra i nie przeszkodzi w dalszych podwyżkach stóp Fed.
Wciąż ścierają się poglądy czy to koniec wzrostów rentowności. Ryzyka inflacyjne pozostają wysokie i coraz częściej mówi się o efektach drugiej rundy, także w Europie. Jednocześnie jednak ryzyka recesji narastają i będą hamować wzrosty rentowności na długim końcu. Sugeruje to więc raczej scenariusz na spłaszczenie krzywych.
Złoty może tracić do decyzji RPP
Widzimy istotne ryzyko, że przed czwartkową decyzją RPP para €/PLN znów dotrze do ostatnich szczytów w okolicach 4,74. Fatalny wynik krajowego PMI znacznie wzmocnił obawy przed spowolnieniem koniunktury, ograniczając oczekiwania rynku na 75pb podwyżki w tym tygodniu. Naszym bazowym scenariuszem na decyzję Rady pozostaje 75pb. To byłby neutralny lub lekko negatywny scenariusz dla PLN (szczególnie jeżeli prezes utrzyma gołębi ton), uzależniający dalsze zachowanie złotego od rynków bazowych. Prawdopodobnie oznaczałoby to utrzymanie €/PLN w trendzie bocznym. Jeżeli RPP podniesie stopy tylko 50pb, to czeka nas osłabienie PLN, natomiast podwyżka o 100pb byłaby neutralna/pozytywna dla PLN.
Niestety pogarszają się średnioterminowe perspektywy PLN. Przede wszystkim psuje się równowaga zewnętrzna Polski. Zwiększa się deficyt obrotów bieżących. Rośnie też ryzyko że środki z KPO nie trafią do kraju w tym roku. Dlatego w 2poł22 spodziewamy się raczej szerokiego trendu horyzontalnego na €/PLN (pod warunkiem że NBP będzie kontynuował podwyżki reagując na dalszy wzrost CPI).
Nasza ocena perspektyw SPW pozostaje umiarkowanie negatywna. Umocnienie polskiego długu w ostatnich dniach niekoniecznie wynika tylko z perspektyw inflacji albo PKB w Polsce. Napływ kapitału na polski rynek długu ma miejsce dlatego, że dzisiaj spread polskich papierów ponad niemieckiego Bunda jest najwyższy od 20 lat. Kolejny ważny element jaki stoi za umocnieniem polskiego długu, to podobna tendencja na globalnych rynkach obligacji, gdzie inwestorzy więcej uwagi przywiązują do sygnałów recesyjnych niż jastrzębich zapowiedzi banków centralnych.
Publikowane w tym tygodniu dane z USA prawdopodobnie przypomną inwestorom, że amerykańska gospodarka jest na tyle mocna, aby Fed dalej agresywnie podnosił stopy. Jesteśmy też ciągle kilka miesięcy przed szczytem CPI w Polsce. Wbrew komentarzom z RPP, po wakacjach inflacja będzie prawdopodobnie nadal rosnąć. Nie spodziewamy się jednak aby rentowność 10latki miała przekroczyć ostatni szczyt nieco ponad 8%. Zachowanie SPW pokazało, że są to już atrakcyjne poziomy z punktu widzenia zagranicy.