Na rynku stopy procentowej ostatni tydzień przyniósł bardzo silny wzrost krzywych dochodowości obligacji skarbowych i kontraktów IRS. Katalizatorem tych wzrostów była głównie publikacja wysokich i przewyższających oczekiwania wstępnych danych nt. sierpniowej inflacji (nowy tegoroczny szczyt na 5,4% r/r). Nasilająca się presja inflacyjna rozbudziła obawy przed podwyżkami stóp procentowych. W efekcie notowania FRA zaczęły wyceniać wzrost stopy referencyjnej NBP w okolice 0,50% już w styczniu i w kierunku 1,50% pod koniec 2022 r.
Warto też wspomnieć, że podczas piątkowej sesji rentowności 10-letnich obligacji zbliżyły się do 2,0%. Widać nawet lekki ruch w górę w przypadku stawek WIBOR, a także zwiększony popyt na papiery o zmiennym kuponie serii WZ. W tym kontekście warto wspomnieć, że na ostatnich aukcjach inwestorzy przestali kupować obligacje 10-letnie o stałym kuponie, a udział papierów zmiennoprocentowych w sprzedaży wzrósł w okolice 50%. Bardzo silna poprawa sytuacji na rynku pierwotnym co najwyżej hamowała tylko wzrosty rentowności.
Po ostatniej przecenie krzywa kontraktów IRS i notowania 10-letnich obligacji znalazły się w pobliżu prognoz na koniec III kw. br. Do końca miesiąca oczekiwać można jeszcze lekkiego wzrostu notowań papierów 2-letnich w pobliże 0,65%, natomiast 5-letnich w kierunku 1,50%. Za takim scenariuszem przemawiać będą obawy przed wzrostem inflacji, trendy na rynkach bazowych, a także zbliżający się przetarg obligacji organizowany przez BGK (8 IX). Skalę przeceny hamować będzie dobra sytuacja na rynku pierwotnym, a także krótkoterminowo zbliżające się posiedzenie RPP. W przypadku papierów 10-letnich poziomy zbliżone do 1,90% powinny się utrzymać.
Oczekiwać można, że prezes NBP A. Glapiński podtrzyma dotychczasową ocenę sytuacji makroekonomicznej i zasugeruje zamiar pozostawienia stóp procentowych bez zmian w kolejnych miesiącach. Takie stanowisko będzie zapewne uzasadniane wciąż niepewnymi perspektywami ożywienia gospodarczego, a także przejściowym charakterem wzrostu inflacji. Podobne komentarze ze strony kilku członków Rady pojawiły się na rynku po publikacji danych nt. inflacji. Patrząc historycznie, wystąpienia prezesa NBP pozytywnie wpływały na rynek przynosząc spadki krzywych dochodowości.
Podobnie będzie zapewne i tym razem, chociaż efekt może być krótkoterminowy. Inwestorzy będą obawiali się, że po przejściu jesiennej fali zachorowań na COVID-19 i po publikacji projekcji inflacyjnej NBP część członków RPP może zacząć zastanawiać się nad zmianą nastawienia w polityce pieniężnej. W efekcie presja na utrzymanie krzywych dochodowości na podwyższonych poziomach utrzyma się.
Dodatkowo negatywny wpływ na wyceny polskich instrumentów będą miały posiedzenia banków centralnych w Europie. W najbliższy czwartek EBC może zdecydować się na ograniczenie skali skupu aktywów w ramach programu PEPP w IV kw. 2021 r. zbliżając się do skali bliższej tej z początku roku,
Dodatkowo ze strony banku centralnego napływają informacje, że najnowsza projekcja PKB oraz inflacji zostanie skorygowana w górę. Perspektywa powolnego wycofywania się EBC ze wsparcia monetarnego zaczyna podnosić krzywe dochodowości w strefie euro. Dodatkowo w regionie CEE pod koniec miesiąca o stopach procentowych decydować będzie CNB, który podążając za MNB prawdopodobnie będzie kontynuował cykl zaostrzania polityki pieniężnej. Chociaż NBP wydaje się na tym tle bardziej umiarkowany, to jednak rynek w ostatnich miesiącach negatywnie reagował na informacje napływające od innych banków centralnych w Europie.
Mirosław Budzicki
Miniony tydzień przyniósł zauważalne umocnienie polskiej waluty, gdzie kurs EUR/PLN kończył tydzień w pobliżu 4,51, czyli około 6 groszy niżej niż tydzień wcześniej, a USD/PLN zszedł poniżej 3,80 wobec 3,87 w poprzedni piątek. Sile złotego towarzyszyła słabość dolara, gdzie kurs EUR/USD powrócił w okolice 1,19.
Umocnienie złotego z ostatniego tygodnia wynika przede wszystkim ze wzrostu oczekiwań na podwyżki stóp procentowych wywołanego wyższym od oczekiwań odczytem inflacji za sierpień. Jednak podczas posiedzenia RPP zaplanowanego na najbliższą środę (8 września), szanse na zmianę kosztu pieniądza są niewielkie. Wypowiedzi członków Rady po publikacji CPI wskazują, że nie zamierzają oni przedwcześnie reagować i zgodnie z wcześniej prezentowaną retoryką, dopiero po zapoznania z nowymi projekcjami gospodarczymi NBP (które zostaną przedstawione w listopadzie), mogą podjąć decyzję o zmianie kursu polityki pieniężnej. Oprócz samych decyzji podjętych przez RPP, istotny będzie wydźwięk posiedzenia, gdzie w ostatnim czasie narasta presja na zmianę retoryki polskich władz monetarnych.
W regionie Europy Środkowo-Wschodniej na podwyżki stóp procentowych zdecydowali się już Czesi oraz Węgrzy, a publikowane w tym tygodniu dane o inflacji powinny potwierdzić, że cykl zacieśniania polityki pieniężnej będzie kontynuowany. W ostatnich miesiącach zauważalnie wzrósł odsetek banków centralnych decydujących się na podwyżki stóp procentowych, wśród których na taki krok najczęściej decydują się banki z krajów należących do grupy rynków wschodzących (do których zalicza się też NBP). Brak jasnej deklaracji ze strony RPP i zarządu NBP (którego decyduje o skupie aktywów) może stanowić przeszkodę do dalszego umocnienia PLN poniżej granicy 4,50.
Na rynku globalnym obserwowane będzie spotkanie Europejskiego Banku Centralnego. Ostatnie jastrzębie wypowiedzi niektórych członków Rady Prezesów przyczyniły się do umocnienia euro wobec dolara. Zgodnie z wcześniejszymi zapowiedziami, EBC w drugiej połowie tego roku ma zastanowić się nad przyszłością programów skupu aktywów, gdzie pandemiczny PEPP wygasa w marcu przyszłego roku. Możliwe jest ograniczenie miesięcznych zakupów do poziomów zbliżonych do początku tego roku, jednak jak wskazał główny ekonomista EBC P. Lane, warunki finansowania w najbliższym czasie pozostaną łagodne.
Kurs EUR/USD w piątek przebijał poziom 1,19, co było związane z rozczarowującym odczytem z amerykańskiego rynku pracy. Zatrudnienie w sektorze pozarolniczym wzrosło w sierpnie o 235 tys. wobec rynkowych oczekiwań na poziomie 750 tys. (lipiec: 1,05 mln). Niższy od oczekiwań odczyt może stanowić przeszkodę przed ogłoszeniem ograniczenia w skupie aktywów przez Fed już podczas posiedzenia zaplanowanego na 22 września.
Oczekiwania na szybką normalizację polityki Rezerwy Federalnej zostały ostudzone już wcześniej przez stanowisko przedstawione przez prezesa J. Powella podczas sympozjum w Jackson Hole. Powell wskazał, że rozpoczęcie ograniczenia skali skupu aktywów nie wyznacza terminu podwyżki stóp procentowych, co nieco odsuwa w czasie dyskusję nad tym elementem polityki Fed. Przy rosnącym przekonaniu o braku działań już we wrześniu, kurs EUR/USD powinien stabilizować się w przedziale 1,18-1,19.
Arkadiusz Trzciołek
