Reklama
WIG82 745,58+1,45%
WIG202 436,05+1,72%
EUR / PLN4,30-0,23%
USD / PLN3,98-0,30%
CHF / PLN4,42-0,24%
GBP / PLN5,03-0,21%
EUR / USD1,08+0,09%
DAX18 492,49+0,08%
FT-SE7 952,60+0,26%
CAC 408 205,81+0,01%
DJI39 807,37+0,12%
S&P 5005 254,35+0,11%
ROPA BRENT87,07+1,60%
ROPA WTI82,70+1,20%
ZŁOTO2 234,24+0,06%
SREBRO25,03+1,87%

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

twitter
youtube
facebook
instagram
linkedin
Reklama
Reklama

Dylematy Fed: Amerykańska Rezerwa Federalna stoi przed trudnym zadaniem

Franklin Templeton | 11:26 02 luty 2022
Dylematy Fed: Amerykańska Rezerwa Federalna stoi przed trudnym zadaniem | FXMAG INWESTOR
freepik.com
Reklama
Aa
Udostępnij
facebook
twitter
linkedin
wykop

Ankieta przeprowadzona w ubiegłym roku przez Rezerwę Federalną wykazała, że uczestnicy badania wymieniali "utrzymującą się inflację; zacieśnienie polityki pieniężnej" jako potencjalny szok, który miałby największy negatywny wpływ na amerykański system finansowy. 30 listopada przewodniczący Rezerwy Federalnej (Fed) Jerome Powell powiedział w Kongresie, że "to chyba dobry czas, aby wycofać się" z używania słowa "przejściowy" przy opisywaniu inflacji. Otworzył tym samym drzwi do ewentualnego przyspieszenia działań polityki monetarnej w celu jej ograniczenia. Inwestorzy zadają sobie pytanie, czy Fed może skutecznie zarządzać "miękkim lądowaniem". Od początku roku (do 28 stycznia) światowe akcje przyniosły zwrot w wysokości -7,9%.3 Nie ma wątpliwości, że znajdujemy się na niezwykłych wodach. Co kurs Fedu oznacza dla alokacji aktywów?

 

Kluczowe punkty 

 

Jastrzębi Fed: Fed dał to jasno do zrozumienia - stał się bardziej jastrzębi

Wielkie oczekiwania (Fedu): Oczekujemy, że Fed podniesie stopy procentowe czterokrotnie w 2022 r. i rozpocznie redukcję swojego bilansu. Uważamy, że stopa końcowa (stopa naturalna przy pełnym zatrudnieniu i stabilnych cenach) wyniesie około 2,5%, czyli więcej niż obecne oczekiwania rynkowe.

Porównania makro: Obecne otoczenie makro różni się od poprzednich cykli wzrostowych na trzy sposoby: stopy procentowe są niższe, wyceny są wyższe, a podstawy makro są bardziej "późne" niż zwykle.

Reklama

Implikacje dotyczące wielu aktywów: W grudniu 2021 r. staliśmy się mniej byczo nastawieni do akcji, choć nadal faworyzujemy akcje w stosunku do instrumentów o stałym dochodzie i będziemy starali się wykorzystać zmienność rynku w przyszłości. W przypadku instrumentów o stałym dochodzie, pozostajemy krótkookresowi, chociaż postrzegamy niedawny wzrost rentowności jako odpowiedni moment na zwiększenie ekspozycji na czas trwania. Poniżej przedstawiamy dalsze szczegóły dotyczące naszych preferencji w zakresie regionów akcji, sektorów instrumentów o stałym dochodzie oraz ekspozycji walutowych.

 

Fed coraz bardziej jastrzębi

Wzrost wskaźnika cen konsumpcyjnych w USA (CPI) osiągnął 7,1% w ujęciu rocznym w grudniu 2021 r. (wychodząc z bardzo niskiego punktu), co jest najwyższym wynikiem od początku lat 80-tych. Niemal każdy rodzaj miary inflacji osiągnął cykliczny szczyt. Przez cały rok 2021 Fed i wielu inwestorów postrzegało presję cenową jako przejściową, napędzaną przez COVID-19 i zakłócenia w łańcuchu dostaw. Ostatnio jednak Powell dał jasno do zrozumienia, że język "przejściowy" powinien zostać wycofany, ponieważ uwaga Fedu przesunęła się na rosnącą presję płacową i inne obszary, które mogą stać się bardziej trwałymi źródłami inflacji.

W rezultacie obserwujemy, że Fed staje się bardziej jastrzębi

  • 15 grudnia 2021 r., posiedzenie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC): Na tym posiedzeniu Fed przyspieszył tapering luzowania ilościowego (QE), tak że zakończy się ono do marca 2022 r., czyli wcześniej niż wcześniej prognozował. Dodatkowo, mediana podsumowania projekcji gospodarczych (SEP) po raz pierwszy zasygnalizowała podwyżki stóp w 2022 r., przewidując wówczas trzy podwyżki.
  • 5 stycznia 2022 r., protokół FOMC: Protokół FOMC (meeting notes) wzmocnił jastrzębi pivot na grudniowym posiedzeniu, jako że uczestnicy podkreślili możliwość, że Fed może podwyższyć stopy "wcześniej lub w szybszym tempie niż uczestnicy wcześniej przewidywali". Ponadto, w protokole wyraźnie wskazano na podniesienie stopy funduszy federalnych jako część polityki Fed, zauważając, że kurczenie bilansu rozpocznie się "stosunkowo szybko po rozpoczęciu podnoszenia stopy funduszy federalnych" i w szybszym tempie niż w ostatnim cyklu.
  • Przemówienie Fed: Komentarze w styczniu od różnych mówców Fed, w tym przewodniczącego Powella i przyszłego wiceprzewodniczącego Brainarda, wskazywały, że kontrola inflacji jest obecnie ich "najważniejszym zadaniem", z marcowym prawdopodobnym terminem podniesienia stóp.
  • 26 stycznia 2022 r., posiedzenie FOMC: Na konferencji prasowej po decyzji Fed, Powell potwierdził oczekiwania rynku na marcową podwyżkę stóp. Co ważne, nie określił perspektywy podwyżek stóp jako stopniowej (co kwartał), wskazując, że Fed będzie "stopniowo odchodził od bardzo akomodacyjnej polityki monetarnej (...) będzie musiał być (...) zwinny (...), gdyż gospodarka jest tym razem zupełnie inna". Ten język jest znacznie mocniejszy niż w ostatnim cyklu, kiedy to Fed podnosił stopy co kwartał.

 

Nasze oczekiwania wobec tego cyklu Fed

Naszym zdaniem, rynek pracy w USA zachowuje się tak, jakby był w fazie pełnego zatrudnienia. Niektóre z oznak tego stanu rzeczy obejmują podwyższony stosunek liczby wolnych miejsc pracy do liczby bezrobotnych, co skutkuje presją płacową, która (o ile nie wystąpi anomalia w kwietniu 2020 r.) jest na poziomie najwyższych od wielu dekad. Wpływ na to może mieć wzrost współczynnika aktywności zawodowej, ale jak pisaliśmy wcześniej (Where Are the Workers?), ostatnie zmiany wydają się mieć charakter strukturalny i mało prawdopodobne jest, że zostaną szybko odwrócone.

Reklama

W związku z tym oczekujemy, że Fed podniesie stopy procentowe w marcu i maju tego roku, rozpocznie redukcję bilansu (często określaną jako zacieśnianie ilościowe lub QT4) latem tego roku, a następnie podniesie stopy procentowe jeszcze dwukrotnie w drugiej połowie roku, co daje podstawowy scenariusz czterech podwyżek w tym roku. Fed zaznaczył, że pozostanie w dużym stopniu zależny od danych, które naszym zdaniem pozostaną gorące, i istnieje bardzo realna możliwość, że Fed może wykroczyć poza cztery podwyżki.

Uważamy, że oczekiwania rynkowe co do końcowej stopy, przy której Fed przestanie podnosić stopy procentowe, pozostają zbyt niskie, a realne rentowności pozostają pod presją nadzwyczajnej globalnej stymulacji. Oczekujemy, że rentowności amerykańskich obligacji skarbowych będą rosły w miarę kontynuacji cyklu zacieśniania przez Fed. Zacieśnianie polityki pieniężnej przez większość banków centralnych krajów G10 powinno również zwiększyć presję na wzrost rentowności.

Fed zaznaczył, że jego głównym narzędziem są i pozostaną podwyżki stóp procentowych, ale Fed ma również bardzo duży bilans, który będzie starał się zredukować. Należy pamiętać, że luzowanie ilościowe (QE) i QT są stosunkowo nowymi narzędziami polityki. Fed wykorzystał je dopiero w odpowiedzi na globalny kryzys finansowy z 2008 roku i po nim. W ostatnim cyklu działania zacieśniające, które obejmowały ograniczanie zakupów papierów wartościowych, podwyżki stóp procentowych i QT, były rozłożone na lata. W tym czasie Fed mógł zapoznać się z reakcją gospodarki i rynków. Obecnie, Fed zasygnalizował, że podwyżki stóp mogą rozpocząć się jednocześnie z QT.

 

Biorąc pod uwagę wyższy poziom niepewności, widzimy dwa potencjalne błędy polityki Fed, które niosą ze sobą własny zestaw ryzyk rynkowych:

1) Fed zacieśnia politykę zbyt mocno i zbyt szybko. Naszym zdaniem, wprowadzanie restrykcyjnych środków w zbyt krótkim czasie może negatywnie wpłynąć na wzrost gospodarczy i zwiększyć zmienność na rynku.

Reklama

2) Fed zacieśnia politykę zbyt wolno, a presja inflacyjna staje się częścią szerokiej gospodarki. W takim przypadku wzrasta ryzyko powstania spirali płacowo-cenowej6 . Początkowo aktywa ryzykowne mogą radzić sobie dobrze, ponieważ polityka pozostanie względnie stymulująca, ale ostatecznie Fed może być zmuszony do znacznego zwiększenia środków zacieśniających, co grozi recesją.

Jak przedstawia się tło makroekonomiczne w porównaniu z poprzednimi cyklami zacieśniania polityki pieniężnej Fed?

Fed zmienił nastawienie na jastrzębie. Aby ocenić jego wpływ na alokację aktywów, zaczynamy od porównania obecnego otoczenia makro z sześcioma poprzednimi cyklami zacieśniania polityki pieniężnej.

Istnieje kilka elementów, które się wyróżniają:

  • Stopy procentowe są niższe: zarówno nominalne, jak i realne miary stóp procentowych są najniższe w historii w porównaniu z poprzednimi cyklami podwyżek. Nachylenie krzywej dochodowości jest bliskie średniej, choć obecnie jest znacznie bardziej płaskie niż na początku poprzednich dwóch cykli podwyżek.
  • Wyceny są bogate: wyceny takich aktywów jak akcje i spready kredytowe są drogie. Podobnie, wskaźniki warunków finansowych pokazują, że warunki są nadal łatwe i sprzyjające. Jedna z miar względnej wyceny, premia za ryzyko akcji, zestawia oczekiwane zyski z akcji ze stopami procentowymi wolnymi od ryzyka. Obecnie wycena ta jest zgodna z historycznymi średnimi. Jednakże, wraz ze wzrostem realnych stóp zwrotu, ta miara wyceny może również wyglądać na naciągniętą. Wreszcie, poziomy zadłużenia i kapitalizacji rynku kapitałowego (jako % produktu krajowego brutto [PKB]) są najwyższe w historii.
  • Wskaźniki ekonomiczne - bardziej późne niż zwykle: miary inflacji i oczekiwań inflacyjnych są znacznie wyższe niż zwykle. Wskaźniki rynku pracy, takie jak wzrost wynagrodzeń i luka bezrobocia, również sugerują, że znajdujemy się co najmniej w połowie cyklu, jeśli nie poza nim. Wreszcie, szacunki dotyczące luki produktowej są najbardziej pozytywne w historii, co wskazuje, że wzrost PKB przekroczył szacunki dotyczące potencjalnego wzrostu.

 

Implikacje dla wielu aktywów

Pod koniec grudnia 2021 r. złagodziliśmy naszą prognozę dla akcji, ponieważ dostrzegliśmy, że dominujące środowisko polityczne staje się coraz trudniejsze. Mimo że jesteśmy mniej optymistyczni, pozostajemy pozytywnie nastawieni do akcji i będziemy starali się wykorzystać zmienność rynku.

Reklama

Decydenci powoli ewoluowali swoje myślenie o inflacji przejściowej i istnieje możliwość, że ich jastrzębi pivot będzie miał podobny efekt. W najbliższym czasie opcja "put" Fedu6 jest naszym zdaniem mało prawdopodobna, gdyż do zmiany polityki i udzielenia wsparcia przez Fed potrzebny byłby odpływ akcji lub spowolnienie wzrostu większe niż to, którego doświadczaliśmy w poprzednich cyklach. Nasza analiza sugeruje również, że cykle podwyżek stóp procentowych Fed, które występują w okresach wysokiej inflacji, są szybsze niż zwykle i prowadzą do niższych zwrotów z akcji.

Ponadto, obecne otoczenie makroekonomiczne stanowi wyjątkowe wyzwanie dla ryzykownych aktywów. Wysokie wyceny sprawiają, że akcje są bardziej podatne na korektę. Ponadto, ilość ryzykownych aktywów w gospodarce jest wyższa niż w przeszłości (mierzona kapitalizacją rynkową jako % PKB). Naszym zdaniem zwiększa to wrażliwość cen aktywów i wzrostu gospodarczego w przypadku wzrostu stóp procentowych.

W przypadku akcji, nadal preferujemy regionalnie akcje amerykańskie ze względu na wysokie oczekiwania dotyczące zysków. Na marginesie, łagodzimy ten pogląd, ponieważ polityka Fed zwiększa negatywne skutki dla amerykańskiego sektora technologicznego. Nasz pogląd na amerykańskie akcje będzie nadal ewoluował wraz z inflacją i polityką Fed. Poza Stanami Zjednoczonymi, preferujemy regiony takie jak strefa euro i Japonia, które charakteryzują się mniejszymi ograniczeniami polityki monetarnej i pozytywnymi perspektywami zysków. Nadal jesteśmy mniej konstruktywni w stosunku do akcji rynków wschodzących, w tym Chin (Czy teraz jest czas na rozważenie chińskich akcji?).

W segmencie instrumentów o stałym dochodzie, jesteśmy ostrożni w kwestii ekspozycji na czas trwania, choć postrzegamy ostatni wzrost stóp procentowych jako dobry moment na dodanie do portfeli nieco czasu trwania. W przypadku amerykańskich kredytów, fundamenty korporacyjne pozostają jasnym punktem i powinny nadal wspierać wysokie wyceny, nawet pomimo spowolnienia wzrostu. Podczas gdy inflacja, zacieśnianie płynności i Fed stanowią istotne ryzyko dla kredytów w 2022 r., stosunek ryzyka do zysku pozostaje na plusie w przypadku kredytów i obligacji wysokodochodowych, podczas gdy nasze stanowisko wobec długu rynków wschodzących jest bardziej neutralne. Wreszcie, mamy lekko pozytywny pogląd na dolara amerykańskiego w stosunku do innych głównych walut, biorąc pod uwagę nasze prognozy dotyczące względnego wzrostu i różnic w stopach procentowych.

Nota prawna

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

Chcesz, żebyśmy opisali Twoją historię albo zajęli się jakimś problemem?

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

Napisz do redakcji


Franklin Templeton

Franklin Templeton

Franklin Templeton to amerykańska międzynarodowa spółka holdingowa, która wraz ze swoimi spółkami zależnymi jest nazywana Franklin Templeton; jest globalną firmą inwestycyjną założoną w Nowym Jorku w 1947 roku jako Franklin Distributors, Inc.


Reklama

Czytaj dalej