Reklama
WIG82 745,58+1,45%
WIG202 436,05+1,72%
EUR / PLN4,31+0,00%
USD / PLN3,99+0,01%
CHF / PLN4,43+0,02%
GBP / PLN5,04-0,01%
EUR / USD1,08+0,00%
DAX18 492,49+0,08%
FT-SE7 952,62+0,26%
CAC 408 205,81+0,01%
DJI39 807,37+0,12%
S&P 5005 254,35+0,11%
ROPA BRENT87,07+1,60%
ROPA WTI82,70+1,20%
ZŁOTO2 232,81+1,87%
SREBRO25,03+1,87%

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

twitter
youtube
facebook
instagram
linkedin
Reklama
Reklama

Drukarki w ruch? QE, czyli nie taki znowu dodruk pieniądza

Dawid Lesznik, CIIA | 14:00 29 marzec 2022
Drukarki w ruch? QE, czyli nie taki znowu dodruk pieniądza | FXMAG INWESTOR
freepik.com
Reklama
Aa
Udostępnij
facebook
twitter
linkedin
wykop

Pandemia na dobre odmieniła zarówno nasze życie społeczne, jak też gospodarcze. Nie można się łudzić, że istnieje jeszcze możliwość powrotu do przeszłości. Pewne zmiany zostaną już z nami na dobre – również w polityce banków centralnych. O ile pierwotnie programy luzowania ilościowego (QE) były swoistą egzotyką dla większości krajów, o tyle kryzys koronawirusowy na dobre przyzwyczaił rynki do kroplówki czystej płynności. Wiele wskazuje jednak na to, że czas najgorszego kryzysu powoli się kończy, a z nim – również kroplówka. Pora zatem zebrać informacje, czym w istocie jest oraz jak ją odłączyć.

„Skrzynka narzędziowa” banków centralnych

Część komentatorów rynkowych o skrajnych poglądach, obwiniających banki centralne o podwyższoną inflację (nade wszystko wiążąc ją z luzowaniem ilościowym), zastanawia się, po co w ogóle jeszcze istnieją te instytucje. Czyż nie jedynie po to, by emitować pieniądz? W istocie banki centralne wciąż odgrywają kluczową rolę regulatorów rynków finansowych, a także stabilizują wszelkie tąpnięcia. Mówi się w końcu, że bank centralny jest pożyczkodawcą ostatniej instancji – w czasach kryzysowych to właśnie ku niemu zwracają się m.in. banki komercyjne.

Banki centralne mają bowiem podstawowe zadanie, definiujące sens ich istnienia. W zależności od państwa są ustawowo zobowiązane do zapewnienia celów stabilności poziomu cen, wspierania wzrostu gospodarczego, dobrobytu społecznego, wartości waluty krajowej czy dążeń do maksymalizacji zatrudnienia w gospodarce. Mandaty te realizują poprzez prowadzoną przez siebie politykę pieniężną, która znacznie wykracza poza zwykłą emisję pieniądza.

Drukarki w ruch? QE, czyli nie taki znowu dodruk pieniądza - 1

Drukarki w ruch? QE, czyli nie taki znowu dodruk pieniądza - 1

Reklama

By realizować ową politykę, banki centralne mają do dyspozycji spektrum narzędzi, z których społeczeństwo najszerzej kojarzy stopy procentowe. To bowiem właśnie ten instrument jest przedmiotem zainteresowania wszystkich kredytobiorców (szczególnie, że kredyty ze stałym oprocentowaniem to w Polsce rzadkość). Oprócz tego, realizowane są tzw. operacje otwartego rynku z bankami komercyjnymi, by dostarczyć im (lub przejąć od nich) tzw. płynność (upraszczając – środki do dyspozycji). „Skrzynka narzędziowa” banków centralnych jest jednak szersza. Zawiera również instrumenty niestandardowe, choć obecnie trudno postrzegać je jako wyjątkowe.

Zacznijmy od forward guidance, czyli polityki informacyjnej prowadzonej przez bank. Należą do niej: informowanie rynku o swoich działaniach, dostarczanie wskazówek co do przyszłych scenariuszy czy przygotowywanie sobie gruntu pod jakąś decyzję. Zarówno konferencje prasowe prowadzone przez prezesa NBP Adama Glapińskiego, jak i wypowiedzi medialne członków RPP są elementem polityki informacyjnej banku centralnego. Warto jednak dodać, że sam prezes Glapiński wskazywał na niską skuteczność forward guidance.

Dla większości banków centralnych państw rozwiniętych, niestandardowym narzędziem są również interwencje walutowe, a więc działania podejmowane bezpośrednio na rynku Forex w celu obrony albo osłabienia kursu własnej waluty. Ich skuteczność w ramach systemu płynnych kursów jest jednak stosunkowo niska, patrząc z perspektywy długookresowej. NBP, podobnie jak inne banki, stara się raczej wygładzać wahania, które są zbyt gwałtowne. W czasie trudności gospodarczych dąży się do osłabienia waluty krajowej, co obniża swoiście rozumianą rynkową stopę procentową, poprawiając przy tym konkurencyjność produktów na rynku międzynarodowym, a tym samym dostarcza dodatkowego wsparcia.

Jednak wszystkie te narzędzia mogą okazać się zbyt słabe w obliczu gwałtownego wstrząsu gospodarczego, szczególnie gdy istnieje ryzyko wpadnięcia w tzw. pułapkę płynności. To sytuacja, w której stopy procentowe spadły tak nisko (domyślnie 0%), że dalsze ich cięcia przestają działać stymulująco na gospodarkę. Innymi słowy, nikt nie kupuje obligacji, bo stopy mogą już tylko wzrosnąć, a wzrost stóp to spadek cen obligacji (nie kupuje się bowiem, gdy wiadomo, że jest najdrożej). Jest to zatem swoista podłoga efektywności stóp. Oczywiście można ciąć (jak chociażby Szwajcarzy czy Japończycy) stopy poniżej zera, jednak jest to ryzykowna gra i – podobnie jak wcześniej przy QE – bankierzy centralni na ogół starają się jej unikać.

W takich właśnie silnych kryzysach do gry wchodzi luzowanie ilościowe, zwane Quantitative Easing (QE). Bank centralny, jak każdy podmiot gospodarczy, posiada swój bilans – aktywa, którymi dysponuje oraz pasywa jako źródła ich finansowania (bank centralny jako jedyny może tworzyć aktywa i pasywa „z powietrza”, emitując walutę). W przypadku QE, bank jako instrument polityki stosuje… samego siebie, a dokładnie swój bilans, który puchnie pod wpływem skupowanych z rynku obligacji.

Reklama

QE stosuje się wtedy, gdy istnieje znaczne ryzyko trudności w sektorze bankowym, czyli np. w okresach obniżenia płynności, co będzie jeszcze szerzej rozpatrywane. Chodzi o to, by w system finansowy wpompować swoiście rozumianą płynność (co nie oznacza gotówki!). Ta płynność ma poprawić sytuację sektora bankowego oraz stymulować akcję kredytową (ułatwić dostęp do kredytowania), co z kolei ma dodatkowo pobudzić gospodarkę.

Kiedy w 2020 roku NBP ruszyło po raz pierwszy z programem luzowania ilościowego, wielu grzmiało, że jest to decyzja nie tylko błędna, ale i rodząca wątpliwości natury prawnej. W istocie nie była to decyzja RPP (bo za QE odpowiada bezpośrednio zarząd NBP, a więc prezes i wiceprezesi), ani nie była niezgodna z prawem. Jak wiadomo – banki centralne ustawicznie dokonują z bankami komercyjnymi transakcji otwartego rynku, by dostarczyć lub ograniczyć płynność rynku - są to swego rodzaju pożyczki lub lokaty w formie określonych instrumentów rynku pieniężnego (np. bony). Przykładowo, bank komercyjny odsprzedaje bankowi centralnemu bony, otrzymuje w zamian środki (rezerwy), a za jakiś czas zwraca pożyczkę (wraz z procentem) i otrzymuje z powrotem bony.

QE natomiast jest działaniem na o wiele większą skalę, stosowanym jako środek wyjątkowy. W jego przypadku nie dochodzi do zwrotu bankowi komercyjnemu instrumentów finansowych (którymi w tym przypadku są z reguły obligacje). Banki komercyjne po prostu sprzedają masowo posiadane przez siebie obligacje (przede wszystkim skarbowe) bankowi centralnemu w zamian za rezerwy, co jest podobne do transakcji typu outright.

Jak się „drukuje” pieniądze?

Dlaczego dla banków komercyjnych tak ważne są rezerwy? Na rynku międzybankowym płatność obligacjami albo czystymi rezerwami nie robi większej różnicy – są tak samo dobrymi instrumentami płatniczymi. Obligacje na nic jednak się nie zdadzą, gdy chcemy zwiększyć akcję kredytową albo sprostać żądaniom klientów w kwestii wypłaty środków – do tego potrzebne są rezerwy, stąd też właśnie w ramach QE banki komercyjne mają możliwość wymiany posiadanych obligacji na czyste rezerwy. Jeżeli jest potrzeba, by rezerwy te przekształcić w gotówkę (bo np. klienci wypłacają środki z kont depozytowych), wtedy wzmożone zapotrzebowanie może znaleźć odzwierciedlenie w zwiększonym faktycznym dodruku fizycznych banknotów. Bank nie może natomiast przekształcić obligacji bezpośrednio w gotówkę.

W wyniku luzowania ilościowego początkowo następuje wzrost bazy monetarnej (M0) jako pieniądza wielkiej mocy – sumy gotówki w obiegu i rezerw bankowych w banku centralnym. Rosną przede wszystkim rezerwy sektora bankowego, które dalej poprzez akcję kredytową i lokacyjną nakręcają wzrost podaży faktycznego pieniądza transakcyjnego (M1) – gotówki w obiegu i depozytów klientów w bankach komercyjnych. Suma banknotów w obiegu wcale nie musi pójść w górę, jako że sektor bankowy interesują wyłącznie niematerialne rezerwy.

Reklama

Drukarki w ruch? QE, czyli nie taki znowu dodruk pieniądza - 2

Drukarki w ruch? QE, czyli nie taki znowu dodruk pieniądza - 2

QE stosuje się w ściśle określonych warunkach zaburzeń na rynku, które na tyle zmieniają pewne mechanizmy ekonomiczne, że program luzowania nie powoduje hiperinflacji na tle monetarnym (a więc spowodowanym nadmierną ilością pieniądza w obiegu). Zależność między pieniądzem transakcyjnym M1 a bazą monetarną M0 wyraża tzw. mnożnik kreacji pieniądza. Wskazuje on mniej więcej, o ile wzrośnie M1, jeśli M0 (w tym wypadku z uwagi na QE) podniesiemy o jednostkę. Z uwagi na akcję kredytową, mnożnik jest istotnie wyższy od jedności. Jednak w okresach kryzysowych obserwowane są jego spadki, a zatem wzrost M0 z powodu działania QE powoduje stosunkowo mniejszy przyrost M1. Po drugie, gdy stopy procentowe są bliskie zeru, wyraźnie spada tzw. szybkość obiegu pieniądza (powiedzmy, że jest to liczba okrążeń, jaką jedna złotówka wykonuje w ciągu roku, tworząc PKB), jako że nie ma potrzeby, by szybko pozbywać się gotówki (stopy i tak są niskie). Spadek szybkości obiegu równoważy wzrost podaży pieniądza (który i tak jest niższy ze względu na niższy mnożnik) i finalnie wpływ na poziom cen jest w dużej mierze niwelowany (por. tzw. równanie ilościowej teorii pieniądza).

Drukarki w ruch? QE, czyli nie taki znowu dodruk pieniądza - 3

Drukarki w ruch? QE, czyli nie taki znowu dodruk pieniądza - 3

Warto w tym miejscu zarysować różnicę między QE a tzw. Helicopter Money, do którego często program jest przyrównywany. W przypadku tego drugiego, bank centralny zasila w środki bezpośrednio konsumentów (po prostu obdarowuje ich pieniądzem). Co więcej, istnieje także pewna różnica między luzowaniem ilościowym a jakościowym. W tym pierwszym przypadku następuje wzrost sumy bilansowej banku centralnego (a więc bazy monetarnej również). Luzowanie jakościowe polega natomiast na pogorszeniu jakościowym bilansu banku centralnego poprzez skup z rynku problematycznych papierów gorszej jakości (np. obligacji korporacyjnych). Suma bilansowa jednak nie rośnie, ponieważ bank centralny tylko zamienia swoje lepsze aktywa na gorsze. Nie ma zatem efektu wzrostu bazy monetarnej i występuje tzw. sterylizacja (to znaczy, że działania te wzajemnie się znoszą i nie ma wzrostu podaży wąskiego pieniądza). Gdy bank skupuje takie aktywa bez sterylizacji, mamy do czynienia z luzowaniem ilościowym i jakościowym w tym samym czasie i tym na ogół jest program QE.

Realne efekty wirtualnego dodruku

QE oddziałuje na gospodarkę wielotorowo – każdy taki tor nazywa się kanałem transmisji. Wśród trzech najważniejszych wyróżnia się kanał stopy procentowej, kanał kredytowy, a także kanał kursu walutowego. Jak już wiemy, banki komercyjne zaopatrzone w czyste rezerwy mogą przystąpić do większej akcji kredytowej i nakręcania koniunktury. Z drugiej strony, wzmożony popyt na obligacje skarbowe podnosi ich ceny, co obniża dochodowość, a przez to rynkowe stopy procentowe, co pomaga zarówno sektorowi prywatnemu, jak i rządowemu finansować się w okresie zawirowań gospodarczych. Niższe są koszty długu, co poprawia rentowności firm i wspiera ich sytuację finansową. Niższe stopy procentowe i szerszy dostęp do kredytów to też lepsze warunki dla konsumentów, co łącznie pobudza zagregowany popyt w gospodarce i stanowi dla niej motor napędowy.

Reklama

Drukarki w ruch? QE, czyli nie taki znowu dodruk pieniądza - 4

Drukarki w ruch? QE, czyli nie taki znowu dodruk pieniądza - 4

Co jednak z efektem walutowym? Niższe stopy procentowe w kraju (w którym prowadzony jest QE) oznaczają, że spada jego atrakcyjność jako miejsca do inwestycji na arenie międzynarodowej (mówimy tu o prostej atrakcyjności, ze względu chociażby na dochodowość obligacji). Tym samym następuje wypływ kapitału ku rynkom oferującym wyższe oprocentowanie. To z kolei pociąga za sobą deprecjację waluty krajowej, co poprawia konkurencyjność krajowego eksportu („nasze” krajowe produkty za granicą są relatywnie tańsze, ponieważ kurs PLN jest słabszy). Zwiększony eksport poprawia bilans handlowy i ma pozytywny wpływ na krajową produkcję i zatrudnienie. Wszystko jednak ma swój koszt – słabsza waluta narodowa to droższy import dla konsumentów, co wywiera wpływ na wzrost kosztów produkcji, a to zaś przyczynia się w pewnym stopniu do wzrostu cen (z zastrzeżeniem wcześniejszych powodów, dla których nie powoduje hiperinflacji).

Odłączenie kroplówki, czyli tapering

QE, pomimo teoretycznie pozytywnego wpływu na stabilizowanie kryzysów finansowych, jest przedmiotem zaciętej krytyki, a przynajmniej dyskursu publicznego. Najczęściej wskazuje się, że program ten służy finansowaniu długu publicznego pod przykrywką. W państwach rozwiniętych obowiązuje bowiem całkowity zakaz finansowania długu publicznego przez bank centralny. Inaczej rząd wydawałby pieniądze, które bank centralny masowo by emitował, po to, by spłacić te długi. Tym samym doszłoby do inflacji monetarnej – spowodowanej zbyt dużą ilości pieniądza w obiegu, a sam pieniądz stałby się bezwartościowy.

W przypadku QE bank centralny skupuje obligacje skarbowe z rynku wtórnego. Najpierw zatem banki komercyjne, korzystając ze swych rezerw, skupiły obligacje skarbowe, potem dopiero odkupił je bank centralny. Czy zatem końcowy efekt nie jest taki sam i mamy do czynienia tylko z dodatkowym stopniem obrotu? Nie do końca. To, co następuje w ramach QE to swoista podmiana (swap) obligacji skarbowych w bilansach banków komercyjnych na czyste rezerwy.

Z tej perspektywy zatem, mamy tylko zmianę jakościową, jako że prywatne podmioty gospodarcze wcześniej wydatkowały środki na dług publiczny. Argument ten jednak nie przekonuje wszystkich, a samo zagmatwanie procesu nie ułatwia jego dobrego opisu. Z drugiej strony, QE wypycha ceny obligacji jeszcze wyżej, a zatem owa podmiana na rezerwy jest większa pod względem skali. Wskazuje się także, że QE tworzy swoistą kroplówkę środków, od których rynek może się uzależnić – póki bowiem QE trwa, napędzana może być sztuczna hossa, której ewentualna kruchość w przypadku wycofania programu, może rodzić dylematy.

Reklama

Powstaje natomiast pytanie, co zrobić, by skup aktywów zakończyć? Działania te określa się mianem taperingu, czyli stopniowego zaciskania pasa. Bank centralny skupuje stopniowo z rynku coraz mniej obligacji, aż w końcu przestaje to robić. QE, co do zasady, powinno się zakończyć przed rozpoczęciem cyklu podwyżek stóp procentowych, bo inaczej te dwa działania by sobie przeczyły (QE ma obniżać stopy rynkowe, podwyżka stóp banku centralnego – podwyższać stopy rynkowe). Co jednak ze skupionymi już obligacjami? Generalnie drogi są co najmniej dwie. Bank centralny może je stopniowo odsprzedawać na rynku, zdejmując je ze swojego bilansu lub też pozostawić je do czasu ich naturalnego wygaśnięcia i wykupu.

W tym ostatnim przypadku, następuje stopniowy spadek sumy bilansowej banku centralnego wraz ze spłacaniem przez rząd kolejnych serii obligacji skarbowych. Owa spłata obligacji jednak (jako w prostym rozumieniu – środki) nie trafia jednak na rynek, a pozostaje w ramach banku centralnego jako instytucji w znacznej mierze od systemu bankowego odizolowanej. Następnie bank centralny może te środki (rezerwy) umorzyć, zmniejszając tym samym sumę bilansową, a przez to też bazę monetarną. Pozostaje jeszcze kwestia odsetek od obligacji – gdy trwa jeszcze QE, bank centralny z reguły reinwestuje je na rynku, ściągając kolejne obligacje, jednak po zakończeniu programu będzie je raczej zatrzymywać w ramach własnego bilansu.

Podsumowanie

QE to w istocie żaden dodruk pieniądza, a raczej płynnościowa kroplówka podłączana do rynku. Z rynku wtórnego masowo skupowane są obligacje (na ogół skarbowe), by zaopatrzyć banki komercyjne w czyste rezerwy, które z kolei stabilizują sytuację w sektorze, ułatwiając przy tym prowadzenie akcji kredytowej w czasach kryzysu. Co więcej, zwiększony popyt na obligacje w wyniku ich skupu podbija ceny, a jak wiadomo – im wyższa cena obligacji, tym niższa jej dochodowość. Tym samym bank centralny dodatkowo jeszcze obniża poziom stóp w gospodarce.

Zarysowany tutaj mechanizm nie znaczy jednak, że program ten jest godny pochwały i nie ma wad. Podobnie jak każde lekarstwo, również QE ma skutki uboczne, którymi mogą być zbytnie uzależnienie rynku od stymulacji ze strony banku centralnego, a także potencjalne problemy z zakończeniem skupu. Czego by jednak nie mówić – to niestandardowe narzędzie na dobre weszło do repertuaru działań banków centralnych i w przyszłości z pewnością spotkamy się z nim ponownie.

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

Chcesz, żebyśmy opisali Twoją historię albo zajęli się jakimś problemem?

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

Napisz do redakcji


Dawid Lesznik, CIIA

Dawid Lesznik, CIIA

Doradca Inwestycyjny, Certified International Investment Analyst, Makler Papierów Wartościowych. Jako ekonomista specjalizuje się w zagadnieniach z zakresu polityki monetarnej, analizy makroekonomicznej i finansów behawioralnych


Reklama

Czytaj dalej