Po mocnym pierwszym kwartale podnosimy naszą cenę docelową o 3 PLN na akcję do 38 PLN, ale podtrzymujemy rekomendację Trzymaj. Świetne wyniki Fabrity, które zaraportowało ponad 30% dynamiki przychodów operacyjnych i równie mocny wzrost zysku operacyjnego poprawia nasze postrzeganie spółki na tle innych przedstawicieli segmentu software house z GPW, gdzie widoczne jest wyhamowanie organicznego tempa wzrostu i presja na marże.
Do drugiego kwartału podchodzimy nieco ostrożniej, biorąc pod uwagę wymagającą dla Fabrity bazę z zeszłego roku (2Q był najbardziej zyskownym kwartałem dla spółki w 2022 roku) oraz mniej korzystne kursy walutowe, z umocnieniem PLN, co w krótkim okresie w naturalny sposób wpływa na rentowność przychodów z zagranicy. Sądzimy, że trudniej będzie o poprawę wyniku w 2Q, ale liczymy na powrót do wyższych dynamik w drugim półroczu. Klienci Fabrity są w wielu przypadkach w małym stopniu zależni od wahań koniunktury. Oprócz Frontexu wiele kontraktów to projekty o kilkuletnim horyzoncie, co powinno niwelować wpływ spowolnienia w sektorze na wyniki spółki. Jednocześnie łatwiejsza stała się rekrutacja pracowników. Fabrity zwiększyło zespół o blisko 30 osób w pierwszym kwartale, w stosunku do 220 na koniec 2022.
Propozycja wypłaty 4,0 PLN na akcję przewyższa nieznacznie kwotę 3,2 PLN, o której wspominał zarząd na poprzedniej konferencji jako dolnej granicy przedziału wynikającego z polityki dywidendy. Kwota jest zbliżona do gotówki netto jaką spółka miała na koniec 1Q’23 i razem z 8,4 PLN na akcję wypłaconych w poprzednim roku prawdopodobnie kończy okres ponadprzeciętnej dystrybucji, przynajmniej do czasu kiedy (jeśli) sprzedany zostanie biznes marketingu.
Obecnie spółka przebudowuje produkt, żeby wykorzystać w pełni potencjał modeli GPT, a w drugim kwartale planuje zwiększyć liczbę klientów z USA testujących PerfectBota GPT (kilkanaście podmiotów). Rozpoczęcie komercjalizacji przewidziane jest na 3Q23.
Prezentujemy przekształcone wyniki roczne za lata 2021-22 i w okresie prognozy z segmentem marketingu w działalności zaniechanej, co oznacza, że na przychody i wynik operacyjne wpływa praktycznie tylko biznes Fabrity. Zakładamy, że w tym roku trudniej będzie pozyskiwać nowych klientów z uwagi na słabość całego rynku i w konsekwencji oczekujemy, że wzrost przychodów spowolni z +26% r/r w 2023 do +16% w 2024, przy zbliżonej marży operacyjnej. Wypłata dywidendy w 4Q obniży przychody finansowe w kolejnych kwartałach, co wpłynie na mniejszy od EBITu wzrost wyniku netto w 2023 r. Poniżej EBIT zakładamy pozytywną kontrybucję segmentu marketingu w wysokości 1,9mln PLN w 2023 roku i 1,8mln PLN w 2024, zysk mniejszości Fabrity (1,1mln PLN i 1,3mln PLN) oraz około 0,5mln PLN straty rocznie z udziałów w PerfectBot.
Nasza cena docelowa bazuje po połowie na wycenie DCF (36,3 PLN) oraz sum-of-the-parts (39,2 PLN). W wycenie sum-of-the-parts bazujemy na polskiej grupie porównawczej dla Fabrity, wycenie z ostatniej rundy finansowania pomniejszonej o dyskonto 10% dla PerfectBota oraz docelowych wskaźnikach EV/EBITDA i EV/EBIT dla marketingu.
