Reklama
WIG82 745,58+1,45%
WIG202 436,05+1,72%
EUR / PLN4,31+0,03%
USD / PLN4,00+0,15%
CHF / PLN4,43+0,05%
GBP / PLN5,05+0,13%
EUR / USD1,08-0,12%
DAX18 492,49+0,08%
FT-SE7 952,60+0,26%
CAC 408 205,81+0,01%
DJI39 807,37+0,12%
S&P 5005 254,35+0,11%
ROPA BRENT87,07+1,60%
ROPA WTI82,70+1,20%
ZŁOTO2 234,24+0,06%
SREBRO25,03+1,87%

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

twitter
youtube
facebook
instagram
linkedin
Reklama
Reklama

DM BOŚ wydaje rekomendacje dla spółki Comarch

DM BOŚ | 10:19 09 październik 2018
Reklama
Aa
Udostępnij
facebook
twitter
linkedin
wykop

Podtrzymujemy długoterminową rekomendację fundamentalną Trzymaj, natomiast podwyższamy do Przeważaj krótkoterminową rekomendację relatywną (do rynku) (poprzednio Neutralnie)biorąc pod uwagę oczekiwane mocne wyniki finansowe za III kw. 2018 roku; prognozujemy odpowiednio ok. 25% i 89% wzrost r/r przychodów i EBITDA (wobec wyników w kwartale bazowym raportowanych zgodnie z wcześniej obowiązującymi standardami rachunkowymi) oraz >20 mln zł zysku netto (w III kw. 2017 roku strata netto). Podwyższenie relatywnej rekomendacji znajduje pewne uzasadnienie w sygnalizowanej przez zarząd Comarchu pozytywnej weryfikacji przez ZUS zdolności Spółki do samodzielnego świadczenia usług utrzymania systemu KSI.

FXMAG akcje dm boś wydaje rekomendacje dla spółki comarch comarch dm boś rekomendacje 1

FXMAG akcje dm boś wydaje rekomendacje dla spółki comarch comarch dm boś rekomendacje 1
Kurs akcji spółki względem indeksu WIG. Źródło: Bloomberg

 

Oczekiwania wyników finansowych za III kw. 2018 roku

Przekształcenie wyników za III kw. 2017 roku wg standardu MSSF15.W sprawozdaniu finansowym za III kw. br. Comarch ujmie raportowane wyniki finansowe za III kw. 2017 roku przekształcone do standardu MSSF15 (podobnie jak przy okazji publikacji wyników za I i II kw. br. Spółka opublikowała przekształcone do MSSF15 wyniki za I i II kw. 2017). Takie przekształcenie jest potrzebne, ponieważ wcześniej Spółka rozpoznawała całość przychodów/zysków ze sprzedaży licencji na własne oprogramowanie w momencie zawarcia kontraktu, podczas gdy standard MSSF15 nakazuje rozłożyć je (standardowo pakiet usług serwisowych i licencji na oprogramowanie) na cały okres trwania umowy. Dlatego też przyjęcie standardu MSSF15 powinno, po pierwsze, „wygładzić” wyniki Spółki na przestrzeni kwartałów zmniejszając ultra wysoką śródroczną zmienność zysków, która utrzymywała się w czasie obowiązywania wcześniejszego standardu rachunkowego, a po drugie zmniejszyć możliwość „ręcznego sterowania” wynikami kwartalnymi (dokładny moment sprzedaży licencji na oprogramowanie będzie miał mniejszy wpływ na wyniki w kwartale, w którym owa sprzedaż została zawarta, gdyż jedynie część zysku (proporcjonalna do długości trwania danego kontraktu) będzie rozpoznana w tym kwartale, a reszta rozłoży się na kolejne kwartały, w których obowiązuje kontrakt). Comarch poinformował już, że przekształcenie wyników roku 2017 do standardu MSSF15 będzie skutkowało podwyższeniem (w porównaniu do wyników już raportowanych wg poprzedniego standardu rachunkowego) przychodów, EBITDA, wyniku operacyjnego i wyniku netto za 2017 rok o ok. 27,8 mln zł, w tym +16,1 mln zł przypadło na I poł. 2017 (13,4 mln zł/2,7 mln zł w I/II kwartale), a pozostałe +11,8 mln zł rozłoży się na III-IV kw. ub. roku. Dokładne rozbicie tej kwoty na pozostałe kwartały ubiegłego roku trudno przewidzieć.

Reklama

Handluj na rynku akcyjnym. Prowizja dla akcji z GPW tylko 0,20% min. 2,99 PLN

 
SPRAWDŹ

Wpływ MSSF15 na wyniki finansowe za 2018 rok. Z informacji podanych przez Comarch wynika, że przyjęcie standardu MSSF15 – ceteris paribus – powinno podwyższyć przychody i zyski Spółki po 2017 roku (tj. w roku 2018
i następnych) o 17-27 mln zł (w tym ok. 7 mln zł dodatniego wpływu zostało już zaksięgowane w wynikach za I kw. br., brak natomiast danych odnośnie II kwartału) wskutek odroczonego (rozłożonego na okres trwania kontraktów
zgodnie z MSSF15) rozpoznania przychodów i zysków z tytułu sprzedaży licencji na własne oprogramowanie zawartych przed końcem 2017 roku (i rozpoznanych wg poprzedniego standardu rachunkowości w rachunku wyników w całości w kwartale zawarcia danego kontraktu).

FXMAG akcje dm boś wydaje rekomendacje dla spółki comarch comarch dm boś rekomendacje 2

FXMAG akcje dm boś wydaje rekomendacje dla spółki comarch comarch dm boś rekomendacje 2

Reklama

Wpływ kursów walut: osłabienie EUR i USD vs. PLN w III kwartale br.Wpływ zysków/strat na różnicach kursowych (należności + dług odsetkowy) oraz walutowych kontraktów forward na wyniki finansowe Comarchu za III kw. 2018 powinien być widoczny, aczkolwiek nie tak silny jak w przypadku II kwartału. Oczekujemy, że znaczące umocnienie PLN wobec EUR/USD o ok. 2,1%/ok. 1,8% kw./kw. do 4,27/3,68 na koniec III kwartału w porównaniu z 4,36/3,74 na koniec drugiego powinno ceteris paribus wyraźnie obniżyć kwartalny zysk operacyjny Spółki za sprawą przeliczenia należności wyrażonych w walutach obcych na walutę lokalną po kursie z końca III kwartału (szacujemy możliwy negatywny efekt nab2-4 mln zł). Z drugiej strony zgodnie z naszymi zgrubnymi szacunkami zyski na walutowych (EUR i USD) kontraktach forward i zyski z tytułu przeszacowania długu odsetkowego denominowanego w EUR prawdopodobnie przełożą się na zysk finansowy na różnicach kursowych rzędu 10 mln zł (komponent kosztów finansowych w III kwartale).

Duży kontrakt dla Ministerstwa Sprawiedliwości. Kontrakt na dostawę i wdrożenie systemu cyfrowej rejestracji przebiegu rozpraw sądowych w sądach powszechnych o wartości netto do ok. 112 mln zł miał termin wdrożenia do końca sierpnia br., co implikuje maksymalne natężenie prac w III kw. br. (podobnie jak w kwartale poprzedzającym) i w konsekwencji rozpoznanie znacznej części przychodów i zysków z tego kontraktu). Przy założeniu sporego udziału sprzętu stron trzecich (aczkolwiek przy zauważalnej proporcji własnego sprzętu) jest mało prawdopodobne, by marża realizowana na tym kontrakcie była rekordowo wysoka, natomiast sama jego wielkość powinna naszym zdaniem już robić różnicę na poziomie kwartalnych wyników finansowych Spółki, podobnie jak to miało miejsce w II kwartale.

Uwzględniając powyższe kwestie zakładamy znaczący, bo ok. 25%, wzrost łącznej sprzedaży (w porównaniu z wynikami III kw. 2017 roku wg poprzedniego standardu rachunkowego), napędzany głównie sprzedażą sprzętu stron trzecich i własnego (obie kategorie rosną głównie za sprawą wspomnianego wyżej dużego kontraktu dla Ministerstwa Sprawiedliwości) oraz własnych usług IT i sprzedaży programowania własnego (aczkolwiek w mniejszym stopniu).

Zakładamy, że w omawianym okresie liczba zatrudnionych względem poprzedniego kwartału wzrosła o 200-300 (typowy sezonowy wzrost w konsekwencji praktyk studenckich) przy jednocyfrowym średnim wzroście r/r średniej płacy i neutralnym wpływie salda pozostałych przychodów/ kosztów operacyjnych i prognozujemy w III kw. br. prawie podwojenie EBITDA r/r do ok. 41,3 mln zł (w porównaniu z 21,9 mln zł wg poprzednich standardów rachunkowości obowiązujących w III kw. 2017 roku) za sprawą (i) już wspomnianego wyraźnego wzrostu r/r przychodów (kontrakt dla Ministerstwa Sprawiedliwości) oraz (ii) wpływu standardu MSSF15 (przesunięcie części
zysków ze sprzedaży licencji dla własnego oprogramowania – oryginalnie rozpoznanych przed 2018 – na rok bieżący) pomimo umiarkowanie niekorzystnego wpływu osłabienia USD i EUR wobec PLN w omawianym kwartale (niższa rentowność kontraktów eksportowych + straty z przeszacowania należności denominowanych w walutach obcych na koniec kwartału).

Oczekujemy, że w III kw. 2018 roku saldo przychodów i kosztów finansowych prawdopodobnie będzie wyraźnie dodatnie (w związku z umocnieniem PLN względem EUR i USD oczekujemy (i) zysków na wycenie walutowych kontraktów forward oraz (ii) zysków na przeszacowaniu długu odsetkowego Spółki denominowanego w EUR, a w następstwie prognozujemy ok. 21,6 mln zł zysku netto w porównaniu z 3,5 mln zł stratą netto rok temu (zgodnie z obowiązującym w 2017 roku standardem rachunkowym sprzed MSSF15).

Reklama

Jeśli nasze prognozy wyników finansowych Comarchu na III kw. br. okażą się trafione, oczekujemy (co najmniej) lekko pozytywnego ich wypływu na notowania Spółki (pod warunkiem, że nie będą im towarzyszyły informacje o negatywnym wydźwięku związane z weryfikacją zdolności Spółki do samodzielnego świadczenia usług utrzymania systemu KSI).

 

Prognozy finansowe

Aktualizujemy nasze prognozy wyników finansowych Comarchu na rok 2018 i następne lata uwzględniając m.in. (i) faktyczne wyniki za II kw. 2018 roku, (ii) nasze prognozy wyników za III kw. br. oraz (iii) „odświeżone” założenia odnośnie różnych komponentów przychodów, kosztów operacyjnych oraz przepływów pieniężnych. Pragniemy zauważyć, że nasze prognozy dla Spółki zakładają pozytywną weryfikację zdolności Comarchu do samodzielnego świadczenia usług na rzecz utrzymania systemu KSI w ZUS, co będzie równoznaczne z utrzymaniem tego kontraktu przez Spółkę. Wpływ netto wspomnianych zmian jest lekko pozytywny dla naszych prognoz zysku netto.

 FXMAG akcje dm boś wydaje rekomendacje dla spółki comarch comarch dm boś rekomendacje 3
FXMAG akcje dm boś wydaje rekomendacje dla spółki comarch comarch dm boś rekomendacje 3

Wycena

Wyceniamy Comarch używając podejścia DCF FCFF i porównujemy także Spółkę do grupy podmiotów krajowych, gdzie, naszym zdaniem, jedyną porównywalną spółką krajową jest Asseco BS (waga = 50%) i zagranicznych (zachodnioeuropejscy producenci oprogramowania; waga = 50%). Przy wycenie porównawczej nie stosujemy żadnego dyskonta pomimo gorszej jakości polityki informacyjnej Comarchu (brak regularnych danych nt. portfela zamówień i podziału kosztów operacyjnych na główne kategorie), co obniża – naszym zdaniem – przewidywalność przyszłych wyników Spółki i może skutkować wyższymi oczekiwaniami inwestorów odnośnie wymaganej stopy zwrotu z inwestycji w akcje Spółki. Nasza wycena metodą DCF w bazowym scenariuszu, czyli zakładającym nominalny wzrost rezydualny i rezydualny WACC w wysokości odpowiednio 2,0% i 10,0%, wynosi 164,2 zł na akcję. Wycena porównawcza na podstawie wskaźników na lata 2018-20 implikuje 180,2 zł na akcję.

Nasza 12-miesięczna wycena docelowa walorów Comarchu (będąca złożeniem wyceny DCF i wyceny porównawczej w stosunku 50%-50%) rośnie ledwie o 3% do 172,2 zł (poprzednio 167,4 na akcję), bowiem wspomniane podwyższenie prognoz wyników finansowych Spółki oraz przesunięcie do przodu horyzontu wyceny zostało częściowo zniwelowane niższymi mnożnikami wyceny porównywalnych spółek (w porównaniu z lipcem, kiedy sporządziliśmy poprzednią wycenę).

 

Reklama

Podstawowe pojęcia użyte raporcie

Niniejszy raport został przygotowany przez Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie (dalej DM BOŚ).
Zakończenie prac nad niniejszym raportem: 2 października 2018 r., 8:00.
Dystrybucja niniejszego raportu: 2 października 2018 r., 8:10.

Disclaimer

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

Chcesz, żebyśmy opisali Twoją historię albo zajęli się jakimś problemem?

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

Napisz do redakcji


DM BOŚ

DM BOŚ

Polskie biuro maklerskie założone w 1995 przez Bank Ochrony Środowiska. Siedziba i centrala DM BOŚ znajduje się w Warszawie, a oddziały terenowe – w 18 miastach Polski


Reklama

Czytaj dalej