• Odbierz prezent
Dlaczego płacisz państwu, by się zadłużało? Bezsensowna inwestycja, czy spekulacja przynosząca ogromne stopy zwrotu? Recz o obligacjach z ujemnym oprocentowaniem

„Zainwestujmy w obligacje – pewny zysk, zerowe ryzyko”. Ta domena od lat przyświecała inwestorom na rynkach kapitałowych. Obligacje uznawane były za zabezpieczenie. Przez lata te papiery dłużne nie przynosiły zawrotnych stóp zwrotu. Parę procent rocznie, coś powyżej inflację. Ale przynosiły. To co obecnie dzieje się na rynkach jest zjawiskiem irracjonalnym. Obligacje posiadają ujemną rentowność. Tak, ujemną! Można więc rzec, iż lokując swoje nadwyżki finansowe w skarbowe papiery dłużne, inwestujemy w pewną stratę. Dlaczego tak się dzieje? Jakie może mieć to skutki? Kupujemy drożej, by sprzedać taniej?

Z artykułu dowiesz się:

  • co to jest obligacja,
  • czym jest rentowność obligacji,
  • skąd bierze się ujemna rentowność,
  • o aktualnych poziomach rentowności obligacji,
  • czy na takich papierach jesteśmy w stanie zarobić.

Czym jest obligacja?

Przypomnę tylko, że obligacją nazywamy dłużny papier wartościowy, w którym emitent oznajmia, iż jest dłużnikiem i zobowiązuje się do wypełnienie świadczenia zawartego w umowie. Emitent pożycza od obligatariusza kapitał, który zobowiązany jest oddać po określonym czasie wraz z odsetkami (ew. po cenie wyższej niż pożyczył – w sytuacji papieru zerokuponowego). Należy do najbezpieczniejszych instrumentów finansowych. Z faktu, iż obligacje są instrumentami podlegającymi obrotowi na rynku wtórnym, ich cena w danym momencie może się różnić, jest warunkowana przez prawo popytu i podaży.

Rynek obligacji jest bardzo płynnym rynkiem

Dlatego też inwestorzy instytucjonalni bardzo rzadko przetrzymują te papiery do dnia ich wykupu przez emitenta. Jeżeli jakiś bank inwestycyjny kupuje 20 letnie obligacje, to właśnie po to, żeby nimi obracać, a nie przetrzymywać do terminu zapadalności. Taki handel skutkuje tym, iż cena danego instrumentu nieustannie fluktuuje.

Najbardziej popularnym rodzajem są obligacje skarbowe, czyli papiery emitowane przez Skarb Państwa.

Co to jest rentowność obligacji i dlaczego jest tak istotna przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych?

Rentownością nazywamy stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału. Jest to pewnego rodzaju miernik dochodu inwestora. Poprzez jej ocenę możemy stwierdzić czy dany papier jest atrakcyjny do zainwestowania, czy też nie. Rentowność powinna mówić nam, jak skuteczna i zyskowna jest dana inwestycja. Oceniamy w ten sposób efektywność posiadanych instrumentów.

W przypadku obligacji,

wyróżniamy rentowność nominalną oraz rentowność bieżącą. Pierwsza z nich określa stosunek odsetek w skali roku do nominalnej wartości obligacji. Jest to sytuacja, gdy inwestor ma w zamiarze przetrzymać obligację, aż do terminu wykupu – umorzenia obligacji. Nie interesują go wahania cen bieżących, ponieważ nie wpływają one na stopę zwrotu z inwestycji. Jeżeli zakupił obligację skarbową o wartości nominalnej 100 złotych i kuponie odsetkowym 4 PLN, to rentowność nominalna wyniesie 4%. Proste.

Dużo więcej zagwozdek niesie ze sobą rentowność bieżąca

Właśnie ten rodzaj dochodowości, dla wielu obligacji skarbowych znajduje się obecnie poniżej zera. W tym przypadku porównujemy wielkość rocznych odsetek do wartości rynkowej obligacji. Wartość rynkowa obligacji to jej bieżąca cena rynkowa (wartość po jakiej obligacja jest w aktualnie notowana). Dla tej samej obligacji (załóżmy, że w tym momencie papier ten notowany jest po 98 PLN), jej rentowność bieżąca wyniesie: 4/98*100%, czyli 7,14%. Cena bieżąca spadła – rentowność bieżąca obligacji wzrosła. Jest to warunek, który warto zapamiętać.

WYŻSZA CENA RYNKOWA = NIŻSZA RENTOWNOŚĆ

Wiadomo, że chcemy by nasz kapitał był jak najbardziej rentowny. Dążymy do maksymalizacji tego wskaźnika. Posiadając w portfelu aktywa o wysokiej rentowności jesteśmy w bardzo dobrym położeniu. Chcemy mieć takie papiery, to wiadome. A co w sytuacji, gdy niektóre z naszych składników portfela są od dłuższego czasu nierentowne?

Co powinien zrobić racjonalny inwestor?

Abstrahując od pozostałych czynników decyzyjnych, winien jest pozbyć się tych papierów. „Sell and go away”. Wydaje się logiczne. Jeżeli jakaś inwestycja z góry skazana jest na stratę, to jej się po prostu nie podejmujemy. Posiadając – sprzedajemy, nie posiadając – nie kupujemy. Gdyby rzeczywiście tak działał Pan Rynek wszystko byłoby proste, intuicyjne. Ale tak nie jest. I właśnie idealnym przykładem takiej anomalii rynkowej jest ujemna rentowność obligacji skarbowych.

Ujemna rentowność obligacji – przyczyny. Skąd ujemna rentowność?

By zobrazować sobie tę anomalię posłużymy się wyimaginowanym przykładem. Na warsztat weźmy obligacje zaliczane do grona najbezpieczniejszych na świecie, czyli niemiecki papiery skarbowe. Niemiecki rząd wyemitował jednoroczną obligację o wartości nominalnej sto euro i rocznych odsetkach na poziomie trzy procent. Jest to jednoznaczne z tym, że po roku otrzymamy trzy euro odsetek oraz sto euro naszego „wkładu”. Jeżeli założymy, że cena rynkowa równa jest wartości nominalnej, to tzw. stopa zwrotu w terminie do wykupu (ang. yield to maturity – YTM, czyli sytuacja gdy kupujemy obligacje z zamiarem przetrzymania jej do terminu wykupu) wynosi 3%. Również i bieżąca stopa zwrotu wynosić będzie tyle samo (3/100 – jak zostało wspomniane wcześnie - wartość kuponu odsetkowego podzielona przez jej bieżącą rynkową cenę). Jak na razie wszystko wydaje się logiczne. Jednak z jakichś przyczyn cena niemieckich obligacji nagle podskoczyła do poziomu 108 euro.

Jaki mógłby być tego powód?

Najprostszym wytłumaczeniem jest wzmożony popyt na ten instrument. Wyobraźmy sobie następującą sytuację. Obecny prezydent USA, czyli Joe Biden po nieudanym spotkaniu z przywódcą chińskim Xi Jipingiem dochodzi do wniosku, że: „może i Donald Trump miał rację, z Chińczykami ciężko będzie się dogadać, cła są nieuniknione”.

czym są obligacje z ujemną rentownością

Wykres. Rentowność obligacji niemieckich o terminie zapadalności 1 rok.

Co na to rynek?

Rzutowałoby to ogromną niestabilnością i niepewnością. Kapitał uciekałby z ryzykownych aktywów do tych bezpiecznych, obarczonych nikłym ryzykiem. Właśnie w tej chwili inwestorzy powinni dostrzec jedne z najbezpieczniejszych papierów, czyli obligacje skarbowe. Zakładając, że Xi nie przyjmie amerykańskiego „prezentu” najlepiej, to inwestorzy wybiorą obligacje najpewniejsze, czyli niemiecki. Popyt na nie błyskawicznie wzrośnie, co sprawi, że cena ich wzrośnie – prawo popytu. Inwestorzy, którzy zakupią ten papier po cenie 108 euro realnie na tym stracą! Ich bieżąca stopa zwrotu będzie wynosić 2,78% (3/108), a YTM wyniesie minus 4,63%. Kupiliśmy papier za 108 EUR, w terminie wykupu otrzymamy kupon odsetkowy w wysokości 3 EUR oraz wartość nominalną obligacji, czyli 100€.

Wynik inwestycyjny będzie kształtował się następując: 103€-108€ = -5€

Z tego wynika, że na tej inwestycji straciliśmy 5€, co z kolei rzutuje na rentowności tej obligacji, która w tym momencie wynosi minus 4,63% [(minus 5€) podzielone przez 108€]*100%. Kto przy zdrowych zmysłach zakupiłby taki papier wartościowy? Przecież to przeczy logice. Kupić coś drogo, a potem sprzedać tanio? Gdzie tu sens?

Pierwsze obligacje z ujemną rentownością

Pierwszym krajem, którego rentowność obligacji zeszła do poziomów poniżej zera była Szwajcaria. Miało to miejsce tuż po kryzysie w strefie euro i dotyczyło obligacji o terminie zapadalności 10 lat. Również i w zbliżonym czasie rentowność obligacji niemieckich uplasowała się poniżej zera. Nie powinno dziwić to, że akurat papiery dłużne tych krajów jako pierwsze uplasowały się z ujemną rentownością. Wysoka wiarygodność kraju połączona z znacznym wzrostem gospodarczym powoduje, iż takie państwa są w stanie zadłużać się po bardzo niskim koszcie. Skoro nie ponosimy dużego ryzyka, to nie powinniśmy liczyć na wysoką stopę zwrotu.

Co doprowadziło do ujemnych rentowności obligacji? Przyczyny negatywnych rentowności

  • Niskie stopy procentowe

Oprócz wspomnianego wcześniej przykładu odnoszącego się do wzmożonego popytu, do ujemnych rentowności obligacji doprowadziły przede wszystkim stopy procentowe. Stopy ulokowane na minimalnych poziomach, nie wspominając już o finansowej represji (więcej o ujemnych stopach procentowych przeczytasz tutaj) są oczywiście bezpośrednim czynnikiem wpływającym na zatrważająco niskie oprocentowanie obligacji.

NIŻSZE STOPY PROCENTOWE = NIŻSZE OPRCENTOWANIE OBLIGACJI

  • Popyt ze strony banku centralnego

Bank Centralny od zeszłego roku bierze udział w strukturalnych operacjach otwartego rynku (więcej o tego typu działaniach przeczytasz tutaj). Jako, że w konstytucji widnieje zapis o zakazie skupu obligacji z rynku pierwotnego przez państwo, to NBP nabywa te instrumenty dłużne z tynku wtórnego. Banki komercyjne nie obawiają się zakupu obligacji, gdyż mogą odsprzedać je do NBP.

  • Spadek dynamiki wzrostu gospodarczego

Wynika to z faktu, iż wartość odsetek (kupon odsetkowy) nie może być na poziomie wyższym aniżeli wzrost PKB. Taka sytuacja mogłaby doprowadzić do bankructwa kraju.

  • Awersja do ryzyka

Dlaczego inwestorzy świadomie podejmują decyzję o inwestowaniu „w pewną stratę”? Dla dużych graczy na rynku (mowa tu o inwestorach zarówno indywidualnych, jak i instytucjonalnych) najważniejsze jest bezpieczeństwo. Szczególnie w niepewnych okresach na rynkach finansowych inwestorzy, którzy obracają dużymi kwotami, mogą mieć problem z ulokowaniem gotówki. Akcje? Prawdopodobieństwo straty w okresach niepewności może odstraszać (case z marca 2020 roku). Obligacje skarbowe „kontrowersyjnych” krajów o wysokim oprocentowaniu? W tym przypadku - ryzyko utraty nawet całości kapitału (pamiętacie przypadek Grecji?).

Aż tu nagle, pewna inwestycja, pewny emitent…pewna strata

Lokowanie gotówki w obligacje skarbowe takich krajów jak Szwajcaria czy Niemcy – to gwarancja zwrotu kapitału, oczywiście nie w całości, ale to już musimy jakoś przeboleć. Parafrazując klasyka: „Taki mamy system”.

Co istotne, banki zmuszone są do płacenia tzw. podatku bankowego w wysokości 0,0366% miesięcznie od wartości swych aktywów. Od tej „opłaty” zwolnione są obligacje skarbowe, co bez wątpienia zwiększa popyt na te papiery. Inną kwestią jest popyt na obligacje wymuszony przez regulatorów - banki zobligowane są do utrzymywania części aktywów w bezpiecznych instrumentach, co również wpływa na popyt oraz tańszy kapitał.

Reguła większego głupca, czyli czy jesteśmy, aż tak głupi?

„Mniejsze zło”

W świecie ujemnych stóp procentowych banki zamiast płacić za trzymanie pieniędzy w banku centralnym, preferują kupno bezpiecznych obligacji skarbowych. Za taki papier zapłacą mniej. A pewność lokacji kapitału jest mniej więcej na tym samym poziomie. Z dokładnością do 99,9% są w stanie stwierdzić, że odzyskają ulokowane pieniądze – nie wszystkie, ale odzyskają. Co ciekawe, w samym 2018 roku banki niemieckie za zdeponowane środki na rachunku EBC, zobligowane były do uiszczenia opłaty w wysokości 2,4 mln euro! W tym przypadku wybierane jest tzw. mniejsze zło.

A może spekulacja?

Dochodzimy do sedna problemu. Osoby zajmujące się na co dzień złożonymi analiza rynkowymi, dobrze wiedzą z czym się „je” obligacje z ujemna rentownością. Taka inwestycja wcale nie powinna być wrzucana do jednego worka wraz z „pewną stratą”. Działa tutaj mechanizm spekulacyjny - czysto spekulacyjne pobudki. Jeżeli uważamy, że cena obligacji wzrośnie, to mimo rzeczywiście ujemnego oprocentowania, nasza inwestycja może zakończyć się na plusie. Nie przetrzymujemy tych papierów do terminu wykupu, a próbujemy odsprzedać je dalej z zyskiem.

Właśnie w takim podejściu uwydatnia się „reguła większego głupca”.

Zasada ta jest stosunkowo prosta. Przepłacamy za papier, kupujemy jakiś instrument po cenie, która z góry jest dla nas niekorzystna tylko po to, by zbyć ten instrument u innej osoby chcącej zapłacić jeszcze więcej od nas. Inwestując w taki instrument jesteśmy głupcami szukającymi jeszcze większych głupców.

Zapamiętajmy tę sentencję: „Dana rzecz jest tyle warta, ile ktoś chce za nią zapłacić”. To nie jest tak, że inwestorzy bezmyślnie lokują kapitał w obligacjach nie bacząc na ich negatywne rentowności. Inwestor to „szczwany lis”, zawsze znajdzie sposób, by zarobić. Wiadomo, bezpieczeństwo i pewność swoja drogą. Jednak i w tym przypadku możemy pospekulować. 

Giełdowi gracze mogą liczyć także na zmiany kursów waluty obligacji z ujemnym oprocentowaniem – oczywiście dotyczy to tylko inwestorów zagranicznych, np. inwestorzy z polski lokujący kapitał w obligacjach amerykańskich.  

aktualne poziomy rentowności obligacji na świecie

W rzeczywistości zerowych stóp procentowych liczba obligacji o ujemnej rentowności rośnie. Obecnie, już ok. 30 proc. obligacji (tych uznawanych za najbezpieczniejsze) ma ujemną rentowność. 

Pewny zysk = pewna strata 

Obligacje z założenia są instrumentami bezpiecznymi, należą do papierów wartościowych omijanych przez spekulantów (ruchy cenowe nieco mniejsze niż w przypadku Bitcoina). Jednak obecnie dzieje się inaczej – giełdowa spekulacja na dobrze zadomowiła się w tych papierach dłużnych. Cała idea inwestowania w obligacje traci sens. Idea, której fundamentem było założenie, że zysk generowany jest z faktu użyczenia drugiej stronie transakcji kapitału. Im dłuższy czas jego przekazania, tym większa jest stopa zwrotu. Ujemne rentowności obligacji przyprawiają niektórych w osłupienie. Niemniej warto zidentyfikować osoby, dla których taka inwestycja jest logiczna oraz poparta parytetem wiedzy. Spekulanci fizycznie na tym zarobią – kupią drogo, sprzedadzą drożej. Z kolei inwestorzy preferujący bezpieczeństwo ponad inne czynniki zabezpieczą się – zysk mentalny. Ktoś na tym zyska. Bez dwóch zdań państwa, które mogą zapożyczać się najtaniej w historii. Tak czy siak nie zmienia to faktu, iż ekonomiczne założenia znane od dziejów legają w gruzach. 

Czytaj także: Zmuszą Cię do płacenia za trzymanie pieniędzy w banku? Kredyt hipoteczny za darmo? Grabież oszczędności? Skutki polityki ujemnych stóp procentowych

Ujemne stopy procentowe przez wielu ekonomistów uznawane są niejako za zaprzeczenie powszechnie panujących praw ekonomii. Praw, które obowiązywały przez wieki. Jednak wszystko z biegiem czasu ulega zmianie. I tak było i w tym przypadku. Zerowe oprocentowanie nie jest czymś nadzwyczajnym, a ujemne ju.. Czytaj
Zmuszą Cię do płacenia za trzymanie pieniędzy w banku? Kredyt hipoteczny za darmo? Grabież oszczędności? Skutki polityki ujemnych stóp procentowych
 


Mateusz Myśliwiec

Redaktor portalu FXMAG. Inwestor indywidualny zafascynowany rynkami finansowymi. Zwolennik ekonomii behawioralnej, miłośnik literatury pięknej.

Przejdź do artykułów autora
Artykuły, które powinny Cię zaciekawić..
Zamknij

Koszyk