Advertisement
  • Odbierz prezent
Dlaczego kryzysowe „drukowanie pieniędzy” nie powoduje hiperinflacji? Część 2: QE a rezerwy

W poprzednim artykule z cyklu o QE przybliżyliśmy jak działa system finansowy w oparciu o mechanizmy rezerw bankowych oraz agregatów monetarnych. W tym artykule bliżej zajmiemy się bankowymi rezerwami, sposobach ich zastosowania oraz ich ważnych powiązaniach z programami QE. Zaznajomimy się także z samym luzowaniem ilościowym i jakościowym, a także sprawdzimy jak powstało.

Jak zdobyć rezerwy?

Jak już wiemy baza monetarna pozostaje pod władzą banku centralnego, jednak złudne byłoby przeświadczenie, że żadne inne czynniki na nią nie wpływają. Przeciwnie, mówi się o tzw. czynnikach technicznych, który powodują fluktuację M0. Z reguły są to zmiany cykliczne, sezonowe i z tego względu dość przewidywalne. Przykładowo przy końcu roku z systemu bankowego mogą szerzej wypływać rezerwy, czemu towarzyszy zwiększenie sumy gotówki w obiegu, jako że ludzie potrzebują tej ostatniej na Boże Narodzenie.

Rezerwy bankowe z kolei fluktuują także w ciągu dnia,

z tego względu NBP udostępnia bankom kredyt techniczny, który musi być spłacony do końca danego dnia. Pomaga on w zarządzaniu płynnością w ciągu dnia, kredyt jest nieoprocentowany, jednak banki muszą przedstawić jego zabezpieczenie w formie bonów czy obligacji skarbowych. Samego kredytu otrzymują przy tym na sumę nieprzekraczającą jedynie 80% zabezpieczenia.

Co jednak gdy rezerwy się kończą,

albo – nieco mniej dramatycznie – potrzeba bankowi ich więcej? Sytuacja taka może mieć miejsce, gdy posiadacze kont przelewają masowo pieniądze do innych banków, np. w obawie przed stabilnością rozpatrywanego przez nas podmiotu. Normalnie banki raz dziennie uzgadniają między sobą zmianę rezerw netto (na ogół wpływy i wypływy w dużym stopniu się równoważą, więc jednostronnie przelewana jest tylko kwota netto). Gdy jednak rezerwy nagle masowo wypływają, bank wpada w  kryzys wypłacalności i wtedy sytuacja zaczyna robić się poważna.

Jeśli bank nie ma dość rezerw,

to nie jest w stanie regulować swoich zobowiązań. Na rynku bankowym możliwe jest to pośrednio poprzez obligacje (głównie skarbowe), które każdy bank posiada i może nimi zapłacić, pod warunkiem, że kontrahent się rzecz jasna zgodzi – rynek w końcu nie zawsze jest głęboki i stabilny. Jeśli bank chciałby zamienić obligacje na czyste rezerwy, to może zgłosić się do banku centralnego. Standardowo przeprowadzane są operacje typu (reverse) repo oraz outright.

Te pierwsze to możliwość zaciągnięcia pożyczki (lub dokonania inwestycji) pod zastaw posiadanych papierów wartościowych przez bank komercyjny w banku centralnym,

po pewnym czasie transakcja jest odwracana. Bank centralny wstrzykuje lub zdejmuje z rynku płynność na pewien czas, wraz z obowiązkiem odwrócenia tego stanu rzeczy. W przypadku transakcji outright dokonywana jest natomiast zwykła transakcja kupna/sprzedaży papierów, a więc zmiana w poziomie płynności (rezerw) jest trwała, do czasu oczywiście, jak znowu nie zajdzie jakaś inna operacja przeciwna.

Oprócz tego mamy kredyt dyskontowy,

zwany również lombardowym – tak też zwany jest u nas w Polsce, a NBP wyznacza poziom jego oprocentowania poprzez stopę lombardową, która co do zasady jest najwyższa ze wszystkich ustalanych przez nasz bank centralny. Bank komercyjny może uzyskać kredyt lombardowy pod zastaw swoich papierów wartościowych, głównie obligacji. Otrzymuje wtedy w postaci czystych rezerw wartość zastawionych papierów pomniejszoną o pewną sumę – dyskonto, które ustala właśnie stopa lombardowa. W terminie zapadalności spłaca kredyt zwracając pełną wartość zastawionych papierów, które otrzymuje z powrotem. Jest to jeden z najdroższych sposobów pozyskania rezerw, stąd bardzo rzadko wykorzystywany, o czym same NBP mówi.

Zmiany depozytów w Polsce

Z obrazu systemu wynika zatem,

że posiadane przez bank komercyjny obligacje nie zagwarantują stabilności jego i całego systemu. To rezerwy stanowią mięso, dzięki którym system bankowy działa, pozwalając chociażby zwiększyć akcję kredytową. Generalnie im więcej rezerw, tym większa stabilność sektora bankowego, a przynajmniej taką interpretację często słychać ze strony NBP czy - nieco bardziej specyficznie - Komitetu Stabilności Finansowej.

Banki jednak rezerwy niespecjalnie lubią, bo zarabiają na nich mało (np. WIBOR), nic, albo nawet muszą do nich dopłacać (np. przez ujemne oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej). Wolą zatem lokować środki w papiery wartościowe, np. obligacje czy bony skarbowe. Zapewniają w ten sposób alokację kredytu w gospodarce i nakręcają koniunkturę, jakby nie patrzeć działania banków wspierają wzrost cen aktywów – mówi się zresztą w nieco innym sensie, że nie ma hossy bez banków.

To znowu wpływa na stabilność banków i możliwości kredytowania przez nie sektora prywatnego. Dokładnie w tym miejscu dochodzimy do tematu QE.

„Perfidne” luzowanie ilościowe, czyli nie taki znowu dodruk pieniądza

Quantitative Easing (QE, inaczej luzowanie ilościowe) to nic innego jak zakupy obligacji przez bank centralny. Skupowane mogą być też inne instrumenty finansowe – japońskie BOJ skupuje też chociażby ETFy. Co do zasady natomiast, QE w podstawowym rozumieniu to skup papierów skarbowych od banków komercyjnych – trafiają one do banku centralnego, a bank komercyjny w zamian za nie otrzymuje czyste rezerwy.

Aż ciśnie się na usta ironiczne pytanie: ciekawe skąd bank centralny ma na to pieniążki? Otóż po prostu kredytuje banki komercyjne rezerwami – jest to przywilej banku centralnego i w istocie nic go to nie kosztuje (chyba, że rezerwy zostaną wypłacone jako gotówka, której trzeba będzie dodrukować, wtedy mamy koszty druku, które i tak są marginalne). Zwiększa się nam zatem suma bilansowa banku centralnego – po stronie aktywów rosną aktywa krajowe, po stronie pasywów – rezerwy banków.

No dobrze,

ale jaka jest różnica między QE a omawianymi transakcjami typu outright, które bank centralny na bieżąco prowadzi? W końcu i tu, i tu skupowane są obligacje. QE w założeniach jest narzędziem niestandardowym, stosowanym w warunkach zachwiania stabilności rynku (jak kryzys). Luzowanie ilościowe prowadzone jest na dużo większą skalę (co widać po puchnących w zastraszającym tempie bilansach banków centralnych), a także może wyglądać nieco inaczej od strony technicznej. Papiery skarbowe mają swoje rentowności i daty zapadalności (czyli okresy do wykupu) – od najkrótszych bonów skarbowych na kilka tygodni, po obligacje nawet 30-letnie.

Jeśli rozrysujemy rentowności papierów o różnych terminach zapadalności,

to otrzymamy tzw. krzywą rentowności (yield curve – nota bene obecnie tworzona jest głównie w oparciu o swapy, bo brakuje na rynku reprezentatywnych obligacji do wyznaczenia punktów krzywej). Bank centralny z pomocą transakcji outright kontroluje tylko krótki koniec krzywej, czyli rentowności papierów o najkrótszych terminach – skupuje zatem obligacje krótkoterminowe. Przy QE jest w stanie oddziaływać na całą krzywą, skupując również obligacje długoterminowe (wtedy kontroluje tzw. długi koniec, czyli rentowności tych najdłuższych obligacji). Jeśli bank centralny z pomocą QE kształtuje i dąży do utrzymania określonego przebiegu (w tym poziomów) krzywej rentowności, to wtedy mówi się, że kontroluje on krzywą (yield curve control), co na razie jest jeszcze dość niepopularnym pomysłem na świecie.

Po co Ci człowiecze QE?

Na razie, przynajmniej oficjalnie, w przypadku QE przeważają inne cele. Po co zatem stosuje się QE? Co do zasady, QE odpalane jest, gdy stopy procentowe są już na poziomach bliskich zeru – bank centralny traci wtedy możliwość oddziaływania na krótki koniec krzywej dochodowości i może wpaść w tzw. pułapkę płynności (omawianą tutaj). Prócz tego może być potrzebna kontrola długiego końca krzywej, np. by obniżyć koszt finansowania długu publicznego (niższe rentowności obligacji skarbowych, mniejsze koszty obsługi długu).

Banki komercyjne z kolei mogą pozbyć się toksycznych aktywów

(jak było przy kryzysie subprime w USA – toksyczne papiery trafiały do FEDu, który oczyścił z nich rynek), otrzymując w zamian za nie czyste rezerwy, które mogą spożytkować na zwiększenie akcji kredytowej, obniżając przy tym koszty kredytu (stopę procentową) dla konsumentów i przedsiębiorstw. Kluczowe zastrzeżenie to jednak, czy banki rzeczywiście będą chciały zwiększyć akcję kredytową, a ludzie te kredyty brać – wcale nie jest to takie oczywiste, szczególnie w warunkach kryzysu, gdy jutro jest wyjątkowo niepewne. W istocie zatem banki mogą uzyskane rezerwy chomikować (wtedy mamy do czynienia ze wspomnianymi excess reserves).

Jeśli jednak banki przystąpią do akcji kredytowej,

to obniżona stopa procentowa raz, że pobudzi gospodarkę (inwestycje stają się tańsze, a dyskontowane przepływy pieniężne – wyższe), a dwa – obniży kurs walutowy (złotówka straci, tj. zdeprecjuje). Deprecjacja waluty zaś powinna pobudzić eksport (staje się on tańszy dla zagranicy, ale! musi być spełniony pewien warunek, opisany tutaj), a przez to dalej całą gospodarkę i tak dalej przez efekty mnożnikowe.

Czasem można natrafić również na określenie takie,

jak luzowanie jakościowe (qualitative easing), któremu przeciwstawia się ilościowe. Poluzowanie jakościowe polega na pogorszeniu jakościowym bilansu banku centralnego poprzez skup problematycznych papierów gorszej jakości z rynku. Suma bilansowa jednak nie rośnie, ponieważ bank centralny po prostu zamienia swoje lepsze aktywa na gorsze. Nie ma zatem efektu wzrostu bazy monetarnej i występuje coś a’la sterylizacja, którą omawiałem w tym artykule.

Kredyty w Polsce

Gdy bank skupuje takie aktywa bez sterylizacji mamy do czynienia z luzowaniem ilościowym i jakościowym w tym samym czasie

Następuje wzrost sumy bilansowej BC i bazy monetarnej jako takiej – dokładnie z tym mamy do czynienia w przypadku tradycyjnie pojmowanego QE. Jednak jak już wiemy baza monetarna =/= podaż pieniądza. Banki komercyjne na QE korzystają, poprawiając swoje bilanse (zmiana jakościowa w nich), przez co polepsza się ogólna sytuacja sektora bankowego. Skupione aktywa są natomiast skumulowane w banku centralnym, który jest w dużej mierze wyizolowany z całego systemu finansowego i nie może upaść, już na tej płaszczyźnie zatem trudno już mówić o jakimś bezpośrednim przełożeniu.

Japończycy jak zwykle przodują w innowacjach

Jak jednak QE się zaczęło? Jak większość „nieszablonowych” pomysłów z zakresu polityki monetarnej – w Japonii. Pierwszy raz program ten Bank Japonii (BOJ) przyjął w 2001 roku i trwał aż do 2006. Tam QE było głównie sposobem na walkę z widmem deflacji, z którym Japonia systematycznie się boryka. Japonia jednak QE przeprowadziła w nieco inny sposób, aniżeli do którego jesteśmy przyzwyczajeni.

„Tradycyjne”,

amerykańskie QE (jak również i w Eurolandzie oraz w Polsce) obejmuje działanie banku centralnego po stronie aktywów. Amerykańska Rezerwa Federalna (FED) skupowała w trakcie kryzysu 2007-2009 papiery bezpośrednio z dysfunkcyjnych segmentów rynku, działając przy tym na długi koniec krzywej dochodowości. Tym samym działanie tego banku centralnego można określić jako po stronie aktywów. Bilans Fedu w czasie (strona aktywów) został przedstawiony na kolejnym wykresie:

Aktywa FEDu

Źródło: link

Widać zatem ogromny przyrost instrumentów typu outright, co wynika właśnie z QE, nieco również instrumentów wspomagających płynność, ale ich natura jest z gruntu rzeczy tymczasowa. Spójrzmy jeszcze na stronę pasywów, gdzie główną rolę grają depozyty.

Pasywa FEDu

W wyniku luzowania ilościowego w czasie kryzysu 2007-2009 znacząco przyrosły rezerwy banków (excess reserves, a więc te nadmiarowe) – już na tej płaszczyźnie zatem widać, że QE napędziło rezerwy, ale rezerw tych nie użyto bezpośrednio do nakręcania akcji kredytowej i cen aktywów inwestycyjnych: przełożenie na inflację zatem było ograniczone.

Suma rezerw w FEDzie

W Japonii z kolei BOJ działał po stronie pasywów,

a dokładniej rezerw bankowych. Japończycy dążyli do zaopatrzenia sektora bankowego w płynność do tego stopnia, by była ona niemal przeobfita. Większa płynność (poprzez większe rezerwy bankowe) miała zaś uruchomić akcję kredytową, a ta napędzić inflację, która była i wciąż jest w kraju zbyt niska. W Japonii problemu nie stanowiły toksyczne papiery wartościowe, ale zbyt niska inflacja. Dlatego też BOJ działał po stronie swoich pasywów, starając się adresować poziom rezerw bankowych. Te ostatnie wpierw doprowadzano z 4 do 5 bilionów jenów, a wreszcie aż do 35 bilionów (!) na wypadek wystąpienia kryzysu w sektorze.

Po dwóch częściach cyklu o QE jesteśmy już zaopatrzeni w niezbędną wiedzę, by na dobre rozprawić się z mitami o QE. Ostatni artykuł z serii już niebawem. 

Czytaj także: Dlaczego kryzysowe „drukowanie pieniędzy” nie powoduje hiperinflacji? Część 1: Pieniądz.

Umówmy się – bankowość centralna dla 99% ludzi tematem porywającym absolutnie nie jest. A jednak, również w dziedzinie polityki monetarnej czasem pojawiają się wydarzenia i narzędzia, które budzą gorące emocje na łamach krajowych dzienników i w dyskusjach w social mediach. Egzaltację taką budzi Quan.. Czytaj
Dlaczego kryzysowe „drukowanie pieniędzy” nie powoduje hiperinflacji? Część 1: Pieniądz.


Dawid Lesznik

Makler Papierów Wartościowych nr 3348. Ekonomista, analityk rynków finansowych i Project Manager w Squaberze oraz Investio. Specjalizuje się w zagadnieniach z zakresu polityki monetarnej, analizy makroekonomicznej i finansów behawioralnych.

Przejdź do artykułów autora
Artykuły, które powinny Cię zaciekawić..
Zamknij

Koszyk