• Odbierz prezent
Dlaczego kryzysowe „drukowanie pieniędzy” nie powoduje hiperinflacji? Część 1: Pieniądz.

Umówmy się – bankowość centralna dla 99% ludzi tematem porywającym absolutnie nie jest. A jednak, również w dziedzinie polityki monetarnej czasem pojawiają się wydarzenia i narzędzia, które budzą gorące emocje na łamach krajowych dzienników i w dyskusjach w social mediach. Egzaltację taką budzi Quantitative Easing (QE), czyli luzowanie ilościowe banku centralnego. Mało które narzędzie jest tak niewłaściwie zrozumiane społecznie i mało wokół którego krąży tak wiele mitów, a wręcz fake newsów o „drukowaniu pieniędzy”. W tym cyklu trzech artykułów rozprawimy się z nimi, nie wychwalając jednak samego QE, które doskonałym rozwiązaniem nie jest… Zaznaczyć należy, że nasza analiza będzie odpowiednio uproszczona, a rozważania bardziej według podejścia amerykańskiego do tego zagadnienia.

Z artykułu dowiesz się:

  • Dlaczego pieniądz to nie to samo co gotówka?
  • Jaka jest różnica między luzowaniem jakościowym a ilościowym?
  • Na czym dokładnie polega QE i dlaczego się je stosuje?
  • Dlaczego pojęcie „druku pieniądza” to skrajne uproszczenie?
  • Dlaczego QE paradoksalnie nie powoduje hiperinflacji?

W pierwszej części zacznijmy od zajmiemy się dokładnym zrozumieniem pieniądza, czynników jego kreacji oraz podstawowych instrumentów banków centralnych.

Ile pomieści definicja pieniądza?

Na początku należy zdefiniować, co faktycznie rozumiemy przez pieniądz? Podstawowa definicja głosi, że może to być każdy towar służący za ekwiwalent wartości. Jak pisałem w poprzednim artykule u samego początku dokonywaniu transakcji służyły towary sensu stricto, dopiero na przestrzeni wieków doszliśmy do gotówki. Gdyby jednak sama gotówka stanowiła 100% pieniądza w gospodarce, to system kapitalistyczny nie działałby równie efektywnie, o ile działałby w ogóle. W istocie odpowiedzią na pytanie, czym obecnie jest pieniądz, jest stwierdzenie „to zależy”. Zależy jak szeroką definicję przyjmiemy oraz jaki kraj rozpatrujemy. Banki centralne mierzą podaż pieniądza w swoich jurysdykcjach na kilku różnych poziomach w ramach tzw. agregatów pieniężnych – wrzucając do jednego worka (agregatu) różne kategorie pieniądza. Wyższe agregaty stanowią z reguły dorzucenie do mniejszego worka czegoś jeszcze. Nieco inaczej jest z bazą monetarną, która jest podstawowym agregatem stojącym nieco z boku.

W Polsce Narodowy Bank Polski definiuje cztery agregaty (pomijając pewne techniczne szczegóły co do ich zawartości):

  • M0 – baza monetarna, tzw. pieniądz wielkiej mocy – gotówka w obiegu oraz rezerwy banków komercyjnych.
  • M1 – tzw. wąski pieniądz – gotówka w obiegu (nie licząc kas banków komercyjnych) oraz depozyty bieżące w bankach komercyjnych (czyli standardowe konta bankowe)
  • M2 – M1 + terminowe depozyty w bankach do 2 lat włącznie (z okresem wypowiedzenia do 3 miesięcy włącznie)
  • M3 – M2 + bankowe papiery dłużne do 2 lat i pewne specyficzne operacje z przyrzeczeniem odkupu banków z podmiotami niebankowymi. Od marca 2002 roku jest to dla NBP podstawowa kategoria analityczna, tzw. szeroki pieniądz.

Widać zatem, że o ile M3 to dorzucenie czegoś do M2,

a M2 to dorzucenie czegoś do M1, M0 nie jest osadzone w tym schemacie. Baza monetarna wyłamuje się z uwagi na uwzględnienie w niej rezerw banków komercyjnych, których wyższe agregaty nie obejmują. Jak zobaczymy dalej jest to jeden z powodów, dlaczego luzowanie ilościowe nie powoduje hiperinflacji!  Mówiąc o pieniądzu w potocznym sensie najczęściej myślimy o agregacie M1, z perspektywy monetarnej w Polsce stosowane jest natomiast jeszcze szersze ujęcie M3. Naturalnie im wyżej wchodzimy w agregatach, tym większe wartości pieniądza w obiegu one prezentują. Poglądowo poniżej przedstawiono jak agregaty te zmieniały się w Polsce:

agregaty pieniężne w Polsce

Jak widać największy przeskok następuje z M0 na M1. Agregaty mają ten problem, że łączą ze sobą instrumenty cechujące się różnym stopniem płynności, gdy jednak pakujemy je do jednego worka, zakładamy, że wszystkie mają taką samą płynność. Z tego względu można natrafić na inną miarę – indeksy Divisia, gdzie różnym aktywom w ramach agregaty przypisuje się wagi według ich płynności:

Agregaty vs indeksy divisia

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych NBP

Jak baza monetarna tworzy faktyczny pieniądz?

Patrząc na M0 i wyższe agregaty można się zastanowić, jaka jest między nimi zależność. Weźmy na przykład M0 i M1. Wiemy, że M0 to gotówka + rezerwy, a M1 to gotówka + depozyty (zapisy uproszczone). Możemy założyć, że ludzie utrzymywać będą w gotówce alfa% depozytów, czyli gotówka = alfa * depozyty. Alfa jest z zakresu od 0 do 1, jeśli ludzie trzymają głównie gotówkę, to alfa zbliża się do jedynki – wskazuje się, że wielkość alfy zależy od typowej wielkości transakcji zawieranych przez ludzi (jeśli głównie większe, to wygodniej przeprowadzać je przez karty, więc alfa spada), a także trudności z pozyskaniem gotówki (jeśli nie ma bankomatów, to trudniej o wypłatę z konta, więc alfa rośnie).

Banki z kolei muszą utrzymywać część uzyskanych depozytów w formie rezerw (beta% z nich),

np. ich minimalny poziom wyznacza stopa rezerwy obowiązkowej NBP. Mamy zatem: rezerwy = beta * depozyty, po przekształceniu zaś: depozyty = 1/beta * rezerwy. Minimalna beta to zatem decyzja banku centralnego (w Polsce na moment pisania tych słów 0,5%), ale banki mogą utrzymywać więcej rezerw (teoretycznie beta może osiągnąć 1, czyli 100%, co wtedy uniemożliwiłoby kredytowanie). Jeśli nasze wzory na gotówkę i rezerwy podstawimy do M0 i przekształcimy, to wyjdzie nam mnożnik depozytów = 1 / (alfa+beta) * M0. Pokazuje ile depozytów może wytworzyć jednostka bazy monetarnej.

Jeśli teraz wzór na mnożnik depozytów i na gotówkę podstawimy do wzoru na M1,

to otrzymujemy najważniejszy mnożnik pieniężny m = (1+alfa) / (alfa+beta) * M0. Baza monetarna przemnażana jest zatem przez mnożnik m i tworzy nam podaż pieniądza M1 – jest to wynikiem kreowania pieniądza przez system bankowy, a konkretnie przez jego akcję kredytową. Na szczęście nie trzeba szacować alfy i bety ręcznie, żeby poznać mnożnik pieniężny dla M1 wystarczy podzielić M1 przez M0. Jeśli chcemy mnożnik dla M3 – dzielimy M3 przez M0.  Sprawdźmy jak mnożniki te wyglądały w Polsce na przestrzeni lat:

mnożniki bazy monetarnej w Polsce

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych NBP

Dlaczego zatem rozpisywaliśmy wzór?

Jego elementy składowe są bardzo ważne – bank centralny bezpośrednio kontroluje tylko M0 i oddziałuje tylko na wartość minimalną bety. Ostateczne wartości alfy i bety są zależne kolejno od decyzji ludzi i banków – mnożnik zatem stabilny w czasie nie jest (co widać na powyższym wykresie), choć w teorii zakłada się jego stabilność. Mnożnik maleje wraz ze wzrostem alfy i bety, co może mieć miejsce w czasie kryzysów. Wtedy też banki komercyjne utrzymują więcej rezerw (beta rośnie), a ludzie mogą tracić zaufanie do sektora bankowego i skłaniać się ku gotówce (alfa rośnie) – dość spojrzeć, że dokładnie taka sytuacja miała miejsce w Stanach w wyniku kryzysu 2007-2009, a także u początku 2020 roku:

mnożnik M2 w USA

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych FED St. Louis (FRED)

Jaki jest z tego wniosek? Jeśli mnożnik m nam spada, to każda jednostka bazy monetarnej kreuje ostatecznie mniej podaży pieniądza!

Bank centralny jak każde przedsiębiorstwo ma swój bilans

Spójrzmy jak wygląda mocno uproszczony bilans banku centralnego (w rzeczywistości jest to bardziej skomplikowane, ale intuicja pozostaje) – standardowo mamy podział na aktywa i pasywa:

Bilans banku centralnego

Bazę monetarną zatem jak wiemy buduje gotówka i rezerwy –

to mamy po stronie pasywów banku centralnego. W aktywach natomiast banki centralne mają chociażby obligacje krajowe (dług krajowy), złoto czy zasoby walut obcych (rezerwy zagraniczne). Jak wiadomo, jeśli bank chce stymulować gospodarkę, to może zwiększyć podaż pieniądza. Podaż pieniądza jednak się zwiększa tylko pośrednio poprzez mnożnik bazy monetarnej, którą to ostatnią bank centralny kontroluje. Gdy zatem NBP zwiększa podaż pieniądza, to zwiększa wpierw bazę monetarną i działa dosłownie samym sobą – własnym bilansem. Po stronie aktywów może skupować dług krajowy, kredytując banki rezerwami. Rezerwy zaś poprzez mnożniki (konkretnie działalność kredytową banków) nakręcają faktyczną podaż pieniądza. A skąd bierze te nowe rezerwy? Z niczego – taki jest przywilej banku centralnego. 

Jeśli bank buduje rezerwy zagraniczne,

to skupuje waluty obcych państw za świeżo powstałe (w wymiarze niematerialnym)  złotówki– wracają jednak one i tak wkrótce do kraju z powodu powiązań handlowych w międzynarodowej gospodarce. Odwrotna sytuacja ma miejsce, gdy bank centralny redukuje bazę monetarną, np. sprzedając posiadane przez siebie obligacje i w ten sposób ściągając rezerwy z rynku. Niematerialne rezerwy banków mogą oczywiście przekształcić się w fizyczną gotówkę, co niczego ostatecznie nie zmienia – to tylko transformacja formy i utrata pewnych właściwości, a zyskanie innych.

Bank centralny,

realizując swój mandat stabilności cen (czy dodatkowo też inne, jak pełen poziom zatrudnienia), bezpośredniego wpływu na kluczowe wartości (jak CPI) nie ma. Musi działać pośrednio poprzez adresowanie kształtowania się czynników, na które ma bezpośredni wpływ, np. poziom płynności (wyrażany przez rezerwy w systemie bankowym), a które dopiero potem przekładają się na ogólny cel czy cele banku. Do dyspozycji ma stopy procentowe, czy kontrolę podaży pieniądza, a także bardziej niestandardowe narzędzia jak właśnie skupy obligacji vel QE.

PCE w USA

Personal Consumption Expeditures (PCE) bez żywności i energii używane przez FED do śledzenia trendów inflacji – nie widać szczególnego pobudzenia po przeprowadzeniu QE.

Bank centralny bezpośrednio kontroluje tylko bazę monetarną (działając na poziomie własnego bilansu),

a na faktyczną podaż pieniądza przekłada się ona następnie dopiero przez stosowne mnożniki. Mówi się, że banki komercyjne kreują pieniądz przez zarysowane wyżej mechanizmy mnożnikowe. Jeśli bank komercyjny przyjmie depozyt gotówki 100 zł, jako rezerwę obowiązkową od niego do banku centralnego odprowadzić musi 10%, to może dalej udzielić kredytu na 90 zł. Sytuacja się powtarza, aż pierwotny depozyt nie jest w stanie „wygenerować” większej liczby kredytów (abstrahując od stopy rezerwy obowiązkowej, która ogranicza mnożnik, bo część każdego wygenerowanego depozytu trzeba zachować na koncie w banku centralnym).

W ten sposób namnaża się podaż pieniądza

Zaznaczyć należy, że środki na depozytach bankowych zmienić możemy w żywą gotówkę, wypłacając je z konta: gwarantem tego jest NBP. Banki komercyjne niekoniecznie w swoich kasach (i bankomatach) muszą mieć zawsze wystarczająco gotówki, by pokryć wszystkie depozyty swych klientów. Przeciwnie, jest to jedynie niewielka frakcja, jako że potrzeby wypłat są z reguły dość przewidywalne i relatywnie niewielkie w stosunku do depozytów. Tak też zresztą powstały banknoty, gdy złotnicy odkryli, że przechowywane przez nich złoto może być dość swobodnie dalej obracane, jako że jego właściciele relatywnie nieczęsto żądali jego zwrotu.

Rezerwy banków komercyjnych nieskończone nie są…

Problem zaczyna się, gdy nagle wszyscy właściciele kont rzucają się na bank, by dokonać wypłat (jest to tzw. run na bank). Bank wpada wtedy w problemy płynnościowe, jako że nie dysponuje odpowiednim zasobem gotówki, by naraz sprostać ponadnormatywnemu popytowi na nią. Banki komercyjne operują raczej na rezerwach, niż na gotówce – to te pierwsze są głównymi „środkami płatniczymi” na rynku międzybankowym (określanym jako Interbank market). Jest to kategoria o wiele szersza niż pieniądz papierowy i bardziej abstrakcyjna, niematerialna. Rezerwy powstają głównie poprzez operacje kredytowe banków, kiedy to kreują pieniądz, który krąży w ramach depozytów bankowych w systemie bankowym, których suma przekracza sumę gotówki w obiegu.

O ile rezerwami świetnie operuje się bankom między sobą,

o tyle na nic one, gdy klient chce gotówki. Wtedy też cały na biało wkracza bank centralny. Bank komercyjny zgłasza się do banku centralnego po wymianę rezerw na gotówkę. NBP w ramach swoich sortowni (które posiada również w oddziałach okręgowych w centrach województw) przygotowuje odpowiednią ilość worków z pieniędzmi (dosłownie banknoty są upakowane w zalaminowane paczki i wrzucone w worki, wszystko z niesamowitą wręcz precyzją), które wysyła do banku w specjalnym opancerzonym wozie.

Czy zatem gotówka może się skończyć?

Nie. NBP jej dostarczy, a jeśli i jego zasoby się uszczuplą, to dodrukuje ją po marginalnym koszcie. Owe „drukowanie pieniędzy” to więc tylko i wyłącznie wytwarzanie nowych banknotów na zlecenie NBP w Państwowej Wytwórni Papierów Wartościowych, a nie program QE jak zobaczymy dalej. W przypadku tego ostatniego drukowanie gotówki jest mylnie utożsamiane ze zwiększeniem bilansu banku centralnego, co wcale nie musi następować w wyniku zwiększenia gotówki w obiegu, a może mieć charakter niematerialny poprzez zmiany w poziomie rezerw sektora bankowego. Dopiero gdyby te rezerwy miały być wypłacone jako gotówka, to można tu mówić o jakimś dodatkowym dodruku.

W warunkach szału wypłacania gotówki w skali całego kraju da się jednak zachwiać stabilnością systemu

Kryzys płynności banku jeszcze bardzo groźny nie jest, pod warunkiem, że bank ma dość rezerw. Takie jest zresztą jedno z zadań rezerwy obowiązkowej utrzymywanej w banku centralnym, by banki nie stosowały tzw. biegu na brzegu, czyli na minimalnych rezerwach. To jednak nie wszystko. Jak zobaczyliśmy wyżej, im więcej rezerw utrzymują banki, tym mniejszy mnożnik kreacji pieniądza, a zatem i akcja kredytowa. Jeśli zatem NBP obniża stopę rezerwy obowiązkowej, to uwalnia bankom dodatkowe rezerwy, dzięki którym mogą zwiększyć podaż kredytów. Mogą… ale czy chcą i czy chcą je brać firmy i konsumenci, to kompletnie inna sprawa.

Ujemne oprocentowanie?

Stopa rezerwy obowiązkowej wyznacza minimum sumy rezerw, jednak banki mogą ich utrzymywać więcej. Wtedy mamy do czynienia z nadmiarowymi rezerwami (excess reserves). Te ostatnie są szczególnie niewygodne dla władz w okresie kryzysów, jako że naturalnie hamują możliwą akcję kredytową – banki po prostu nie chcą wtedy ryzykować więcej, niż to konieczne do ich działania. Banki centralne zatem starają się „wypchnąć” te nadmiarowe rezerwy, by wspomogły gospodarkę. Najdrastyczniejszym sposobem na to jest zastosowanie ujemnego opodatkowania nadmiarowych rezerw, a nawet ich całości (łącznie z częścią obowiązkową). Pionierem był tutaj szwedzki Riksbank w 2009 każąc po prostu płacić bankom za środki, których nie chcą pożyczać.

Pragmatycznie patrząc,

banki by się przed tym bronić mogą ujemnie opodatkować depozyty własnych klientów. W Polsce już pierwsze plotki o tym się pojawiają. Jest to jednak dość ryzykowne ze strony danego banku, bo wtedy odnotuje wypływ rezerw – jeśli ja, klient, muszę płacić za własne środki, to przelewam je po prostu do innego banku, gdzie nie muszę. Jeśli sytuacja taka jest w każdym banku, to po prostu wypłacam gotówkę, która ma w tym momencie tą zaletę, że nie płaci procentu (który tu byłby ujemny). Brak możliwości ucieczki do gotówki rozwiązałby ten problem, o czym pisałem w poprzednim artykule o walutach cyfrowych banków centralnych. Jeśli banki komercyjne zaczynają na poważnie myśleć o ujemnym oprocentowaniu depozytów własnych klientów, to muszą być dość pewne swego – przede wszystkim na gruncie przewagi konkurencyjnej i poziomu rezerw.

WIBOR i WIBID 3M

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Stooq

Kolejna część cyklu artykułów już wkrótce!


Dawid Lesznik

Makler Papierów Wartościowych nr 3348. Ekonomista, analityk rynków finansowych i Project Manager w Squaberze oraz Investio. Specjalizuje się w zagadnieniach z zakresu polityki monetarnej, analizy makroekonomicznej i finansów behawioralnych.

Przejdź do artykułów autora
Artykuły, które powinny Cię zaciekawić..
Zamknij

Koszyk