• Sklep
  • Odbierz prezent
Efekty kalendarza - giełdy, rynki kapitałowe, rynki finansowe, inwestycje
Z artykułu dowiesz się:

- Czym są efekty kalendarza?

- Jakie powtarzalne zjawiska występująna rynkach kapitałowych?

 

Chcąc inwestować na rynku akcji, musisz potrafić dokonywać analizy danej spółki, całych sektorów rynku, jak i całej gospodarki. Ale powiedz szczerze – czy analizujesz kalendarz? Nie? A może powinieneś? Wydaje się, że trudno jest analizować czynniki psychologiczne w inwestowaniu, w taki sposób by wiedza o nich przydała Ci się w praktyce. Powstaje bowiem pytanie, jak włączyć owe czynniki do analiz? Okazuje się, że pewne zachowania są na tyle powtarzalne, by można było mówić o nich jako o efektach kalendarza. Taka powtarzalność może pomóc w analizie. Dlaczego tak się dzieje? I co powinieneś wiedzieć o kalendarzu inwestycyjnym? Postaram się to wyjaśnić na najważniejszych, w mojej opinii, przykładach zachowań inwestorów związanych z kalendarzem.

 

Hipoteza efektywności rynku

Jednym z kluczowych założeń współczesnych finansów jest hipoteza efektywności rynku. Rynek efektywny miałby zawsze w pełni odzwierciedlać napływające informacje. Hipoteza ta zakłada jednak, że inwestorzy podejmują racjonalne decyzje i poprawnie wyceniają aktywa. Jak jednak możecie przeczytać w moich artykułach dotyczących teorii perspektywy oraz teorii żalu, inwestorzy bardzo często zachowują się w sposób, który wydaje się przeczyć racjonalności.

Koncepcja efektywności rynku uwzględnia jednak i takich inwestorów, zakładając że na poziomie zagregowanym, chaotyczne działania nieracjonalnych inwestorów równoważą się, przez co nie wywierają wpływu na rynek. Nieracjonalni inwestorzy mający systematycznie niepoprawnie wyceniać akcje, powinno zostać „wyeliminowani” przez arbitrażystów.

Gdyby rynki rzeczywiście uwzględniały wszystkie napływające informacje, to na rynkach nie powinny zdarzać się powtarzające się anomalie związane z dniem tygodnia, miesiąca lub okresem roku. Jak przeczytacie poniżej, na rynkach finansowych podobnych anomalii wcale nie brakuje.

Eugene Fama, laureat Nagrody Nobla, wyróżnił: słabą, średnią oraz silną efektywność rynku. Słaba efektywność zakłada, że w cenach akcji odzwierciedlone są informacje historyczne. Średnia efektywność zakłada odzwierciedlenie w cenach wszelkich dostępnych informacji publicznych, a silna również poufnych.

Niektóre z anomalii związanych z kalendarzem zdają się przeczyć nawet hipotezie słabej efektywności rynku, nie mówiąc już o średniej oraz silnej efektywności. Jeżeli bowiem pewne informacje dotyczące historycznych stóp zwrotu, pozwalają lepiej przewidywać przyszłe kursy akcji, to wydaje się, że słaba hipoteza efektywności nie jest spełniona. Prawdziwość tej hipotezy jest warunkiem dla prawdziwości hipotezy o średniej oraz silnej efektywności. Jeżeli więc na rynku występują powtarzalne anomalie będące efektami kalendarza, to wydaje się, że efektywność rynku ma bardzo wątpliwe założenia.

 

Efekt stycznia

Jednym z najlepiej opisanych efektów kalendarza jest tzw. efekt stycznia. Jak wykazały badania, średnie stopy zwrotu na NYSE były w latach 1904-1974 były statystycznie wyższe w styczniu niż w innych miesiącach. Efekt stycznia bywa również nazywany efektem końca roku lub efektem miesiąca w roku.

Jednym z wyjaśnień statystycznie wyższych stóp zwrotu w styczniu są podatki. Inwestorzy mogą bowiem chcieć zmniejszyć podstawę opodatkowania, zamykając w grudniu stratne pozycje. Zamykanie stratnych pozycji powoduje spadek cen. W styczniu natomiast, niskie ceny mogą zachęcać do kupowania niedowartościowanych walorów, co powoduje wzrost cen. Wyjaśnienie to może nie tłumaczyć jednak w pełni występowania tej anomalii, gdyż efekt stycznia występuje w różnych systemach podatkowych.

Jak wykazały badania, efekt ten związany jest z kapitalizacją spółek. Styczniowe wzrosty związane są przede wszystkim z małymi spółkami. Ponadprzeciętny wzrost cen akcji małych spółek ma miejsce głównie w styczniu, co w literaturze określane jest jako efekt małych spółek. Grudniowa presja podażowa, może z większą siłą oddziaływać właśnie na małe spółki, gdyż zazwyczaj obroty ich akcjami nie są zbyt duże.

Inne wytłumaczenie efektu stycznia związane jest ze sposobem wynagradzania zarządzających portfelami inwestycyjnymi. W związku z tym, że ich płaca jest często uzależniona od porównania stóp zwrotu z portfela do jakiegoś benchmarkowego indeksu, mogą oni chcieć dokonywać rekonstrukcji portfeli, tak aby na koniec roku pozbyć się akcji przynoszących straty. Na początku nowego roku mieliby oni, zgodnie z tym wytłumaczeniem, chętniej kupować akcje bardziej ryzykownych spółek, o wyższej oczekiwanej stopie zwrotu.

 

Rajd św. Mikołaja

Zdarza się jednak, że wzrosty na giełdach zaczynają się już w grudniu. Jednym z wytłumaczeń może być fakt, że inwestorzy będąc świadomi występowania efektu stycznia, chcą zyskać na nim kupując akcje już w grudniu, co niejako „wpycha” efekt stycznia w grudzień. Ponadto otrzymywane przez pracowników na koniec roku premie, są w pewnym stopniu lokowane w akcje, co wpływa na grudniowe wzrosty. Więcej na temat tzw. rajdu św. Mikołaja przeczytacie w artykule Estery Włodarczyk.

Oczywistym wydaje się, że rajd św. Mikołaja i efekt stycznia mogą, lecz nie muszą wystąpić. Jednakże, na przełomie 2017 r. i 2018 r., na warszawskim parkiecie rzeczywiście można było zaobserwować znaczące wzrosty.

 

Indeks WIG na przełomie 2017/2018

Indeks WIG na przełomie 2017 i 2018 roku

 

Obrazuje to powyższy wykres. Zielone linie wyznaczają maksymalny oraz minimalny poziom indeksu w okresie od początku grudnia do końca stycznia. Czerwona linia zaś wskazuje na wzrost, który miał miejsce w tym okresie.

Jest to jednak tylko jednostkowy przykład, mający raczej zobrazować na czym miałby polegać efekt stycznia i rajd św. Mikołaja, a nie udowadniać ich istnienie. Z łatwością można odnaleźć lata, w których nie zaobserwowalibyśmy wzrostów w grudniu lub styczniu.

 

Efekt przełomu miesiąca

Anomalie kalendarzowe nie muszą dotyczyć okresów tak długich jak miesiąc. Pewne nieprawidłowości można zaobserwować również w znacznie krótszych okresach. Jako przykład może tu posłużyć tzw. efekt przełomu miesiąca. Jest on związany z występowaniem wyższych stóp zwrotu w dniach bezpośrednio poprzedzających przełom miesiąca, jak i następujących po nim.

Zjawisko to tłumaczone jest otrzymywaniem przez pracowników wynagrodzeń za pracę. Lwia część tychże wynagrodzeń wypłacana jest właśnie w tym okresie. Zgodnie z opisywanym w literaturze wyjaśnieniem tego efektu, część dochodów pracowników lokowana jest na rynku kapitałowym, co powoduje wzrost średniej wartości kursów.

 

Efekt weekendu

Kolejną anomalią sezonową jest tzw. efekt weekendu znany również pod nazwą efektu dnia w tygodniu. W literaturze nie ma jednak zgodności co do charakteru tego zjawiska. Według Piotra Zielonki zjawisko to polega na wzrostach kursów akcji w piątek, po których następują poniedziałkowe spadki o sile znacznie większej niż wskazywałaby na to ich przypadkowa natura. Monika Czerwonka i Bartłomiej Gorlewski również piszą o poniedziałkowych spadkach. Badania wykonane na NYSE wskazują według nich na stopy zwrotu niższe w poniedziałki niż w inne dni tygodnia. Dlatego też początkowo zjawisko to było nazywane efektem poniedziałku. Czerwonka i Gorlewski powołują się jednak również na badania indeksu S&P Composite w okresie 1953-1977, według których również piątkowe stopy zwrotu były dużo niższe niż w pozostałych dniach. Możemy więc spotkać dwie wersje wyjaśnienia czym w gruncie rzeczy jest efekt weekendu. Wśród badaczy nie ma również zgody co do przyczyn występowania tego zjawiska.

 

Efekt godziny w dniu

Kolejna anomalia nie jest już tylko efektem kalendarza. Jest również „efektem zegara”. Anomalia ta nazywana jest efektem godziny w dniu. Badania Smirlock'a i Starks'a z 1986 r., dotyczące indeksu Dow Jones Industrial Average wykazały, że w poniedziałki, w pierwszej godzinie po otwarciu sesji, stopy zwrotu były przeciętnie ujemne. W innych dniach natomiast, poranne średnie zwroty okazały się dodatnie. Badania Harris'a z 1986 r. wskazały także, na problem związany z występowaniem wyższych stóp zwrotu w ostatnich 15 minutach przed zamknięciem sesji. Jak więc widać, również analiza poszczególnych godzin może dać nam pewne informacje o prawdopodobnym kierunku zmiany kursów.

 

Czy kalendarz przeczy efektywności rynków?

Skoro mamy do czynienia z tak wieloma anomaliami rynku, związanymi z kalendarzem, mogłoby się wydawać, że zaprzecza to hipotezie efektywności rynków. Wydaje się, że na rynkach efektywnych takie zjawiska nie powinny mieć miejsca. Rodzi się jednak pytanie, czy rzeczywiście efekty kalendarza zaprzeczają hipotezie efektywności rynku. Byłoby tak, gdyby występowanie tych efektów pozwalało na osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Czy jednak rzeczywiście tak jest? Czy możemy wykluczyć sytuację, w której rynek wiedząc o występowaniu tych efektów, nie pozwala na osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu? Może wiedzą o nich wszyscy uczestnicy rynku, co uniemożliwia osiąganie stóp zwrotu wyższych od przeciętnej? Wszyscy? Czy to nie przesada? Pewnie tak, jednak jak widać, problematyka ta nie ma tak oczywistego wyjaśnienia, jak mogłoby się początkowo wydawać.

Prawdę mówiąc mnie hipoteza efektywności rynków nie przekonuje. Czy w związku z tym moim zdaniem rzeczywiście możliwe jest osiągnięcie ponadprzeciętnych stóp zwrotu dzięki wiedzy o efektach kalendarza? O tak daleko idące stwierdzenie bym się nie pokusił. Niemniej jednak, wydaje się, że inwestor powinien wiedzieć o istnieniu tych efektów i uwzględniać je przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych. Nie tylko analiza fundamentalna i analiza techniczna, ale również „analiza czasu” może okazać się dla inwestora pomocnym narzędziem.

 

Bibliografia:

M. Czerwonka, B. Gorlewski, Finanse Behawioralne: Zachowania inwestorów i rynku, Oficyna Wydawnicza Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa, 2012.

P. Zielonka, Giełda i psychologia: Behawioralne aspekty inwestowania na rynku papierów wartościowych, CeDeWu, Warszawa, 2011.

J. M. Landmesser, Efekt godziny w dniu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie [w:] Dynamiczne modele ekonometryczne, X Ogólnopolskie Seminarium Naukowe, 4–6 września 2007 w Toruniu, Katedra Ekonometrii i Statystyki, Uniwersytet Mikołaja Kopernika w Toruniu.

 

 

źródło grafiki głównej: pixabay.com

 


Kamil Marszycki

Analityk finansowy specjalizujący się w rynkach akcyjnych. Zainteresowany finansami behawioralnymi i wpływem rachunkowości na wycenę spółek. Wyznaje zasadę głoszącą, że nawet w najgorszych sytuacjach można odnaleźć perspektywę osiągnięcia sukcesu.

Przejdź do artykułów autora
Zamknij

Koszyk