• Odbierz prezent
Będziemy płacić za trzymanie pieniędzy w banku? Jakie plany ma Rada Polityki Pieniężnej i główne Banki Centralne?

Banki centralne nauczyły się nowych metod walki z kryzysami po krachu lat 2008/2009. Gdy tylko zatem koronawirus wkroczył na krajowe salony, podmioty te przystąpiły do zdecydowanych działań. Uruchomiono olbrzymie programy skupów aktywów, czyli tzw. QE, a pytania o rozdmuchane do granic przyzwoitości bilanse banków centralnych zeszły na boczny tor.

Stopy procentowe kto mógł, sprawnie ściął, zaskoczyła w tej materii zdecydowaniem nawet polska Rada Polityki Pieniężnej

Do tego dołożono jeszcze agresywną politykę informacyjną (forward guidance) o tym, jak niezwykle długo stopy pozostaną niskie. Wszystko w imię dostarczenia bodźca gospodarce.

  • Co jednak, jeśli okaże się, że to za mało?
  • Czy realną alternatywą staną się jedynie ujemne stopy procentowe?
  • Czy byłoby to słuszne?
  • Jak w tej kwestii wygląda podejście samych zainteresowanych?

O tym przeczytasz w tym artykule.

Orędownicy gospodarczego kosmopolityzmu od marca schowali się niczym myszy pod miotłą

W pierwszych miesiącach, gdy pandemia rozgrywała się przede wszystkim w Chinach (warto nadmienić, że Wuhan już reklamuje się jako wspaniały region turystyczny, bez śladu koronawirusa), nic nie straszyło ekonomistów bardziej, niż załamane łańcuchy dostaw. To przecież Azja jest współcześnie fabryką, przynajmniej półfabrykatów, świata. Wspaniało brzmiące na kanwie globalizacji postulaty lean manufacturing oraz just-in-time, głoszące redukcję zapasów do minimum i roztaczające cudowną wizję optymalizacji procesu produkcyjnego, ujawniły swoją widoczną na pierwszy rzut oka kruchość – niczym analogia do poprzedniego kryzysu czerpiąc lwią część produktów z jednego regionu świata i operując na minimalnych stanach magazynowych – cóż może pójść źle? Orędownicy gospodarczego kosmopolityzmu od marca schowali się niczym myszy pod miotłą, podczas gdy – na szczęście – odbudowują się regionalne łańcuchy produkcyjne, które w nowych realiach gospodarczych być może wrócą na należne im miejsce.

Niemieckie PKB rok-roczne

Niemieckie PKB rok-roczne publikowane w cyklu kwartalnym. Źródło: Trading Economics

Czy załamanie gospodarcze wyhamowało?

Kluczową rolę w wyhamowaniu załamania gospodarczego odegrały nade wszystko olbrzymie pakiety stymulacyjne. Doczekaliśmy się czasów, kiedy to neoklasyczni bankierzy centralni wprost nawołują do luzowania fiskalnego na gigantyczną skalę. Ekonomiści niemal zaczęli śpiewać jednym, keynesistowskim chórem. Banki centralne w tych warunkach, nauczone praktyką poprzednich kryzysów, przystąpiły do zdecydowanych działań na bezprecedensową skalę.

Problemem wielu z nich jawi się nie tylko zapaść w aktywności gospodarczej, ale także wiszące w powietrzu widmo deflacyjne

Jak zwykle w Polsce musi być inaczej, ujawniając głębokie różnice strukturalne między naszą gospodarką a gospodarką Eurolandu (co uważam za kluczowy argument przeciw euro w Polsce).

Na jaki problem natrafiła polityka Banków Centralnych? Czym jest Zero Lower Bound (ZLB)?

Spójrzmy zatem na sytuację najważniejszych banków centralnych świata, poczynając od rejonu Azji i Oceanii. Najciekawsze wydarzenia w ostatnich tygodniach koncentrują się w tej materii wokół Banku Rezerwy Australii (RBA) oraz Banku Rezerwy Nowej Zelandii (RBNZ). Blisko leżące siebie państwa dzieli jednak przepaść, którą jest perspektywa sięgnięcia po ujemne stopy procentowe. Obecnie większość banków centralnych ścięła swoje stopy niemal do zera, natrafiając na tzw. Zero Lower Bound (ZLB), dolną efektywną granicę. Bank centralny traci wtedy standardową możliwość wywierania stymulacyjnego wpływu na gospodarkę poprzez swoje stopy – szczególnie na popyt konsumpcyjny i inwestycyjny (por. pułapka płynności). Co jednak, gdy gospodarka potrzebuje dalszej stymulacji, a inflacja jest zbyt niska? W grę wkraczają ujemne stopy, które mają dostarczyć dodatkowego bodźca, szczególnie inflacyjnego.

Indeks cen domów REINZ dla Nowej Zelandii

Indeks cen domów REINZ dla Nowej Zelandii. Źródło: miesięczny raport REINZ z 12.11.2020.

Opinie Banków Centralnych RBA i RBNZ na temat ujemnych stop procentowych

Obecnie każdy bank centralny przynajmniej wspomina w swojej komunikacji o kwestii ujemnych stóp – przy czym można wyróżnić banki sympatyzujące z tą ideą i te jej niechętne. Tak też jest z RBA i RBNZ. Nowozelandczycy o ujemnych stopach jako narzędziu wypowiadali się pozytywnie, a oczekiwania analityków i rynku są takie, że zostaną one zaprowadzone w przyszłym roku (wskazywano na marzec). Dopomaga temu scenariuszowi relatywnie niska inflacja oraz jej oczekiwania w średnim terminie. Obniżki stóp dla NZD uważano zatem za mniej więcej pewne.

Pewną konsternację przyniosła jednak ostatnio propozycja nowego ministra finansów,

który zwrócił się do RBNZ z propozycją dyskusji nad znaczeniem inflacji nieruchomości w podejmowanych przez bank decyzjach. Pomimo pandemii, ceny domów na wyspie notują rok-roczne wzrosty nawet o 20%. Gdyby RBNZ miało także baczyć uważnie na ten czynnik, naturalnie stanowiłoby to dodatkową kulę u nogi i odsuwało perspektywę ujemnych stóp. Bank jednak wskazuje, że owszem – rozmawiać można, natomiast czynnik ten już adresowany jest w obecnych decyzjach. Naczelnym mandatem pozostaje CPI, więc nawet jeśli mocniejszy nacisk położono by na stabilność rynku nieruchomości, to czynnik inflacji konsumenckiej i tak przeważy w średnim terminie. Perspektywa ujemnych stóp pozostaje tedy wciąż w mocy, ewentualnie nieco przesunięta w czasie.   

W Australii natomiast co do ujemnych stóp są sceptyczni,

a jednak prezes RBA - Lowe – coraz częściej musi, niejako mimochodem, adresować ten temat. Można nawet odnieść wrażenie (nie tylko w przypadku RBA), że rynki przygotowywane są na takową ewentualność, nawet jeśli ostatecznie nie będzie trzeba po nią sięgnąć. Lowe, podobnie jak Powell z amerykańskiego FEDu, czy Bailey z brytyjskiego BOE, wskazuje, że dowody na skuteczność tego narzędzia są w najlepszym wypadku mieszane. Widoczne jednak jest jak z biegiem czasu te stanowisko zmiękczono.

Wpierw całkiem odcinano się od takiej możliwości w Australii,

wskazując, że byłoby to ekstremalnie mało prawdopodobne i niejako kuriozum. Ostatnio jednak Lowe przyznał, że RBA musiałoby sięgnąć po ujemne stopy, jeśli pozostałe, najważniejsze banki centralne również je zastosują. Nie wiadomo, które to by były te „najważniejsze” banki, natomiast oceniałbym, że rozchodzi się nade wszystko o FED, BOE i pobliskie RBNZ, w dalszej kolejności dopiero EBC.Powstaje pytanie,

dlaczego RBA odczuwa taki przymus wobec potencjalnych działań innych banków?

Otóż kolejnym fenomenem obecnych czasów jest coraz baczniejsze przyglądanie się przez banki centralne swoim kursom walutowym. Jeszcze rok temu każde pytanie dziennikarzy o rynek FX spotykało się z natychmiastowym odcięciem się bankierów od tego tematu, a nawet jawnym pobłażaniem i niekiedy uśmieszkami pobłażania – mówiono, że nie leży to w mandacie banku i go to zasadniczo nie interesuje. Być może czeka nas nowy świt interwencji na rynku FX lub przynajmniej świadomego wpływania na kursy, choć to temat na inny artykuł. Dość powiedzieć, że RBA jawnie troszczy się o kurs AUD – jeżeli nie obniży stóp w ślad za chociażby FEDem, może doprowadzić do aprecjacji swojej waluty (AUDUSD w górę), co niekorzystnie w warunkach pandemicznych odbije się na aktywności gospodarczej (i dodatkowo dalej osłabi inflację). Na posiedzeniu 1 grudnia bank ponownie powstrzymał się od działań i przyjmuje postawę znaną jaką „wait and see”, a po polsku – pożyjemy, zobaczymy. Oczekiwania rynku są jednak kształtowane przez tzw. calendar forward guidance: RBA podtrzymuje narrację, że stopy nie zostaną podwyższone przez kolejne 3 lata. Naturalnie nie oznacza to jednak, że muszą pozostać na aktualnych poziomach.

Rok-roczna inflacja CPI dla Japonii

Rok-roczna inflacja CPI dla Japonii. Źródło: Trading Economics.

Japończykom zabrakło już amunicji

Niezmienna sytuacja jest w kontekście Banku Japonii (BOJ). Kolejne konferencje, wystąpienia zawierają tylko jedne, jak mantra powtarzane hasło – BOJ nie boi się dalszego luzowania, jeśli zajdzie taka konieczność. Sprawa z tym bankiem jest już faktycznie zwyczajnie nudna. O BOJ krąży opinia, że w istocie Japończykom zabrakło już amunicji:

  • stopy są ujemne,
  • QE w pełnej mocy.

Pozostają dokładanie do skupu aktywów, pomniejsze decyzje i forward guidance, czyli powtarzanie do znudzenia wyświechtanych haseł

Można by zapytać o sens takiej polityki informacyjnej – faktycznie ma ona swoje uzasadnienie:

  • podtrzymuje oczekiwania rynkowe,
  • co pozwala kotwiczyć stopy procentowe,
  • dostarczając tym samym nieco dodatkowego bodźca gospodarce.

Z czym walczy Bank Centralny Japonii?

Śmiało można powiedzieć, że BOJ w obecnych czasach walczy z widmem deflacyjnym i kryzysem przede wszystkim utartymi hasłami… a jest z czym walczyć: rok-roczne CPI od 2016 roku nie zbliżyło się nawet do poziomu 2%, jedynie kilka razy przekraczając 1%. Ostatnie miesiące zaś to balansowanie na samej krawędzi zera. BOJ co prawda obecnie zapewnia, że presja inflacyjna ujawni się w średnim horyzoncie (czyli 2-3 lata), jednak jakiekolwiek zacieśnianie polityki monetarnej w tym kraju leży wciąż w sferze fantazji. Warto wyczekiwać dnia, gdy BOJ przestanie mówić o swojej determinacji do luzowania – to będzie pierwsza jaskółka nowych czasów.

Wytłumiona inflacja spędza sen z powiek także w Eurolandzie

Europejski Bank Centralny (EBC) również przewiduje, że presja zwyżek cen powróci w średnim okresie (pierwsze przyśpieszenie 2022) i te prognozy mają wciąż więcej wiarygodności, niż puste słowa BOJ.

Najbliższe miesiące stać mają pod znakiem płytkiej deflacji

W oficjalnej komunikacji bank odnosi się do tzw. headline inflation, czyli inflacji konsumenckiej w wersji pełnej (abstrahując już od różnic między standardowym CPI, a europejskim HICP). Jeśli jednak wgryźć się głębiej, to wciąż rozchodzi się o underlying inflation – inflację bazową, oczyszczoną z zaburzających obraz zmian cen energii i żywności. Funkcja reakcji EBC zakłada, że celuje się w inflację „bliską, lecz niższą” niż 2%. Z drugiej strony, prezes Lagarde podkreśla tzw. zaangażowanie do symetrii.

Bank zatem reaguje (choć formalnie nie musi) także na zbyt niską inflację

i nim zmieni swoje narzędzia polityki, może pozwolić, by presja cen konsumpcyjnych przekraczała przez pewien czas owe 2%. Jednocześnie, co bardzo istotne, nie rozchodzi się tu o prognozy i wyprzedzające działania – bank będzie działać dopiero w oparciu o faktyczne dane. Wydłuża się tym samym okres niskich stóp w Eurolandzie.

EBC jest na swoim ZLB,

koncentrując się i hołdując ostatnio przede wszystkim skupowi aktywów w ramach programu PEPP. Zapowiedziano natomiast, że na grudniowym posiedzeniu, już w tym tygodniu, zapadną nowe decyzje. Czy będą dotyczyć stóp? Zejście głównej stopy MRO w zakres ujemny uznawałbym za zaskakujący, acz nie da się tego wykluczyć, jeżeli sytuacja (nade wszystko w Niemczech) nie będzie się stabilizować. Na ten moment jednak najbardziej prawdopodobnymi opcjami jawią się zwiększenie puli QE lub zmiana okresu zapadalności aktywów, w które programy celują, w kierunku tych bardziej długoterminowych.

Dot-Plot amerykańskiego FEDu

Tzw. Dot-Plot amerykańskiego FEDu. Liczba w komórce wskazuje ilu decydentów z FOMC uważało, że środek przedziału FED Funds (czyli 0,125 dla obecnego zakresu 0-0,25) będzie się plasować na danym poziomie na końcu danego roku. Nie są oczekiwane zmiany stóp do 2023 roku, ale bank sygnalizuje, by nie brać tych szacunków zbyt poważnie – FOMC będzie reagować na napływające dane.

Źródło: Projekcje FOMC, 16 września 2020 - nowe spodziewane po posiedzeniu grudniowym.

Problemy Wielkiej Brytanii - nie tylko pandemia i umowa brexitowa!

Na Wyspach tymczasem problemem jest nie tylko pandemia, ale wciąż jak czkawka powracająca kwestia braku umowy brexitowej. Obie strony zapewniają, że dalszych przesunięć nie będzie i data 1 stycznia 2021 jest ostateczna – z umową lub bez. Kością niezgody jest nade wszystko kwestia łowisk i dostępu do nich.

Kabel, czyli GBPUSD, jest szarpany kolejnymi doniesieniami o rychłym podpisaniu umowy – jak na razie wszystkie okazywały się fałszywe

Najnowsze głosiło, że umowa zostanie wypracowana do końca pierwszego tygodnia grudnia. Już jednak kolejnego dnia Barnier (główny negocjator po stronie UE) ostudził te rewelacje. 35% analityków w ankiecie Reutersa uważa, że umowy ostatecznie nie uda się wypracować, jest to jednak spadek z 40% w zeszłym miesiącu. Ostatecznie mówi się, że to właśnie ten tydzień na być przełomowy, a wszelkie podziały w końcu mogą zostać zasypane.

Co może być jednak bardziej traumatyczne dla Brytyjczyków?

Co może być jednak bardziej traumatyczne dla Brytyjczyków, niż sam rozwód, to pojawiły się plotki, że krajowi decydenci polityczni odbyli specjalny briefing co do sytuacji ekonomicznej: Wielka Brytania ma być na skraju systemowego kryzysu gospodarczego. Nie wgłębiając się jednak w prawdziwość tych plotek, Bank Anglii (BOE) tymczasem tydzień po tygodniu coraz bardziej zmiękczał swoje stanowisko co do ujemnych stóp. Prezes Bailey, niemal lustrzanie jak Lowe z RBA, stopniowo, niemal niezauważalnie starał się przekierować stanowisko banku. Teraz oficjalnie nie wyklucza się tego rozwiązania. Co więcej, w BOE już trwają prace nad zrozumieniem mechanizmów działania ujemnych stóp. Gdy bank będzie mieć gotowe wnioski, wtedy być może się na to rozwiązanie zdecyduje. Jak to się określa: ujemne stopy dodano do „skrzynki narzędziowej” banku, ale jeszcze trzeba się nauczyć posługiwać tym narzędziem tak, by nie zrobić sobie krzywdy. Faktyczna zapaść brytyjskiego systemu, a przynajmniej jej poważne widmo po rozstaniu bez porozumienia, to znaczna szansa na ujemną Bank Rate i wygląda na to, że właśnie na taki scenariusz BOE stara się być gotowe.

Stanowisko FED w sprawie ujemnych stóp procentowych

Najstabilniej w kwestii ujemnych stóp, a właściwie ich braku, wypowiada się amerykańska Rezerwa Federalna (FED). Prezes Powell niezmiennie daje do zrozumienia, że osobiście ma co najwyżej mieszane uczucia względem takiego pomysłu. Stopa Fed Funds (zasadniczo będąca kanałem o długości 25 punktów bazowych) sięgnęła swym dolnym ograniczeniem zera. Tam też ma pozostać przez dłuższy czas.

Gwarancją przedłużenia okresu luźnej polityki ma być także przejście do podejścia określanego mianem average inflation targeting (AIT)

Formalnym punktem odniesienia pozostaje poziom 2%, natomiast w warunkach uporczywie niskich poziomów inflacji FED pozwoli wskaźnikowi w umiarkowanym stopniu przekraczać target przez pewien czas. W ten sposób inflacja ma uśrednić się w długim okresie do zakładanych 2%. Samemu prezesowi Powellowi trzeba przyznać, że był bodaj pierwszym, który od początku pandemii głosił konieczność luzowania fiskalnego na wielką skalę, a rolę FEDu widział przede wszystkim w tym pomocniczą. Dalej podtrzymuje swoje zdanie – w trakcie zeznań przed komisją senacką początkiem grudnia stwierdził, że lwi udział w zadowalającym stopniu ożywienia gospodarczego w USA ma właśnie stymulacja fiskalna. Wskazał jednak, że prawdopodobnie trzeba ją będzie dalej kontynuować – podobnego zdania jest zresztą Sekretarz Skarbu Mnuchin, który wezwał Kongres do dołożenia kolejnych 300 mld USD do programu ochrony wynagrodzeń PPP.

Stymulacja fiskalna lepsza od ujemnych stóp procentowych?

Podsumowując zatem, banki centralne muszą w obecnych czasach oddać palmę pierwszeństwa stymulacji fiskalnej, której wpływ jest niemal jak być albo nie być dla gospodarek. Sam Powell zresztą wprost mówił – nie czas, by teraz przejmować się długiem publicznym, czy bilansami banków centralnych. Jeśli pandemia miałaby się pogłębiać, a wraz z nią zapaść gospodarcza i deflacja, to bankierzy centralni prawdopodobnie zostaliby zmuszeni do sięgnięcia po ujemne stopy.

Na ogół jednak wciąż jawią się one jako ostateczność. Niemniej jednak trzeba przyznać, że rynki przygotowywane są na taki scenariusz, być może tylko na wszelki wypadek. Wyjątkiem jest tu RBNZ, szczególnie chętne nowemu narzędziu. Nawet przymuszenie tego banku do zwracania większej uwagi na sektor nieruchomości nie zmienia ogólnych oczekiwań rynku co do cięć poniżej zera w przyszłym roku.

Wyjątkowo ciekawe będzie grudniowe posiedzenie EBC

Decyzja o adresowaniu instrumentów o dłuższych okresach zapadalności w ramach QE byłaby logiczna, podobnie jak zwiększenie wielkości zakupów. Cięcia głównej stopy MRO poniżej zera odczytywałbym co najmniej jako atak wyprzedzający na kanwie złowróżbnych przewidywań gospodarczych europejskich bankierów z Frankfurtu. Warto też wypatrywać nowych prognoz amerykańskiego FEDu w połowie grudnia (być może nadejdą dopiero po Nowym Roku) – oczekiwania kształtowania się Fed Funds najpewniej pozostaną płaskie w perspektywie aż do 2023 roku, jednak projekcje dostarczą bardzo ciekawego wglądu w kierunek, w jakim zmierza ożywienie gospodarcze w amerykańskiej gospodarce, o tyle bardziej, że te ostatnimi czasy kuleje, a „winter is coming”.

Czy zatem będziemy płacić za utrzymywanie środków w bankach?

Na razie to skrajność z trzech powodów:

  • po pierwsze nie jesteśmy jeszcze (na szczęście) w punkcie, w którym ujemne stopy są koniecznością.
  • po drugie, ujemne stopy w Polsce byłyby niezwykłym kuriozum, znając zachowania krajowych decydentów w RPP, choć nota bene program QE jeszcze do niedawna też był w Polsce nie do pomyślenia.
  • ostatecznie, ujemne oprocentowanie depozytów samych konsumentów jest rozwiązaniem skrajnym i bardzo niepopularnym wśród banków także ze względów wizerunkowych.

Na ogół zatem można by się wpierw spodziewać zerowego oprocentowania i wartości ujemnych w kategoriach realnych.   


Dawid Lesznik

Makler Papierów Wartościowych nr 3348. Ekonomista, analityk rynków finansowych i Project Manager w Squaberze oraz Investio. Specjalizuje się w zagadnieniach z zakresu polityki monetarnej, analizy makroekonomicznej i finansów behawioralnych.

Przejdź do artykułów autora
Artykuły, które powinny Cię zaciekawić..
Zamknij

Koszyk