Reklama
WIG82 745,58+1,45%
WIG202 436,05+1,72%
EUR / PLN4,31+0,02%
USD / PLN4,00+0,14%
CHF / PLN4,43+0,08%
GBP / PLN5,05+0,13%
EUR / USD1,08-0,11%
DAX18 492,49+0,08%
FT-SE7 952,62+0,26%
CAC 408 205,81+0,01%
DJI39 807,37+0,12%
S&P 5005 254,35+0,11%
ROPA BRENT87,07+1,60%
ROPA WTI82,70+1,20%
ZŁOTO2 232,81+1,87%
SREBRO25,03+1,87%

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

twitter
youtube
facebook
instagram
linkedin
Reklama
Reklama

Kupuj wyceniane nisko, sprzedawaj wyceniane wysoko. Dlaczego cena akcji wcale nie jest najważniejsza?

Bartosz Szyma | 13:00 16 grudzień 2021
Kupuj wyceniane nisko, sprzedawaj wyceniane wysoko. Dlaczego cena akcji wcale nie jest najważniejsza? | FXMAG INWESTOR
freepik.com
Reklama
Aa
Udostępnij
facebook
twitter
linkedin
wykop

Niezależnie od tego, czy inwestujemy w wartość, czy też we wzrost, kluczowym czynnikiem, decydującym o sukcesie jest to, aby nie przepłacać. Na pierwszy rzut oka brzmi to jak zasada, którą kierują się ci inwestujący w wartość. Kup nisko wycenianą spółkę i sprzedaj ją, gdy powróci do w miarę rozsądnych wycen. Inwestorzy wybierający akcje typu growth, dużo częściej godzą się na płacenie premii za swoje spółki, ponieważ liczą na to, że szybki rozwój kupowanych podmiotów zrekompensuje zakupy dokonywane po wysokich cenach. Reasumując, w tradycyjnie rozumianym inwestowaniu w wartość, kupujemy tanio i liczymy na powrót do bardziej „normalnych” wycen, natomiast w przypadku inwestycji typu growth godzimy się płacić dużo i mamy nadzieję, że za kilka lat dzisiejsze „drogo” okaże się bardzo tanie. Niestety, jak to w życiu bywa – niezależnie od tego czy kupujemy przedmiot o wysokiej jakości i wysokiej cenie (w domyśle: growth), czy też tani, ale o niskiej jakości (value) - aby wyjść na swoje musimy zapłacić cenę adekwatną do jakości. I właśnie tej adekwatności poświęcony jest niniejszy artykuł.

Apple [NASDAQ]

Apple (AAPL) to do niedawna największa pod względem kapitalizacji spółka na amerykańskiej giełdzie (obecnie druga - w listopadzie została wyprzedzona przez Microsoft). Jest to bardzo ciekawy przykład tego, jak rynek podchodzi do wyceny.

Na wykresie 1. widać wycenę Apple mnożnikiem PE (cena/zysk) w latach 2006 – 2020 (kolor niebieski) na tle kwartalnych zysków spółki (pomarańczowe słupki). Chciałbym zwrócić szczególną uwagę na okres 2010-2019, kiedy wskaźnik PE spółki oscylował w okolicy 15 punktów (wskaźnik poruszał się w przedziale 8,5 – 18,5). Celowo pomijam lata 2008-2010, gdyż po kryzysie finansowym wyceny były mocno zaburzone. W analizowanym okresie spółka mogła pochwalić się dynamiką zysku na akcję (EPS) na poziomie 24% średniorocznie, a mimo to rynek uważał, że godziwa wartość jednego dolara zysku spółki wynosiła ok. 15 dolarów.

Reklama

W kontraście do wycen z lat 2010 – 2019, możemy postawić wycenę za lata 2016 – 2021. W ciągu ostatnich 5 lat, Apple zwiększał sprzedaż w tempie 8% średniorocznie, wynik EBITDA o prawie 5%, EPS (po oczyszczeniu) o 12% (zwracam uwagę na gigantyczne skupy akcji własnych – prawie 6% akcji rocznie – które podbijają wynik EPS), a gotówkę z działalności operacyjnej o blisko 8% średniorocznie.

Mimo to, rynek z roku na rok był gotowy płacić coraz więcej za jednego dolara zysku spółki. Mediana prognoz analityków ankietowanych przez FactSet dla zysku na akcję (EPS) wynosi 4% na najbliższe 5 lat, co w zupełności nie przeszkadza inwestorom wyceniać spółkę mnożnikiem PE na poziomie 26 (przed publikacją wyników, mierząc cenę do zysku za ostatnie cztery kwartały, PE sięgało 47).

Stanowi to ewidentny przykład złej wyceny. Kiedy spółka szybko rosła, jej wycena była bardzo niska. Obecnie, gdy wzrost spowolnił o połowę, a prognozowany wzrost ma być bliższy typowym podmiotom value, Apple wyceniany jest jak rasowy przedstawiciel spółek wzrostowych. Od czerwca 2011 (PE = 13,7) do czerwca 2019 (PE = 15,7) inwestycja w akcje Apple przynosiła średniorocznie 19% (wraz z dywidendami), natomiast od czerwca 2019 do dzisiaj (PE = 27) spółka przyniosła swoim akcjonariuszom średnioroczną stopę zwrotu na poziomie 28,1%. Tak dobre rezultaty związane są w dużej mierze z przejściem nastrojów rynkowych ze skrajnego niedowartościowania do dość solidnego przewartościowania (podwojenie wskaźnika PE z 13,7 do 27), przy jednoczesnym pięciokrotnym spadku prognozowanej dynamiki EPS (24% CAGR[1] do 4% CAGR).

Amgen [NASDAQ]

Reklama

Amgen (AMGN) to jedna z ciekawszych spółek biotechnologicznych zajmująca się m.in. biologią molekularną, biochemią oraz klonowaniem DNA. W latach 2000 – 2006 należała do tzw. „investors darling” czyli spółek, za które inwestorzy byli chętni płacić potężne premie. W tym czasie zyski AMGN rosły w tempie 28,8% średniorocznie, a mimo to między 2000 a 2012 r. cena praktycznie nie drgnęła (por. wykresy 3. i 4.). Winę za ten stan rzeczy ponosiła oczywiście wycena na początku lat dwutysięcznych. Między styczniem roku 2000 a lipcem roku 2002, inwestorzy byli skłonni płacić za dolara zysku spółki między 50 a 70 USD (PE > 50 – obszar oznaczony nr 1. na wykresie 4.). Innymi słowy, pomimo sześciu lat bardzo dobrego tempa wzrostu, spółka nie była w stanie nadgonić ekstremalnej wyceny, jaką inwestorzy narzucili jej akcjom. Dopiero wychylenie wahadła nastrojów rynkowych w drugą stronę, które w latach 2010 – 2011 doprowadziło do ekstremalnego niedowartościowania, w połączeniu z dobrymi wynikami (dynamika EPS w latach 2012 – 2016 wynosiła 16,7%) pozwoliło inwestorom osiągnąć bardzo dobre stopy zwrotu (obszar oznaczony nr 2. na rysunku 4.). Inwestor, który kupiłby akcje spółki na koniec 2011 roku i przetrzymał do końca 2016, mógłby się cieszyć wzrostem na poziomie 23,4% średniorocznie.

Intel [NASDAQ]

Reklama

Intel (INTC) – największy na świecie producent procesorów, to przykład spółki value, która od 2010 roku rośnie w stabilnym tempie 6% średniorocznie. Za każdym razem, gdy wartość wskaźnika PE spółki dochodzi do 13, generowany przez Intela zysk potrzebuje czasu, aby nadgonić zawyżoną wycenę, co powoduje, że kurs akcji w zasadzie stoi w miejscu (por. 2014 – 2017). EBITDA wzrosła z 20,25 mld $ do 26,17 mld $, a kurs praktycznie nie uległ zmianie.

Altria [NYSE]

Altria (MO) jest przedstawicielem sektora tytoniowego działającego w USA. Spółka sprzedaje papierosy marki Marlboro, a w swoim portfolio posiada jeszcze wina, cygara i wyroby marihuanowe. Altria rosła bardzo stabilnie od 2010 roku – bez konieczności uśredniania – do 2016 roku, EPS co roku wzrasta o 8 – 9%. Dopiero w 2017 dynamika delikatnie przyspieszyła (do 12%), aby w kolejnych latach wrócić do 8% wzrostu.

Reklama

Biorąc pod uwagę generowane, niezwykle stabilne wyniki, bardzo dziwi gwałtowny wzrost wyceny spółki w latach 2014 – 2017. Natomiast to, co nie dziwi zupełnie, to przecena z lat 2017 – 2018 (wykluczmy z naszych rozważań okres pandemiczny). To już niemalże tradycja rynkowa, że po okresie nadmiernego entuzjazmu, dochodzi do dłuższego pesymizmu (a po pesymizmie, rynek przez dłuższy czas pozostaje nadmiernie optymistyczny).

Microsoft [NASDAQ]

Ostatnim już przykładem skrajnej zmiany nastrojów rynkowych będzie Microsoft (MSFT) - największa obecnie spółka publicznie notowana w Stanach Zjednoczonych. Jest to przedstawiciel sektora IT, odpowiedzialny za systemy operacyjne z rodziny Windows, oprogramowanie Biurowe MS Office oraz konsolę Xbox. Tym razem skorzystano z danych przeliczonych przez automat. Na wykresach poniżej widać cenę akcji spółki oraz wskaźniki operacyjne PE w latach 2000 – 2015. Odfiltrowano dane za 2021 rok, ponieważ mocny wzrost ceny zaburza proporcje wykresu.

 

Reklama

Inwestor, który kupiłby akcje spółki na początku lat dwutysięcznych, aż do końca 2014 nie zanotowałby dodatniej stopy zwrotu. Działo się tak ze względu na ekstremalnie wysoką wycenę na początku lat dwutysięcznych (bańka internetowa) – wskaźnik operating PE (cena do zysku operacyjnego) znajdował się wtedy powyżej 45. W latach 2000 – 2015 MSFT rósł średniorocznie o ok 7,8% na poziomie zysku operacyjnego. Od 2015 roku inwestorzy nie chcieli płacić za jednego dolara zysku operacyjnego spółki więcej niż 14 dolarów. Od roku 2012 (operating PE = 8) cena akcji spółki zaczyna gwałtownie rosnąć (z poziomu ok 20 USD) i obecnie kosztuje ponad 330 USD. Co ważne, od 2012 roku wzrost spółki przyspieszył o ponad 50% (2012 – 2023 F* CAGR = 12%). Jednakże, w tym samym czasie, wycena wzrosła na poziomie wskaźnika operating PE z 8 do 35-40 - co skłania do przypuszczeń, iż znowu zaczynamy niebezpiecznie zbliżać się do bańki na akcjach tej spółki.

Podsumowanie

Kończąc wywód na temat adekwatnej ceny - kurs akcji spółki w terminie powyżej pięciu lat jest mocno skorelowany z jej wynikami biznesowymi (sprzedażą, zyskiem, zyskiem na akcję, free cashflow, EBITDA itp.). Sam szybki wzrost czy sama „taniość” nie są czynnikami decydującymi o osiągnięciu rozsądnej stopy zwrotu z inwestycji. Kluczowa będzie wycena lub inaczej - adekwatna cena, którą płacimy za podmiot, oferujący konkretne możliwości rozwoju. Przepłacanie za podmioty z grupy growth skończy się dla nas tak samo źle, jak przepłacanie za spółki typu value. Jedyna różnica będzie w tym, jak możemy sensownie ustalać tę adekwatną cenę. W tym zadaniu pomogą nam metody opracowane przez Petera Lyncha i Bena Grahama. I tak, dla spółek wzrostowych, osobiście korzystam z formuły Lyncha, która mówi, że właściwa cena za jednego dolara zysku analizowanej spółki to prognozowane tempo jej rozwoju x 100%. Czyli dla spółki rosnącej o 20% średniorocznie, właściwym będzie PE = 20 (PE = Growth). Spółki typu value z kolei wyceniam zazwyczaj korzystając z formuły Grahama-Dodda, dla której właściwe PE ustalamy ze wzoru PE = 2 x Growth x 100% + 8,5. Zgodnie z formułą Grahama-Dodda, właściwym wskaźnikiem PE dla spółki rosnącej w tempie 1,5% średniorocznie będzie 11,5 (PE = 2 x 1,5 + 8,5 = 11,5). Oczywiście, nie każdą spółkę będziemy oceniali przez pryzmat zysku na akcję czy zysku netto. Natomiast nic nie stoi na przeszkodzie, aby opisywane wyżej formuły zastosować do pozostałych parametrów biznesowych. Myślę, że najlepszym podsumowaniem będzie słynne powiedzenie: „kupuj tanio i sprzedawaj drogo”, ale rozumiane w kontekście nie ceny, a WYCENY. Czyli: „kupuj wyceniane tanio, a sprzedawaj wyceniane drogo”.

  1. CAGR (ang. compound annual growth rate) – średnioroczna stopa wzrostu

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

Chcesz, żebyśmy opisali Twoją historię albo zajęli się jakimś problemem?

Masz ciekawy temat? Napisz do nas

Napisz do redakcji


Bartosz Szyma

Bartosz Szyma

Zawodowy inwestor, programista, działacz społeczny, dziennikarz. W 2010 roku porzucił dobrze zapowiadającą się karierę w korporacji i od tego czasu utrzymuje się głównie z inwestowania. Dzięki wdrożeniu zasady SWAN (SleepWellAtNight) i koncentracji na spółkach dywidendowych, obecnie realizuje swoją drugą pasję – podróżowanie, a doglądanie inwestycji zajmuje mu nie więcej niż godzinę tygodniowo.


Reklama

Czytaj dalej